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Duros a tres pesetas: Subordinadas de Eroski

La historia

Hace unos años, Eroski emitió unas obligaciones subordinadas perpetuas que aún cotizan en el mercado; la emisión ES0231429038 ("la mala") paga euribor + 2.5%, y la emisión ES0231429004 ("la buena") paga euribor + 3%. Posteriormente hubo un canje voluntario, que incluía una quita, una parte en efectivo, y una parte en una nueva emisión que también cotiza, la ES0231429046, a la que llamaremos "la mejor" porque paga euribor + 3% y además no es perpetua... para el 2028, si no ha quebrado antes, Eroski devolverá el 100% del nominal.

Estas emisiones no sólo tienen una buena rentabilidad, sino que también se pueden comprar con un abultado descuento, por lo que podrían ser una inversión interesante. Sin embargo, cuando las cosas rentables se venden con descuento, siempre es por algo, por lo que habrá que darle una buena pensada antes de meter ahí nuestro duramente ganado dinero...

El emisor

El principal riesgo (pero no el único) es el riesgo de quiebra del emisor. Eroski no es el emisor más solvente del mundo... En plena burbuja, en 2007, Eroski compró Caprabo a precio de burbuja y tirando de crédito, y desde entonces esa deuda ha sido un lastre muy, muy pesado para Eroski (1). Normalmente las empresas solucionan estos problemas con una ampliación de capital y dilución del accionista (2), pero al ser Eroski una cooperativa y no una empresa, no tenemos esta opción... en lugar de eso, Eroski ha tenido que recurrir a una dieta de adelgazamiento (venta de tiendas y activos) y reestructuración del crédito; una vía larga y dura, pero que está funcionando de momento: se han salvado vencimientos de deuda importantes, y ya hay previsión de que Eroski vuelva a beneficios (3). Aunque aún queda mucho camino por delante...

El activo financiero

En caso de quiebra, el que tenga subordinadas estará al final de la cola de acreedores, por lo que con toda probabilidad no va a cobrar nada. Pero si no hay quiebra, las subordinadas pagan su cupón, tanto si la empresa va bien como si no; de hecho, los últimos años no ha ido bien y ha pagado los cupones. Por eso, las subordinadas son mejores que las preferentes (que pueden no pagar cupón si hay pérdidas) y más seguras que las acciones (que reducen el dividendo o lo suprimen no ya si hay pérdidas sino incluso si el beneficio se reduce de forma duradera). Por lo tanto, mientras que Eroski no quiebre, a los que inviertan en subordinadas no les preocupará que la empresa vaya mejor o peor, ya que ellos van a cobrar lo mismo.

Nota: Para el que no tenga una mínima idea de cómo invertir en renta fija, hice un webinario en donde se explicaban desde cosas básicas hasta conceptos más avanzados: Preferentes: from zero to hero

La rentabilidad

La emisión "mala" (euribor + 2.5%) anda cotizando a un precio alrededor del 25% del nominal, es decir, que con 1000 euros de inversión nos darían 4000 euros nominales de subordinadas. Este es el verdadero atractivo de esta emisión: que se compran con un descuento brutal.

Y esto se traduce en una rentabilidad muy alta: para un euribor del 0% (rentabilidad sobre el nominal del 2.5%) se convierte para nosotros en una rentabilidad del 10%, porque esos 4000 euros nominales pagan 4000*2.5% = 100€, pero 100€ sobre una inversión de 1000€ es... pues eso, el 10%

La emisión "buena" está en unos niveles de rentabilidad similar: cotizando al 30%, con 3000 euros podemos comprar 10.000 euros nominales de subordinadas, que pagarían 300€ anuales de cupón, un 10% sobre los 3000 invertidos.

Para "la mejor", la rentabilidad es más baja, ya que a cambio nos garantizan la devolución del 100% del nominal en 2028. Cotiza sobre el 42%, pero redondeando al 40%, con 1000 euros compramos 2500 euros nominales, que pagan un cupón de 75 euros, así que nos sale un 7,5% sobre los 1000 euros invertidos (a lo que habrá que sumar la revalorización asegurada).

Estas rentabilidades son muy atractivas, incluso con el euribor al 0%; pero... ¿y si el euribor algún día vuelve a subir? es fácil imaginar que la rentabilidad se dispararía! Hagamos por ejemplo un escenario de euribor al 3%:

Malas: 5.5% sobre el nominal -> 22% sobre el efectivo
Buenas: 6% sobre el nominal -> 20% sobre el efectivo
Mejores: 6% sobre el nominal -> 15% sobre el efectivo

Como vemos, la rentabilidad se dispara... pero ¿es razonable que se mantengan estos niveles de rentabilidad? Pues no, probablemente lo que pasaría sería que las emisiones subieran de precio... ¿hasta cuanto? Pues si pensamos que deberían seguir dando un 10%, que ya es bastante alto, las malas se irían al 55%, y las buenas al 60%... hablamos de más que doblar el dinero, además de cobrar una rentabilidad por cupón del copón (valga la redundancia).

[Lechera mode on] Llevando esto a una simulación a 12 años (plazo de amortización de las mejores): Si invierto 1.000 euros hoy y me tiro 6 años con el euribor al 0% y otros 6 años con el euribor al 3%, y luego las vendo al 55% (malas) o 60% (buenas), ¿cuanto gano?

Malas compradas al 25%: Cobro 1.839,08 € de intereses, y las vendo por 2.200,00 € -> Beneficios de 3.039,08 €
Buenas compradas al 30%: Cobro 1.753,82 € de intereses, y las vendo por 2.000,00 € -> Beneficios de 2.753,82 €
Mejores compradas al 42%: Cobro 1.267,61 € de intereses, y las vendo por 2.380,95 € -> Beneficios de 2.648,56 €

¿Es esta la rentabilidad que realmente sacaré? Pues no se sabe, esta es la rentabilidad que saldría para el escenario que yo he pintado, pero hay muchos escenarios posibles, desde quiebras hasta una amortización al 100%, pasando por euribor permanentemente a cero o por una Eroski saneada que hiciera subir las cotizaciones

¿Y para qué lo he pintado, si no es lo que pasará en realidad? Pues en primer lugar, para hacernos una idea del potencial de rentabilidad de esta inversión... y en segundo lugar, para ayudarnos a decidir en qué emisión puede ser mejor invertir:

 - Si no contamos con subidas de precios ni con subidas de intereses, que es un escenario realmente negativo, las "mejores" son las que darían más rentabilidad, ya que al cabo de 12 años nos devuelven 100 por lo que compramos por 42.
 
 - Si suben los tipos, si se revalorizan o si hay amortización, será con las "malas" con las que más ganaremos, ya que al comprar tan barato, vamos a conseguir comprar con el mismo dinero más euros nominales.

¿Y yo qué creo que va a pasar? Pues lo que creo es que Eroski no va a quedarse permanentemente en la cuerda floja... podría caer, y en ese caso todas las emisiones perderían por igual (cosa que no me parece lo más probable, pero entra dentro de lo posible), pero si no cae, se acabará saneando... y acabará bajando su prima de riesgo, con lo que su cotización subiría, quizá incluso bastante (las cotizaciones de emisores saneados con interés de euribor+2.5/3 no cotizan a 25/30, sino por encima del 80%).

La liquidez

Se suele decir que en una inversión tienes que elegir dos de estas tres opciones: rentabilidad, riesgo y liquidez. En el caso de las subordinadas de Eroski, la rentabilidad/riesgo es en mi opinión muy buena, pero el tema de la liquidez es harina de otro costal... hay muy pocos compradores para emisiones como esta, y la falta de demanda puede hacer que los precios tarden muchísimo en reflejar su valor "justo", por lo que un inversor que necesite vender en un momento en el que los compradores escasean tendrá que malvenderlas. El caso actual es un buen ejemplo: las "malas" cotizaban sobre 40 hace un par de años, y ahora que la situación de Eroski ha mejorado, en vez de estar a 50 están a 25... y eso es lo que cobra el que necesite vender ahora. Por lo tanto, el que se esté planteando invertir en Eroskis, que no meta un dinero que pueda necesitar a medio plazo... las prisas son malas amigas de las inversiones poco líquidas.

Conclusión

Como todo el mundo sabe que las subordinadas y las preferentes son lo peor, y como encima Eroski es prima hermana de la quebrada Fagor, todos quieren (mal)vender y casi nadie quiere comprar, lo que nos da la oportunidad de comprar duros a tres pesetas a los carroñeros que olfateamos en busca de oportunidades. No es una emisión apta para todos los públicos, por su falta de liquidez y por ser de un emisor con problemas; pero es una oportunidad de sacar una rentabilidad muy alta con un riesgo limitado... y eso no abunda en el mercado. 

Disclaimer

Como fácilmente habréis deducido del post, llevo un buen paquete de las "malas" en cartera. No obstante, no escribo esto con intención de "calentar" la cotización... no las he comprado para venderlas un poco más arriba y sacarles un 20%, así que me da igual que estén a 25 que a 30.

Por otra parte, he dejado claro que es una emisión con un fuerte riesgo de liquidez y con un posible riesgo de pérdida total, por lo que cada uno debe pensar pero que muy bien si esos riesgos le encajan con su perfil inversor. Esta inversión puede salir muy bien, pero también puede salir muy mal, y es vuestro dinero el que se perderá si sale mal... 

s2


(1) De hecho, las emisiones de Eroski y Fagor (de características similares) solían cotizar a precios similares, y Fagor quebró... eso da una idea de los apuros por los que ha pasado Eroski.

(2) Las ampliaciones de capital diluyen al accionista, pero al que tiene bonos, subordinadas o preferentes no le causan ningún perjuicio... al contrario, se refuerza la solvencia del emisor sin que baje la rentabilidad.

(3)
Eroski vuelve a obtener beneficios tras ocho años de pérdidas
Caprabo obtiene un beneficio de 7,3 M, a pesar de las desinversiones de Eroski

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Comentarios
73
Página
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  1. #61

    Rafaytere

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Muchas gracias Fernan2. Te paso un mensaje privado que puede te interese. Saludos

  2. #62

    Creeme

    Eroksi presenta hoy un HR informando del acuerdo de la refinanciación de la deuda corporativa hasta el 2024. Esto elimina algunas incertidumbres sobre el futuro. ¿Créeis que la cotización de las preferentes subirá?

  3. #63

    Fernan2

    en respuesta a Creeme
    Ver mensaje de Creeme

    De momento no han entrado compras en la apertura. La noticia es buena, pero ocurre que ya estamos comprados los pocos que la seguimos, y al resto no le interesa pase lo que pase...

    En mi caso prefiero otro enfoque: para cuando llegue el 2024, ya habré recuperado lo invertido, vía intereses... esta inversión ya no sale mal, jajaja!

  4. #64

    Creeme

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Espero llegar al mismo caso que tu en el 2024.

  5. #65

    Kbreado

    Y ya, si no es mucho pedir, si subiera un pelin el euroibor sería la leche.

  6. #66

    Monkeydollar

    Está claro que la inversión es para no mirarla, la liquidez es pésima, pero es preferible a un PE. ¿Qué bróker de renta fija recomendarías para una cartera de 1.000-10.000 € sin ser Auriga?

  7. #67

    Fernan2

    en respuesta a Monkeydollar
    Ver mensaje de Monkeydollar

    Pues no lo sé, la verdad... Auriga era el que comentaban en el foro como alternativa cuando r4 cerró la operativa a los particulares.

    ¿Por qué no te gusta Auriga?

  8. #68

    Monkeydollar

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Si no es un puro market maker no me importaría, pero no quiero verme atrapado en el spread que ellos elijan. Si me abro una cuenta para comprar renta fija quiero poder comprar también emisiones que se negocian en la bolsa de Frankfurt

  9. #69

    Fernan2

    en respuesta a Monkeydollar
    Ver mensaje de Monkeydollar

    De lo de Frankfurt no sé decirte, pero en el SEND no existe eso de "market makers", es un mercado electrónico donde los precios se ven en abierto y son los mismos para todos; ningún broker te va a dar mejores precios que otro en SEND, más allá de la diferencia de comisiones.

  10. #70

    Robinhood

    hola estaba valorando comprar las obligaciones de eroski pero veo que ha bajado ligeramente estos dias esta al 26,75 ayer hay alguna nueva noticia negativa?Considerais un buen precio o mejor esperar a que baje a 23.

  11. #71

    Fernan2

    en respuesta a Robinhood
    Ver mensaje de Robinhood

    No hay noticias recientes, ni buenas ni malas; pero lo que tampoco hay es compradores... los que compramos estas cosas vamos ya cargados hasta las trancas, y por eso no sube.

    De todos modos, yo las llevo para cobrarles un buen interés (a precios actuales rondará el 15%); el que no suba no me pica demasiado, la verdad.

  12. #72

    Jdeloma

    en respuesta a Fernan2
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    Una duda Con el 15% te refieres a las AFS ¿verdad?? Las obligaciones me salen algo menos, a precio actual del 26,5% con el cupón de este año del 2,891% me sale un 10,9% de rentabilidad.

  13. #73

    Fernan2

    en respuesta a Jdeloma
    Ver mensaje de Jdeloma

    Sí, me refiero a las perpetuas. Pero con las obligaciones, tienes que contar también que en 2028 las amortizan por el 100% nominal, así que a ese 10.9% de intereses hay que sumarle la revalorización vía capital, lo cual daría una TIR de más del 20%.

    Calcúlalo tú mismo: https://www.gabilos.com/calculadoras/van_tir/calculoTIR.htm
    (pon cada año los intereses cobrados, y el último año los intereses y el capital que te devuelven)

Autor del blog
  • Fernan2

    Fernando Calatayud; bloguero aficionado a la bolsa e inversiones varias; director técnico de Rankia

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