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En la búsqueda de Valor

Análisis de empresas cotizadas con margen de seguridad

Una empresa necesaria para el transporte de energía

La empresa que vamos a analizar a continuación es muy distinta a las que os tenemos acostumbrados, pero debido a las tensiones geopolíticas que están teniendo lugar y a la fuerte apuesta de varios value investors de nuestro país por la recuperación de las materias primas, nos hemos atrevido a hacer un breve análisis de una empresa del sector con una rentabilidad por dividendo del 13,25 %.

 

Energy Transfer Partners (NYSE: ETP) es una Master Limited Partneship (MLP) cuya empresa matriz es Energy Transfers Equity (NYSE:ETE). ETP posee y opera una cartera de oleoductos y gasoductos para el transporte de productos refinados, fraccionamiento de gas natural licuado (NGL) y activos de almacenamiento de gas natural y petróleo en 38 estados de USA, pero principalmente en Texas.

La compañía se ha fusionado recientemente con Sunoco Logistics Partners (NYSE:SXL) , lo que le ha permitido aumentar considerablemente su red de distribución de productos refinados a 71,000 millas de tuberías. Tras su fusión, su capitalización actual asciende a 19B$.

 

 

El negocio de las MLP, muy castigadas por el mercado

 

El 15 de Marzo, la Federal Energy Regulation Commssion (FERC) decidió proponer cambios de regulación que podrían tener un impacto negativo en el midstream de petróleo y gas natural. Los cambios de política podrían eliminar la capacidad de los MLP para desgravarse fiscalmente sobre los costes de sus tarifas de servicio, lo que podría conducir a ingresos y ganancias más bajas. Podéis leer la noticia de la FERC en el siguiente enlace.

El mismo día, la compañía emitió un comunicado donde decía que no esperan que estos cambios tengan un impacto en las ganancias y el cash flow, ya que muchas de las tarifas que la compañía fija se establecen mediante acuerdos negociados previamente. También añadían que los servicios de transporte actuales se ofrecen a tarifas con descuento respecto a los tarifas máximas permitidas, por lo que no creen que se vean afectados por una rebaja en las tasas arancelarias máximas.

A pesar de la eliminación del beneficio impositivo, el modelo de MLP sigue siendo sólido ya que los impuestos se transferirán a los precios. La acción de FERC simplemente elimina una laguna legal que permitió a las MLP beneficiarse dos veces de los impuestosen el pasado.

En la última década, Energy Transfer se ha consolidado como una de las compañías energéticas más grandes de midstream con una red amplia de infraestructura de gas natural, principalmente en Texas.

 

 

 

Su construcción fue resultado del auge del gas de esquisto, ya que el sistema de tuberías de Energy Transfer ayudó a entregar gas barato a los centros de demanda. El crecimiento de la distribución se ralentizó cuando los precios de la energía colapsaron en 2008, lo que llevó a Energy Transfer a diversificarse más allá de la transmisión de larga distancia. Ese movimiento trajo una exposición significativa a los mercados de crudo y líquidos, a las grandes inversiones estratégicas en oleoductos y su posterior apuesta en el negocio de comercialización de gas natural líquido de Sunoco.

La estrategia de diversificación de Energy Transfer continuó en 2017 con su fusión con Sunoco Logistics, la adquisición de todas las unidades destacadas de PennTex y la inversión continua en proyectos como las tuberías de Bakken y Rover. A medida que estos proyectos entran en servicio, cabe esperar que el cash flow de Energy Transfer crezca, se apalanque y el crecimiento de la distribución se acelere. La compañía espera que los proyectos entren en servicio en 2018-19.

 

 

Energy Transfer Partners actualmente paga una dividendo trimestral de 0,565 $, equivalente a un pago anualizado de 2,26$. Utilizando el precio de cierre de la compañía a 13 de Abril: 17,05$, Energy Transfer Partners actualmente tiene un dividend yield del 13,25%.
 

Personalmente no nos agrada demasiado que una compañía priorice el pago de un diviendo cuando tiene bastante deuda que repagar, pero los MLPs deben de repartir todas las ganancias no requeridas para Capex y gastos corrientes. En 2018 deberán ejecutar bien sus proyectos ya que si hay retrasos o complicaciones la compañía tiene poco margen de error, aun así la compañía sigue centrada en reducir su apalancamiento.

 

Por ahora ha pagado todos los dividendos de manera religiosa, aquí disponéis del historial de los mismos y se espera que el próximo lo realice el 28 de Abril por un importe de 0,565 $.

 

Management, al más puro estilo Tejano

 

Kelcy Warren fundó la compañía en 1995, y es el actual CEO y presidente de la misma. Aunque aparece en la lista Forbes, ha demostrado su valía y su alineación de intereses con los accionistas es muy alta, ya que dispone del 17% del accionariado de la matriz  Energy Transfer Equity y sólo recibe 1$ por año de salario, aunque este año ha obtenido un total de 5.926$.

 

 

El día 16 de Marzo, tras la publicación de la FERC sobre los cambios regulatorios aplicados a las MLPs y en los que la cotización de la compañía llegó a caer hasta un 15%, Michael K.Grimm y David K. Skidmore aprovecharon para comprar acciones de la misma.

 

Empresa muy necesaria pero no exenta de riesgos

 

En general, Energy Transfer no tiene un foso económico grande pero su negocio se podría considerar como un puente de peaje, ya que los oleoductos interestatales y la red de Texas están bien posicionadas con rendimientos altos y estables, y existen ciertas barreras de entrada por las escalas y la fuerte inversión que se necesita para llevar a cabo dichas infraestructuras.

Otro obstáculo en los negocios relacionados con el petróleo es el apoyo regulatorio. Las tuberías son aprobadas por los reguladores solo cuando existe una necesidad económica, y el desarrollo de la infraestructura puede tardar años. Bajo la supervisión de la FERC, los nuevos proyectos tienen que hacer frente a problemas medioambientales y otros permisos que no resultan fáciles de conseguir. Aquí tenéis un video de demostración de cómo la compañía realiza sus infraestructuras enfrentándose a los nuevos requerimientos.

Además, la economía del proyecto está bloqueada a través de contratos a largo plazo con los productores incluso antes de iniciar el proyecto. Si no se pueden asegurar los contratos, la tubería no se construirá.

Obviamente su beneficio tiene una alta sensibilidad a la demanda de gas natural y crudo y a la oscilación de sus precios en los mercados. El escenario de importantes recortes en la producción de gas natural en áreas clave de Texas y los cambios en el entorno regulatorio también son riesgos clave para el negocio principal de transporte.

 

Por este motivo, el precio de las materias primas hace que los retornos a largo plazo sean difíciles de estimar. Las compañías de midstream suelen tener márgenes estrechos y requieren un crecimiento continuo del volumen de líquidos para producir retornos que aumenten el valor a largo plazo. Sin embargo, la red de gasoductos interestatales de Texas de Energy Transfer no tiene rival entre sus competidores, SUu interconectividad crea un sistema para mover gas a través de Texas hacia el mejor mercado en un momento dado. Es una de las redes de gasoductos interestatales más grande de USA, con una ventaja de escala eficiente.

El sistema de Texas es lo suficientemente grande como para servir a la demanda de gas de todo el estado durante todo el año. Por lo tanto, si los clientes de Texas desean comprar o vender gas, la red de Energy Transfer es su única opción. Esta red ya es lo suficientemente grande como para que no requiera una inversión de capital adicional, por lo que el rendimiento del capital es alto y es de esperar que se mantenga alto durante muchos años. Incluso cuando el rendimiento se ha reducido, Energy Transfer tiene un poder de fijación de precios tan fuerte que aumenta las tarifas de reserva, manteniendo los márgenes constantes y creciendo a través de los ciclos de los productos básicos.

Un riesgo a destacar estaría relacionado con la subida de los tipos de interés. El aumento de los mismos presionaría los precios unitarios y aumentaría los costes de endeudamiento de Energy Transfer, aunque tarde o temprano se trasladarían a los precios de sus tarifas.

 

Además de disponer actualmente de un Yield del 13,25%. Con la incorporación total de Sunoco y la entrada en funcionamiento de los proyectos recientemente terminados y los actualmente en construcción, deberían dar como resultado un aumento sustancial en las ganancias y el cash flow en 2019.

Mientras que la compañía cotiza cerca de PER9, el sector de las MLPs ha cotizado históricamente a múltiplos de 20 beneficios. ETP cuenta con cierto pricing power con lo que es relativamente esperable que mantenga márgenes aunque sea con cierto retraso frente al precio de fluctuación de las materias primas.

Teniendo en cuenta los cambios regulatorios, creemos que la compañía se encuentra infravalorada en un 30%, dicho esto y de acuerdo con nuestra inexperiencia en valoraciones de empresas relacionadas con las MMPP no recomendaríamos este tipo de compañías para mantener a largo plazo por muy apetecible que sea su Yield, pero si creéis que los precios de las mismas están en el suelo del ciclo y que junto a las actuales tensiones geopolíticas se pudiera estar cerca de una recuperación, puede ser una empresa para considerar.

 

Disclaimer

El presente ejemplo de inversión en ningún momento se publica con el interés de ser una recomendación de compra o de venta de ninguna compañía. Cada uno debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier decisión en materia de inversión.

 

¡Que tengáis buena búsqueda de valor!

Autor del blog