La creciente importancia de la inversión orientada a la percepción de rentas en épocas de inestabilidad

La economía mundial está inmersa en una restructuración: varios motores de crecimiento a largo plazo están dando forma al equilibrio de poderes económicos, mientras las tendencias demográficas como el aumento de la esperanza de vida y el envejecimiento de las poblaciones están acentuando el imperativo del ahorro para la jubilación; y todo ello, en un entorno de riesgo financiero transformado por la crisis de 2008 y los persistentes problemas de deuda pública. 
 
La búsqueda de rentas es ya una potente tendencia de inversión que va a adquirir aún más importancia durante las próximas décadas. Existen una serie de motores a corto y a largo plazo:
  • Los bajos niveles de los tipos de interés y los rendimientos de los bonos están dando lugar a una búsqueda de rendimientos generalizada. 
  • La ralentización del crecimiento económico en muchos países desarrollados lastrados por elevados niveles de deuda probablemente hará que se dé más importancia a la rentabilidad por flujos de renta frente a las plusvalías. 
  • Las dos grandes correcciones bursátiles acaecidas en 10 años han minado el interés por las acciones y han obligado a los inversores a replantearse sus estrategias. 
  • Los problemas de financiación que sufren los gobiernos maniatados por el endeudamiento público probablemente provoquen que la responsabilidad del ahorro para la jubilación recaiga cada vez más en los ciudadanos. 
  • El envejecimiento demográfico y la mayor longevidad harán que se ahorre más para la jubilación. 
  • La necesidad de mantener o incrementar los niveles de renta real durante la jubilación para proteger el poder adquisitivo del ahorro frente a la inflación favorecerá la inversión en activos reales que paguen rentas. 
El entorno de inversión del mañana va a ser bastante diferente del entorno con el que se han familiarizado los inversores en los últimos 25 años.
 

Motores de los flujos de renta: ¿En qué punto nos encontramos?

El entorno de inversión ha cambiado profundamente en los últimos años. La última década ha sido testigo de una pronunciada burbuja en el crédito y los precios de los activos, una grave crisis financiera, una acusada corrección bursátil y una crisis de deuda pública persistente y dañina que está redefiniendo las percepciones de los inversores sobre el riesgo.
 
Los tipos de interés y los rendimientos de los bonos en aquellas partes del mundo desarrollado que se consideran económica y fiscalmente más sólidas han descendido hasta mínimos históricos. De hecho, los rendimientos de los bonos han descrito una marcada tendencia a la baja desde 1982; el margen para que esta tendencia continúe está claramente limitado por esos tipos tan bajos. En un entorno con un riesgo-país y un riesgo financiero elevado, los inversores están considerando cada vez más las características de generación de rentas de los bonos con calidad crediticia y de alto rendimiento, las acciones y los inmuebles. 
 
 

De la “Gran Moderación” a la “Nueva Normalidad”

La renta se perfila como un motor importante de la rentabilidad. Para la mayoría, la Gran Moderación y la fuerte revalorización de capitales que trajo consigo parece haber llegado a su fin.
 
La Gran Moderación se refiere a ese periodo entre mediados de la década de 1980 y mediados de la década de 2000 en el que las condiciones favorables dieron lugar a una notoria reducción de las fluctuaciones de los ciclos económicos (PIB más estable, empleo y recesiones menos periódicas).
 
Al mismo tiempo que tenía lugar la Gran Moderación, los efectos demográficos derivados de la generación del baby boom incrementaron el número de ahorradores y ayudaron a fomentar un “culto a las acciones” que alcanzó su cénit con el cambio de siglo. Tras dos graves correcciones bursátiles en menos de una década, el culto a las acciones ha perdido fuerza y la madura generación del baby boom está empezando a jubilarse y a necesitar una mayor proporción de activos generadores de rentas.
 
La Gran Moderación inspiró una nueva forma de pensar basada en el paradigma de que el ciclo empresarial había sido finalmente controlado, lo que provocó una mayor asunción de riesgos y excesivos niveles de crédito que sentaron las bases de la crisis financiera. Las medidas anticrisis tomadas por los gobiernos y los bancos centrales han inflado espectacularmente las ratios de deuda-PIB en todo el mundo, dejando a algunas economías en una espiral negativa. La historia sugiere que estas crisis necesitan varios años para superarse. De hecho, algunos consideran que la combinación de deuda, débiles perspectivas de crecimiento, bajos tipos de interés y fuerzas deflacionistas que vemos actualmente podría perdurar mucho tiempo, convirtiéndose en la “nueva normalidad” en el futuro próximo.
 
Varios estudios científicos apoyan esta visión. Los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff estudiaron la historia de las crisis financieras, en concreto la relación entre crecimiento económico y deuda públicaSus conclusiones corroboran la idea de que el historial de deuda de muchas economías de la OCDE plantea un riesgo considerable para el crecimiento y la estabilidad a largo plazo. En este sentido, la relación deuda-PIB de muchas economías avanzadas ya ha superado el punto crítico del 90%: Japón, Italia, Portugal, Grecia, Irlanda y EE.UU. ya muestran ratios de deuda-PIB que exceden este umbral.
 
 
Reinhart y Rogoff descubrieron que los niveles de deuda por encima del 90% están asociados a un descenso de un 1% en la tasa media de crecimiento económico. Ciertamente, las experiencias vividas hasta ahora sugieren que unos tipos de interés en mínimos históricos y la relajación cuantitativa pueden no ser suficientes para revertir los potentes efectos deflacionistas asociados con los excesos de deuda. De hecho, la experiencia de la economía japonesa demuestra que incluso con unos tipos de interés bajos, el exceso de deuda sigue siendo un obstáculo constante para conseguir un crecimiento económico estable. La burbuja inmobiliaria de Japón explotó hace veinte años, los tipos de interés siguen cercanos al cero y los tipos de la deuda pública se han movido entre el 1 y el 2% durante la mayor parte de los últimos quince años.
 

¿”Nueva Normalidad”, vieja rutina?

Algunos aspectos de la “nueva normalidad” podrían no ser tan diferentes de lo que pasó anteriormente. Si la “Gran Moderación” 
fue una anomalía dentro del discurrir general de la historia, la creciente importancia de la rentabilidad total puede interpretarse 
como un retorno a la “antigua normalidad”. Durante buena parte de los últimos 50 años, la inflación fue el principal enemigo de 
las autoridades y los inversores. En la mayor parte de este periodo, las rentabilidades por dividendo fueron más bajas que las 
rentabilidades de los bonos. Sin embargo, esta situación no es normal en fases de inflación baja y fue poco común antes de 1958, 
cuando los rendimientos se cruzaron.
 
Antes de 1958, las rentabilidades por dividendo eran más altas que los rendimientos de los bonos, ya que la inflación era baja y los riesgos para el capital se consideraban elevados (por ejemplo, durante las Guerras Mundiales). La mayor parte de las rentabilidades bursátiles procedieron de la reinversión de las rentas. Si estamos en un periodo prolongado de inflación baja debido al efecto deflacionista de los excesos de deuda y la reducción del endeudamiento, este patrón podría reafirmarse.
 

 

La disminución de la oferta obliga a buscar rendimientos

Como muestran los gráficos que figuran más adelante, los motores de la búsqueda de rendimientos se han hecho más nítidosLos bajos niveles de los tipos de interés y los rendimientos de los bonos en las principales economías de la OCDE hacen que las fuentes tradicionales de rentas no satisfagan las necesidades de los inversores en esta faceta. Esto está animando a los inversores a buscar rendimientos en otras clases de activos con características de riesgo y rentabilidad más atractivas, como los bonos de alto rendimiento, los inmuebles y las acciones. Al tiempo que se va haciendo más difícil conseguir rendimientos, la demanda de rentas probablemente se vea espoleada por algunas tendencias demográficas poderosas.
 
 
 

¿Ascender por el “espectro de riesgos” o encontrar una mejor recompensa para el riesgo?

Los cambios que se han producido en la oferta de rendimientos durante los últimos cinco años se han reflejado en las conclusiones de nuestro estudio. Los inversores institucionales mostraron una mayor intención de considerar fuentes de rentas no tradicionales y, paralelamente, una disposición a ir ascendiendo progresivamente por el espectro de riesgos tradicional en busca de nuevas fuentes de renta. Cabe señalar que la revisión fundamental del riesgo que está acarreando el paso a categorías de activos tradicionalmente consideradas como de riesgo podría no aumentar, en realidad, el riesgo total de una cartera de forma relevante. Se espera que las clases de activos no tradicionales sean las responsables de una mayor proporción de las rentabilidades totales en el futuro.
 
Ahora que la deuda pública ha perdido su atractivo atendiendo a la relación riesgo-rentabilidad debido a la prima de miedo asociada con los bonos más seguros, los inversores institucionales han estado aumentando su exposición a los activos que ofrecen rendimientos más altos, y se prevé que lo sigan haciendo. El área que más interés despierta a la hora de incrementar las asignaciones de activos en los próximos cinco años son los bonos corporativos con calidad crediticia (tanto desarrollados como emergentes). Las acciones con reparto de dividendo y las estrategias inmobiliarias también saldrán previsiblemente favorecidas. Los bonos de alto rendimiento (AR) fueron los favoritos de algunas entidades; su posición más baja se debe en parte al hecho de que para otras entidades son terreno vedado.
 
 

Demanda demográfica: Importante aumento del número de jubilados y más longevidad.

  • El envejecimiento poblacional y las pirámides demográficas sobrecargadas en la cúspide están incrementando el número de jubilados en todo el mundo. 
  • En concreto, la influyente generación del baby boom está empezando a jubilarse. 
  • La mayor longevidad significa jubilaciones más largas que antes y un imperativo más fuerte para preservar los niveles de renta real. 
La mayor esperanza de vida y la explosión de la población jubilada acrecentará el interés por los flujos de renta durante los próximos veinte años. Las tendencias demográficas ejercen una poderosa influencia en la economía y el comportamiento inversor. 
 
La población mundial jubilada va a dispararse de 800 millones de personas en 2011 a 2.000 millones en 2050 (según Naciones Unidas). A este espectacular aumento del número de jubilados hay que sumarle ciertas presiones cualitativas: los pensionistas son ahora más activos y tienen unas expectativas de calidad de vida más altas. 
 
La esperanza media de vida se ha incrementado considerablemente en los últimos 50 años. Las personas nacidas en los países desarrollados llegarán previsiblemente a vivir de media más de 80 años. El simple hecho de que la gente vive más lleva aparejada una necesidad de rentas durante periodos más largos. Esto está desencadenando una profunda revisión de las cantidades de dinero/renta que necesitan los pensionistas para su jubilación. 
 
La mayor longevidad no solo eleva las necesidades de rentas de jubilación, también implica un cambio importante en la forma en que las personas ahorran para esa fase de su vida. Las carteras para la jubilación tienen que ofrecer flujos de rentas reales estables o crecientes que puedan superar los perniciosos efectos de la inflación sobre jubilaciones que pueden durar más de 30 años.
 

Las implicaciones para la inversión del modelo del ciclo de vida.

El modelo del ciclo de vida propuesto por Franco Modigliani estableció tres etapas de inversión: acumulación, consolidación y reducción (o desahorro). A la vista de los factores demográficos impulsores de la demanda que hemos comentado anteriormente, la fase de reducción se está volviendo mucho más compleja debido al aumento de la longevidad y la reducción de los tipos de las rentas vitalicias.
 
Aunque la mayor parte de la inversión debería seguir estando orientada a los activos de menos riesgo, se aprecia una necesidad clave de invertir en activos “reales”, como las acciones y los inmuebles (siempre y cuando exista tolerancia a las posibles fluctuaciones del capital), que puedan seguir elevando la base de capital necesaria para generar rentas durante un periodo de jubilación más largo.
 
El resultado es una combinación de activos de calidad y generadores de rentas que será más atractiva para los inversores en las fases de consolidación y reducción. Dado que es crucial que una cartera siga generando renta real en el periodo de reducción, la idea de mantener inversiones en acciones de alta calidad que pagan dividendos debería ganar terreno. La transición hacia activos seguros debe caracterizarse por ser un movimiento progresivo, no un acontecimiento en un momento concreto cuando llega la jubilación.
 

La renta cobra mayor importancia entre los inversores institucionales.

La creciente importancia de los flujos de renta dentro de las carteras queda confirmada por nuestra encuesta a inversores institucionales. La importancia de las rentas frente a las plusvalías ha aumentado durante los últimos cinco años en todas las categorías de inversores encuestados. Así, no sorprende que las aseguradoras europeas, que tienen que afrontar pasivos a corto plazo, pongan el mayor énfasis en las rentas de inversión. Los fondos de pensiones europeos, aunque se benefician de un perfil de pasivos a más largo plazo que las aseguradoras, también están dando más importancia a las rentas cara al futuro. Por último, si bien las entidades asiáticas siguen estando interesadas principalmente por las plusvalías, también le conceden importancia a las rentas actualmente, aunque las aseguradoras esperan que la atención vuelva a concentrarse en la revalorización del capital, lo que tal vez sea una consecuencia de las perspectivas a largo plazo más favorables que disfrutan en la región.
 
A pesar de que los resultados globales confirman una mayor importancia que hace cinco años, existen grandes variaciones entre los inversores institucionales en función de sus circunstancias específicas. Por ejemplo, un fondo de pensiones de prestación definida de Asia disfrutaba de “una ratio de financiación del 130% y, por lo tanto, ninguna necesidad de rentas de inversión regulares para financiar los pagos”, lo que contrasta con los imperativos de inversión de las empresas aseguradoras europeas, que reflejaban la necesidad de rentas estables para “satisfacer los pagos vinculados a las pólizas”.
 
Solvencia II y la consiguiente revisión de los criterios de suficiencia de capital para el sector asegurador europeo podrían tener importantes implicaciones adicionales. El sector asegurador europeo gestiona alrededor de 10 billones de euros en activos (en 2009), lo que equivale a alrededor del 50% de los activos gestionados por aseguradoras en todo el mundo. El sector tiene la mayor parte de sus inversiones en bonos, pero las repercusiones para las clases de bonos podrían ser considerables cuando se conozcan los detalles definitivos de la norma.
 
 
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