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Blog INVERSIÓN, ESPECULACIÓN... y cosas mías
Blog sobre bolsa, banca, preferentes, inversión, especulación y economía.

Valoración de empresas y apalancamiento. El caso Apple.

Uno de los puntos importantes en la que la mayoría de los gestores value hacen hincapié es en buscar empresas con caja neta, o con muy poca o ninguna deuda. Y cuando hablan de sus "cagadas", es frecuente que sean inversiones en empresas en donde había deuda pero parecía llevadera... y resultó no serlo. En el artículo "Riesgo de apalancamiento: Ojo con invertir en empresas endeudadas", comenté el efecto negativo tan importante que el apalancamiento de una empresa tiene sobre el negocio en sí, y también sobre el margen de seguridad que tenemos a la hora de hacer una valoración del negocio. Pero ese artículo iba de riesgos...

El que una empresa tenga caja, o tenga deuda, tiene un impacto importante a la hora de hacer una valoración del negocio; afecta a lo cara o barata que parece, más allá del posible error y de los riesgos. Y para ver el tema, pondré como ejemplo a Apple, empresa que llevo en cartera y que está más barata de lo que parece debido a la caja neta, y a la extendida costumbre de valorar las empresas por PER, que tiene entre otros el defecto de obviar este apalancamiento... y más aún ahora que tenemos tipos cero.

Para empezar, vamos a pintar la foto de cómo está Apple en grandes números:

Capitalización: 815.000 millones
Caja neta: 130.000 millones
Beneficio anual: 55.000 millones
Acciones: 4,75 millones

Y en datos por accion:

Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 11,6 (estimado)
PER: 173/11,6 = 14,9

Un PER normalito... para mí, esta es una empresa muy buena que debería cotizar a múltiplos más altos, pero tampoco se puede decir que sea un PER bajo, ¿no? al menos, si ignoramos esos 130.000 millones en caja. Pero bueno, ¡son 130.000 millones! ¿vamos a ignorarlos? Supongamos que Apple decide hacer algo con ellos, por ejemplo pagar un superdividendo (que lógicamente se descuenta de la cotización); ¿cómo queda la foto?

Capitalización: 685.000 millones
Caja neta: 0
Beneficio anual: 55.000 millones
Acciones: 4,75 millones

Y en datos por accion:

Cotización: 145
Beneficio anual por acción: 11,6 (estimado)
PER: 145/11,6 = 12,5

O vamos a suponer que decide comprar acciones propias y amortizarlas:

Capitalización: 685.000 millones
Caja neta: 0

Beneficio anual: 55.000 millones
Acciones: 4 millones

Y en datos por accion:

Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 13,8 (estimado)
PER: 173/13,8 = 12,5

O vamos a suponer que compra otra empresa con un nivel de beneficios similar al suyo:

Capitalización: 815.000 millones
Caja neta: 0
Beneficio anual: 65.500 millones

Acciones: 4,75 millones

Y en datos por accion:

Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 13,8 (estimado)
PER: 173/13,8 = 12,5

Así que como vemos, si llevamos Apple a "caja neutra", vayamos por la vía que vayamos nos sale que cotiza a un PER de 12,5, que es definitivamente un PER bajo y difícil de encontrar en empresas de calidad y en un mercado que en general no está barato. Definitivamente, Apple está más barata de lo que parece por tener caja neta.

Pero eso sería en "caja neutra", que es aún una comparación injusta teniendo en cuenta que la mayoría de compañías tienen "algo" de deuda, un nivel "saludable" (entendiendo como tal que mejora bastante la rentabilidad incrementando algo el riesgo). Supongamos que decide ir de compras a lo grande, y a los 130.000 que tiene en caja le suma otros 130.000 que emite en bonos al 2%. Ahora el beneficio se reduce en 2.600 millones por el gasto en intereses, pero sube en 10.500 millones adicionales provenientes de la empresa comprada; en números:

Capitalización: 815.000 millones
Caja neta: -130.000 millones
Beneficio anual: 73.400 millones

Acciones: 4,75 millones

Y en datos por accion:

Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 15,5 (estimado)
PER: 173/15,5 = 11,2

Y como ya hemos visto antes, saldría el mismo PER si pagaran macrodividendo o recompraran y amortizaran acciones con el dinero de los bonos...

Así que, cuando vemos a Apple en PER 15, nos puede parecer que está igual de cara o barata que otra empresa a PER 15 con un nivel de deuda normal... pero no es una comparación válida: Para comparar con una empresa con deuda, a Apple hay que contarle que está a nivel de PER 11. Y por eso, pasa pocas veces que en la lista de cagadas de alguien salgan empresas con caja neta, ya que suele pasar que realmente estaban más baratas de lo que parecía. Excepto, claro, que el negocio sea un desastre que se esté comiendo la caja... OHL, you know!

Si te ha gustado el artículo, puedes compartirlo y recomendarlo en las redes sociales, usando los botoncitos de ahí abajo...
  1. #2

    Fernan2

    Por cierto, el post está escrito tomando Apple como una "foto fija" que no va a mejor ni a peor. En la medida en que la empresa sea capaz de incrementar beneficios (si hace autocartera), o invertir en empresas que incrementen beneficios (si va de compras), o si nosotros invertimos el dividendo en empresas que lo hagan (en caso del macrodividendo), el "valor oculto" de la caja neta sería incluso mayor...

    Esto suena un poco al cuento de la lechera, claro, pero lo cierto es que si yo invierto en Apple es porque espero que cuando salgan los teléfonos 5G van a volver a vender iPhones como churros, y mientras los wereables y servicios irán tirando del carro... que sea un escenario positivo no significa que no sea realista.

  2. #3

    1755

    Le doy vueltas y no se me ocurre ningun razón para que Apple conserve en caja casi 2'36 años de beneficios cuando no es ninguna cíclica al uso ni tampoco una Pyme.
    Quizás sea debido a aspectos fiscales, es decir, dinero obtenido fuerza de USA que se mantienen balance difriendo impuestos. ¿Es así?
    Gracias

  3. #4

    Fernan2

    en respuesta a 1755
    Ver mensaje de 1755

    No hay ninguna razón para mantener tanta caja; de hecho, Tim Apple™ ya ha dicho que su objetivo es dejar la caja a cero. El problema que tienen es que el mercado no está barato, y las cosas se ponen aún más caras en cuanto alguien huele que podría interesarle a Apple... y afortunadamente, prefieren más estarse quietos que comprar caro.

    Bendito problema, no ser capaz de gastarse todo el dinero que te entra...

  4. #5

    1755

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Suena raro tener en caja 2'36 años de beneficios "ociosos" durante varios años.
    Hablo de memoria pero creo que Trump ha cambiado la ley para que si se repartría beneficios del extranjero, la tasa impositiva no será tan elevada para las empresas USA. Aunque también suena raro dado que USA debe tener acuerdos de "supresión de doble imposición" con casi todos los países del mundo.
    Quizás simplemente sea beneficio obtenido en el extranjero y todavía no repatriado con el objetivo de posponer el pago de impuestos y mientras tanto usarlo para financiar la expansión o gastos operativos en los terceros países en los que opera.
    Apple además una empresa de tecnología una ingeniería financiero-fiscal.
    Aquí se explica elgo del asunto.

    https://www.google.com/amp/s/elpais.com/economia/2018/01/17/actualidad/1516213260_422534.amp.html

    En cualquier cado, "el dinero le sale x las orejas'. Salud

  5. #6

    Tibu74

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Enhorabuena Fernan2!
    Muy buen articulo... y mejor aun tus comentarios posteriores.
    Salu2!

  6. #7

    Microlector

    A mi un dia me dijeron que el valor en bolsa de una empresa no es ni barato ni caro es el que tiene en realidad.

  7. #8

    Fernan2

    en respuesta a Microlector
    Ver mensaje de Microlector

    La teoría del mercado eficiente... ja!

    Una cosa es que una empresa sea barata o cara, y otra distinta es que uno lo sepa distinguir. Y de los que no lo saben distinguir, algunos son conscientes de que es una limitación suya, y otros dicen "si yo no lo puedo distinguir, es que nadie puede distinguirlo", y hasta escriben libros para proclamarlo.

    Y no importa que hayan visto Terras a 150, pisos a precios de palacios, o preferentes de Fenosa al 60% del nominal... nada es caro ni barato para ellos.

  8. #9

    Microlector

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Si Apple valiera mas no crees que ya habria subido de valor? Otra cosa es pensar quecen un futuro pudiera subir pero entonces seria su valor real a futuro y no a presente. Es decir Apple actualmente tiene el precio que vale.

  9. #10

    Fernan2

    en respuesta a Microlector
    Ver mensaje de Microlector

    Pues no, no creo eso. Creo en el dicho de Graham de que "los mercados a corto plazo son una máquina de votar, pero a largo plazo son una máquina de pesar". O si no, ya me dirás por qué Apple ha subido un 5% entre ayer y hoy... obviamente lo que ha subido un 5% es su precio, no su valor.

  10. #11

    Microlector

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Si como explicas Apple invirtiese la caja que tiene en amortizar acciones, comprar otra empresa, etc... pudiera ser que valiera mas pero condicionado a lo que tu explicas a ese futuro que nadie sabe como ira. Pero también tenemos que tener en cuenta porque bajo Apple hace poco. Bajo porque ya no innova como antes, no vende tantos moviles como antes, y todo lo que saca últimamente es demasiado caro !! Sus ingresos se sostienen porque vende menos pero mucho mas caro.

  11. #12

    Fernan2

    en respuesta a Microlector
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    Bueno, para los seguidores del mercado eficiente, era el 3 de enero cuando el iPhone era caro y Apple no innovaba; desde entonces se han puesto las pilas, porque lleva un 25% de subida... peazo innovación han conseguido en dos meses, y cómo se han abaratado los iPhones!

    Yo, como no soy seguidor del mercado eficiente, cuando las vi a ese precio decidí que era momento de cargar... y ahí las aguanto, por si siguen innovando y abaratando iPhones, o por si resulta que la empresa vale más de lo que el ineficiente mercado opina.

    • Apple comprada en todo el mínimo

  12. #13

    Microlector

    en respuesta a Fernan2
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    Si pero la subida es a la par de la bolsa USA no es una subida porque haya mejorado en algo nuevo. Pasate por un foro por ejemplo de tecnología, y lee lo que opina los que compraban antes un mac y ahora por ejemplo después de sacar sus últimos macmini o portátiles sin posibilidad de ampliarlos, el doble de caros que la competencia y con menos prestaciones. Ya puede tener Apple un as en la manga como el primer iPhone porque no veo yo ninguna razón para apostar muchas subidas de esta empresa.

  13. #14

    Fernan2

    en respuesta a Microlector
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    No sé si te das cuenta de cómo tu propio mensaje contradice la teoría del mercado eficiente... ¿como justifican los mercados eficientes una subida en vertical de la bolsa desde enero?

    Y por otra parte, la tendencia general alcista ayuda, pero no ha subido todo por igual. Para comprar las Apple, hice caja vendiendo Enagás ese mismo día a 24.25, y desde entonces ha subido un 5%, por el 25% que ha subido Apple. Aunque tengo que decir que en esto el mercado sí ha sido eficiente... pero claro, eficiente corrigiendo su ineficiencia previa!

    • Mis operaciones en 2019

  14. #15

    Fernan2

    en respuesta a Microlector
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    Y respecto a lo que opinan los que compran los mac, no necesito que me lo cuenten; estrené un MacBook hace un mes. ¿Caro? sí... pero me lo compré. ¿Decepcionante? En absoluto... lo conecté al viejo y me fui a comer, y a la vuelta tenía todos los documentos, programas y configuraciones copiados en el nuevo, ya listo para trabajar, cuando si hubiera comprado otro ordenador habría estado más de un día perdido sólo para instalar y configurar mis cosas, y luego una semana a medio gas terminando de ajustar detalles, instalando impresoras, etc. ¿Es eso un equipo con menos prestaciones, solo porque en las especificaciones de hardware otro lleve un chip un 10% más potente? Mi concepto de "prestaciones" es que trabaje bien para mí, y no trabajar yo para él; y te aseguro que el próximo será otro Mac.

    Y no solo en ordenadores... en casa tengo el Apple TV, y tengo seis películas compradas para mis hijos; si no repito con Apple, pierdo las películas que he comprado... no sé cómo lo verás tú, pero para mí esto es un moat brutal!

    ¿Que no ves tú ninguna razón para apostar por subidas? Eso sí que es cierto... pero que no las veas tú no necesariamente significa que no las haya.

    • Esto es un moat y lo demás son tonterías

  15. #16

    Monday

    en respuesta a Fernan2
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    Carai, ¿Te has pasado los programas del viejo mac al nuevo? Ya me contarás como.. Yo también me cambie de mac hace nada y los he tenido que volver a instalar, la copia de seguridad, que yo sepa no traslada el software... :(

  16. #17

    Fernan2

    en respuesta a Monday
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    Cuando enciendes el nuevo te da la opción de traerte todo del otro. No va por copia de seguridad, sino pasando la información de uno al otro (ambos tienen que estar encendidos y conectados a la misma red).

    Aquí tienes paso a paso cómo se hace: https://support.apple.com/es-es/HT204350
    (pero no hace falta... es muy simple)

    • Asistente de migración de Mac

  17. #18

    Monday

    en respuesta a Fernan2
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    Pues la de trabajo que me hubiese ahorrado... 😂

    Ya lo se para el próximo, en 10 años o así...

  18. #19

    Microlector

    en respuesta a Fernan2
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    Ya me contaras cuando ese nuevo MacBook que te has comprado tengas cambiarle la batería, ampliarle la memoria ( el disco duro no vas a poder porque va soldado a placa ) o cruza los dedos como tengas una avería, te van a cobrar bien cobrado a no ser que hayas comprado también el seguro de Apple que ya si es caro el portátil mas caro con el seguro. ¿ Que tal la pantalla táctil del nuevo MacBook ? Ah, ostia que en el año 2019 los MacBook no tienen aun pantalla táctil pero valen el doble que uno de la competencia con pantalla táctil. ¿ Y el sistema operativo de los Mac con la apariencia de una interfaz grafica de un Windows de los años 90 ? Vamos a ser claros Apple vive actualmente gracias a los iPhone y por poco tiempo porque otras empresas chinas y coreanas le ha comido mercado. Apple tiene que sacar un buen invento si quiere seguir creciendo.

  19. #20

    Analytics

    en respuesta a Fernan2
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    Ole tus cojones!!

    Apple es buena empresa, simplemente que me he dado cuenta que en españa hay muchisimo hater de Apple, pero exagerado.

    yo la llevo desde 150

Autor del blog

  • Fernan2

    Fernando Calatayud; bloguero aficionado a la bolsa e inversiones varias; director técnico de Rankia

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