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El Cash Flow de OHL ¿Estamos ante la nueva Abengoa?

Hace más de un año leí un artículo sobre el estado de flujos de Abengoa y su pésimo estado, y me ha parecido interesante hacer lo propio con OHL, después de una serie de negativos acontecimientos. Recientemente se le ha bajado el rating a la compañía con una caída de la cotización de más del 20%, los resultados han caído estrepitosamente durante el primer semestre de 2016 (-94%) y se vendió un trozo de la participación de Abertis con prisas y a un precio por debajo del de mercado. Todo ello ocurrió después de que Villar Mir le cediese el trono de la compañía a su hijo, el 21 de junio de 2016, y se implicara a OHL en casos de corrupción en México.

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ohl

 

No voy a entrar en detalle a describir la compañía, sus líneas de negocio, etc. solo dire que principalmente se dedica a la construcción (85% ventas aprox) y a las concesiones. Realmente es una empresa que no he estudiado a fondo y muchas de las conclusiones podrían ser equivocadas. Ahora que nos hemos puesto en contexto, pasemos a observar rápidamente el Estado de Flujos de OHL.

 

¿Qué nos dice el Estado de Flujos de OHL?

El flujo de explotación  en 2015 ha sido de 283.257, en 2014 fue negativo, en 2013 fue muy bajo y en 2012 fue similar al de 2015. Pero en todos estos años, los pagos de intereses (cuadro rojo) no se han computado como Flujos de Efectivo de las Actividades de Explotación. Estos, pueden ir aquí o en los de financiación. Realmente da lo mismo donde se imputen, lo importante es saber su importe y saber como afectan a la compañía.

 

cfe

 

Ahora vamos a los flujos de actividades de inversión. el CAPEX (Cuadro rojo) es muy alto, de hecho todos los años es superior al propio flujo de explotación. Esto en sí mismo es realmente malo, ya que necesitamos invertir más de lo que generamos para mantener el negocio. Además, las desinversiones de activos propios del negocio son bajas (Cuadro naranja) en comparación con las inversiones.  ¿Cómo ha paliado el efecto de unas inversiones mayores al flujo de explotación? Desinvirtiendo. OHL tenía y sigue teniendo algo, participación en Abertis, Colonial, etc...; todas estas participaciones las ha ido vendiendo, pero llegará un momento que acabaran y el flujo de inversiones será negativo, en una cuantía mayor al flujo de explotación.

 

cfi

 

Pero, ¿Y los pagos por intereses? El cuadro rojo muestra estos gastos y no solo son mayores, si no que son el doble, aproximadamente, del flujo de explotación de 2015 y 2012.  Además, la empresa se ha ido endeudando cada vez más (cuadro naranja) emitiendo más deuda a la amortizada, a excepción de 2015, que ya devolvió más deuda de la que emitió. ¿Será demasiado tarde? Una vez vista la situación, una empresa en su sano juicio no pagaría ni 1€ de dividendos. Pero esto en la práctica no sucede y OHL ha pagado dividendos todos estos años. Aunque han sido reducidos a la mitad en 2015. También hay que tener encuenta la ampliación de capital (circulo gris), el cual es otro "extraordinario" que le ha servido para devolver deuda. Pero OHL no realizará ampliaciones todos los años...

 

ohl

 

¿Es demasiado tarde para OHL?

Si es demasiado tarde o no para que OHL sea la nueva Abengoa no es posible saberlo, pero lo cierto es que las cosas pintan muy mal para la compañía. El flujo de explotación se come el CAPEX. Este punto es mejorable y una mejor gestión debería de ir reduciendolo. Pero ¿El pago de intereses? ¿Eso quien lo paga? Hasta ahora se ha pagado mediante desinversiones, ampliaciones de capital (en 2015) o emitiendo deuda. La posición en Abertis no es infinita y las desinversiones llegará un día que se acabaran. La deuda difícilmente podrá aumentarla, pues es la fuente del problema de OHL, el pago de intereses.

2015 Importe
Flujo de Explotación 283. 257
-CAPEX -295.617
-Pago de Intereses -511.037
TOTAL -523.397

 

En 2015 la compañía ha reducido el dividendo (pero no lo ha cancelado). También ha devuelto deuda (Después de emitir durante, al menos, los 3 años anteriores), ha realizado una ampliación de capital (pero ¿suficiente?) y continua necesitando invertir en CAPEX más de lo que genera el negocio. Por otro lado, continua con el plan de desinversiones... ¿Será OHL la nueva Abengoa? ¿Y Sacyr...?

 

 

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  1. #1

    Solrac

    Yo añadiría que las cuentas apestan a presunta manipulación, aparte de la que ya se ve.

    También enlazaría los artículos que han dado pie al texto, el de los chicos de Quiet Investment es un "must".

    Saludos.

  2. #3

    Ausias Fuster

    en respuesta a Franz
    Ver mensaje de Franz

    Personalmente, yo no invertiría en OHL, parece muy arriesgado, igual doblas que lo pierdes todo...

  3. #4

    Franz

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    No estoy dentro del valor, pero aquellos que si están, les diría, personalmente que mantuvieran.

  4. #5

    Ausias Fuster

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Si la situación ya es mala de por sí no quiero pensar el estado real de la compañía si realmente hay manipulación. Sería una pena, porque parece que poco a poco están empezando a mejorar ciertas cosas, veremos si el hijo lo hace mejor. Pero está difícil, el pago de intereses es demasiado elevado.

    El artículo que me fije a la hora de hacer este fue los de Quiet Investment, pero también este:
    http://invertirbolsaydinero.com/abengoa-y-la-importancia-del-estado-de-flujos-de-efectivo/

    Saludos

  5. #6

    Balta16

    Seamos sensatos. Recomendar OHL es de mala persona. Lo que hay. Esta empresa es un TRUÑO. Nefasta gestión y con unos fundamentales para estudiar en las universidades de lo fastidiados que son.

    El negocio de OHL se basa en los enlaces con el mundo de la política. Por tanto, si el "politiqueo" está en caída, OHL sale malparada. 2+2

  6. #7

    Ausias Fuster

    en respuesta a Balta16
    Ver mensaje de Balta16

    Gracias por el comentario. Los números son los que son y en OHL son muy malos. Sin fijarme en el balance y la cuenta de resultados ni entrar a fondo a analizar la empresa se ve claramente como el estado de flujos (el estado financiero más importante en mi opinión) es pésimo.

    Se ve claramente que la empresa está endeudada hasta arriba, lo que es muy malo... pero si el negocio funciona al final puedes "arreglarlo". Lo preocupante es que el el flujo de explotación es igual o inferior al CAPEX, nunca mayor. Esperemos que la gestión del hijo sea mejor.

    Saludos

  7. #8

    Juandz

    Muy buenas,

    Me parece que estáis identificando correctamente los problemas de OHL: exceso de deuda y poca generación de caja. Hasta aquí lo fácil. Sin embargo, no estáis yendo a la raíz del problema (sinceramente creo que confundís causa y efecto). Para eso hay que leerse las notas con mucho detenimiento, no solo "los balances".

    Me explico: el problema de OHL es que presenta un EBITDA ("Earnings before everything that matters") que no se corresponde con la realidad económica de la empresa. Como este indicador se utiliza como denominador del ratio de apalancamiento (viene a ser un proxy de la generación de caja), este ratio parece más bajo cuando mayor sea el EBITDA. A la empresa le prestan en función de ese EBITDA porque los estándares en renta fija son muy, muy flojos. Pero, repito, en OHL este indicador está muy lejos de la realidad económica de la empresa. Primera alarma: a una empresa que vive por y para la deuda, le interesa tener un EBITDA alto (mal incentivo).

    Podemos hacer el simple ejercicio de ver qué proporción de ese EBITDA se transforma en caja operativa (énfasis en operativa, que luego me metéis los intereses financieros aquí y no me vale):

    La conversión de caja sobre el EBITDA es paupérrima los últimos cuatro años (abajó explicaré por qué los dos primeros no lo son). ¿Cuál es la explicación? Aquí es donde nos tenemos que meter en las notas. La clave está en la contabilidad de "Otros ingresos de explotación"; nota 3.23:

    Vemos por tanto que unos "ingresos" por valor de 535 millones de euros no se dan en efectivo. Ojo porque suponen más del 50% del EBITDA de OHL. El racional está en la naturaleza de los activos concesionarios. Imaginaros que se adjudica una autopista en México por el cual el Estado le garantiza una rentabilidad mínima. Suponed que para alcanzar esa rentabilidad mínima necesitaría cobrar peajes por un valor total de 100M de euros al año; pero que solo alcanza 80M. El Estado le tendrá que ingresar la diferencia (20M), ya que le garantizó en el momento de la firma unos ingresos mínimo de 100. Pero el Estado no se lo paga en efectivo, sino es especie. Esto es que el Estado le prorrogará la concesión en X años. La X será igual al valor económico de un año adicional de concesión. Suponiendo, por ejemplo, que 1 año adicional equivale a 10 millones en valor actual (recordad que son activos a muy, muy largo plazo), le prolongará la concesión en dos años adicionales. OHL capitalizará estos ingresos como un mayor activo en el balance (activos financieros a LP).

    Por lo tanto tenemos que una parte muy importante del activo de OHL (1/3 del activo concretamente) son activos que no generan la caja suficiente (¡son activos malos!). Precisamente porque no generan caja, están en balance. Cuanta menos caja generen, más peso tendrán en balance. Ridículo.

    También hay otros factores que explican esa mala conversión de efectivo, como es la contabilización de las ventas. Una práctica habitual en las constructoras es la de contabilizar como ingresos obra que todavía no han facturado al cliente. Es perfectamente legal, y el racional es que en base a un porcentaje de realización de la obra, podrán apuntarse el ingreso es la cuenta de PyG. Sin embargo, existe un riesgo: el cliente, que no certificó todavía la obra, si no está conforme te la puede echar atrás; con lo que habría que cargar un gasto por provisiones contra la PyG. La cuenta en cuestión es la siguiente:

    El incentivo es dar un mayor EBITDA hoy, ya que reconoces esos ingresos antes. Sin embargo hay dos problemas: prolongas el periodo de cobro y corres el riesgo de tener que provisionar. Convenientemente OHL no incluye la variación en provisiones al reportar su EBITDA, al considerar que se trata un apunte no-recurrente, así que “le da igual” tener que provisionar. Un incremento de esta partida muy superior al incremento en las ventas daría un impulso importante a las ventas, aunque constituye una banderita roja como la copa de un pino. La evolución en OHL ha sido la siguiente:

    Ha multiplicado por dos esta partida cuando la cifra de negocios se ha mantenido más o menos estable. ¡Banderita roja para OHL! He aquí otra explicación de esa pobre conversión de caja. Abandonar esta práctica supondría reducir el EBITDA, lo que podría hacer que la compañía rompa covenants de la deuda. Vamos, que está atrapada.

    Una tercera razón es el uso de financiación fuera de balance, como el factoring:

    El factoring supone adelantar facturas en una entidad financiera. Tú vas y les dices “oye, señor banquero, tengo un pool de clientes que me pagan a 90 días, adelántame un 10% de las facturas a hoy y así reduzco mi periodo de cobro en 9 días. A cambio te doy 3 euros por cada 100 que me adelantes”.

    En curioso que por un lado quiera retrasar el cobro (Clientes pendientes de facturar) y por otro lado adelantarlo (mediante el uso de factoring; y podríamos meter aquí el confirming, aunque a la inversa). Más que nada porque estas operaciones llevan un coste asociado (coste de provisión la primera, coste de descontar las facturas la segunda).

    Yo creo que se entiende porque lo que pretenden es dar una imagen mejor: mayor EBITDA y mayor generación de caja operativa. La primera no entra en el EBITDA por se trata de un “no-recurrente” y la segunda porque se contabiliza como interés financiero.

    El mayor uso de factoring coindide con los años de 2010 y 2011, que además es cuando más parejos estaban EBITDA y generación de caja. Es decir, cuando más caja generó, lo hizo de manera artificial. En 2012 y 2013 el efecto es el contrario, a consecuencia de un menor uso de estas líneas. Sin embargo, el 2014 y 2015 apenas hay variación en el uso de las líneas, por lo que es mucho más fiel la mala conversión de caja de estos años.

    Habría que hacer algún ajuste más a la deuda neta por confirming, anticipos de proveedores, pasivos contingentes, etc.; pero en definitiva, OHL es una empresa Zombie que lleva unos años petada. Sigue a flote por las ganas de los especuladores a asumir riesgo. La búsqueda de yield junto la relajación del análisis. Es curioso que Ben Graham ya lo dijera hace mucho, mucho tiempo:

    “It appears to be a financial axiom that whenever there is money to invest, it is invested; and if the owner cannot find a good security yielding a fair return, he will invariably buy a poor one. But a prudent and intelligent investor should be able to avoid this temptation, and reconcile himself to accepting an unattractive yield from the best bonds, in preferences to risking his principal in second-grade issues for the sake of a large coupon return.”

    A precios actuales, si miramos la estructura de capital:

    - Deuda Senior secured: parece que los que menos probabilidad de pérdida tengan sean los bancos (como siempre), ya que suelen dar préstamos pignorando los activos.
    - Deuda Senior unsecured: Para los más especulatas puede que haya valor en los bonos más cortos, que coinciden con los que más cupón pagan y por tanto candidatos a recompras si consiguen vender activos no pignorados por la banca (aunque la asimetría riesgo/recompensa no me parece lo suficientemente atractiva). El resto de bonos habría que ir a recovery, sobre unos activos que no son rentables (por eso está como está OHL) y que no han sido deteriorados.
    - Equity: El equity vale cero desde hace tiempo ya.

    Espero haber sido de ayuda. Un saludo,

    JuanDz.

  8. #10

    Ausias Fuster

    en respuesta a Juandz
    Ver mensaje de Juandz

    Muchas gracias por este comentario, creo que aporta mucho valor a los que siguen OHL y al propio artículo en sí. Se nota que has entrado a fondo a ver los problemas de OHL y parece que las conclusiones que se pueden sacar aquí no están desencaminadas.

    Saludos

  9. #12

    Juandz

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Pues no me deja subir las fotos que respaldan los argumentos después de varias intentonas... así que me temo que desisto.

  10. #13

    rasago

    en respuesta a Juandz
    Ver mensaje de Juandz

    Impresionante, muchas gracias.

  11. #14

    Solrac

    en respuesta a Juandz
    Ver mensaje de Juandz

    Magistral, muchas gracias.

    Al final tu exposición sobre el EBITDA no hace sino confirmar que el beneficio, medido en términos previos de EBITDA, es una opinión, mientras que el flujo de caja es un hecho.

    Saludos.

  12. #15

    mario z

    En primer lugar os agradezco que compartáis vuestros conocimientos y vuestro tiempo con los que no sabemos apenas nada.

    Llevo muy poco tiempo analizando (dentro de mis limitaciones) los estados financieros de la empresas que me interesan y reconozco mi grandísima ignorancia, pero en toda la multitud de datos que manejais yo no veo que tengáis en consideración el negocio principal de OHL a la hora de hacer las reflexiones.

    OHL es una empresa que se dedica principalmente a construir y vender lo construido (desinvertir) y entre tanto explota lo construido mediante concesiones. Vosotros os fijais solo en el flujo de caja de explotación. Pero el problema en mi opinión son las desinversiones que están siendo ruinosas, pues en algunas tienen pérdidas y en otras directamente no les pagan y están litigando.

    En este negocio tiene que invertir mucho para construir (endeudándose una barbaridad) y si las desinversiones no funcionan mal asunto.

    Si miramos sólo el flujo de caja de explotación resulta que cuando era buenísima y cotizaba a 34 euros vemos que también era negativo, luego tendrá que haber algo más y es que su actividad no es la explotación, sino la desinversión.

    Es evidente que las cosas no están bien y que nos han engañado en las cuentas, pero parece que el nuevo equipo gestor se ha decidido a levantar la alfombra y sacar la porquería.

    Parece que este nuevo equipo gestor quiere solucionar el problema entrando en proyectos más pequeños pero más seguros y disminuir deuda acelerando desinversiones. Si lo conseguirán o no, yo lo ignoro.

    Espero que no os hayan molestado los comentarios de un novato ignarente, pero creo que estabais obviando el modelo de negocio que es construir y desinvertir y no explotar las concesiones (que es accesorio).

    Un saludo

  13. #16

    mario z

    en respuesta a Juandz
    Ver mensaje de Juandz

    Me sorprende la rotundidad con la que afirmas que la empresa lleva tiempo petada. Quizás los villar mir no disponian de informacion suficiente y por eso han tirado los 500 mlls de la ampliación

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