El rendimiento decreciente de la QE y el riesgo de burbujas

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RESUMEN

– La Reserva Federal estadounidense ha afirmado temer que un periodo prolongado de tipos de interés bajos pueda llevar a los inversores a asumir riesgos excesivos en busca de rentabilidad.

– Dejando a un lado las valoraciones de la deuda pública estadounidense, nada apunta a un sobrecalentamiento inminente en los mercados americanos de renta fija.

– Pese a ello, no hay que perder de vista ciertas tendencias, entre ellas la relajación de las condiciones de financiación y el creciente volumen de emisiones realizadas para financiar el reparto de dividendos especiales y la recompra de acciones propias.

– Seguimos muy de cerca estos desarrollos y evitamos invertir en áreas del mercado que en nuestra opinión no remuneran adecuadamente al inversor por el riesgo que asume. 

“Cabe preguntarse si los riesgos sistémicos pueden identificarse de antemano de forma fiable; después de todo, ni la Fed ni los economistas en general lograron predecir esta última crisis.” 
Ben Bernanke 

 

POLÍTICA MONETARIA Y ESTABILIDAD FINANCIERA

La oleada de liquidez proporcionada por los bancos centrales ha reducido el riesgo sistémico y ha desencadenado el repunte de los mercados de capitales mundialesNo obstante, esta política de flexibilización cuantitativa (QE) parece estar perdiendo eficacia a la hora de generar actividad económica real. Además, se teme cada vez más que tales políticas puedan tener consecuencias a largo plazo, lo cual podría aumentar la inestabilidad financiera en el futuro. 

No en vano, el presidente de la Reserva Federal estadounidense, Ben Bernankeadvirtió recientemente que un periodo prolongado de tipos de interés bajos podría llevar a los inversores a asumir riesgos excesivos en busca de rentabilidad. Este comportamiento agresivo es susceptible de elevar los precios de los activos por encima de su valor fundamental y de crear burbujas en los mercados financieros. Irónicamente, la deuda pública estadounidense es quizá la clase de activo más alejada de su valor fundamental debido a la intervención de la Fed; sin embargo, sus oficiales consideran este hecho como una consecuencia necesaria de sus esfuerzos para respaldar la demanda agregada.

Dejando a un lado las valoraciones de la deuda pública estadounidense, nada apunta a un sobrecalentamiento inminente en los mercados de renta fija. Pese a los bajos niveles de rentabilidad absoluta, nuestros modelos sugieren que los diferenciales de la deuda investment grade y high yield respecto a los títulos del Tesoro estadounidense son actualmente razonables desde un punto de vista fundamental. Dicho esto, no hay que perder de vista ciertas tendencias, entre ellas la relajación de las condiciones de financiación y el creciente volumen de emisiones realizadas para financiar el reparto de dividendos especiales y la recompra de acciones propias, medidas que perjudican a los bonistas. Seguimos muy de cerca estos desarrollos y evitamos invertir en áreas del mercado que, a nuestro juicio, no remuneran adecuadamente al inversor por el riesgo que asume.

EVALUACIÓN DEL ÉXITO DE LAS MEDIDAS POCO CONVENCIONALES 

La Fed ha puesto en marcha tres rondas de flexibilización cuantitativa (QE) desde que estallara la crisis financiera en 2008. La primera ronda de medidas – desde octubre de 2008 hasta marzo de 2010– logró restaurar el funcionamiento del mercado y reducir el riesgo de suceso extremo, especialmente durante la fase más acuciante de la crisis. También existen indicios de que la QE1 redujo las rentabilidades de la deuda pública americana a largo plazo, lo cual fomentó el crecimiento económico y despejó la amenaza de deflación en Estados Unidos. Tras completarse el primer programa de compras de activos, la economía estadounidense había salido de la recesión, creciendo a un ritmo interanual del 2,1%.

Sin embargo, las ventajas económicas de la segunda y tercera rondas de compras de deuda por parte de la Fed son más ambiguas. Pese a nuevas caídas de las rentabilidades del Tesoro, el crecimiento de la economía americana permanece encallado alrededor del 2%. Aunque las bolsas y la propiedad inmobiliaria han subido desde que se lanzara la QE3 en septiembre de 2012, no parece que esto se haya traducido en un mayor ritmo de gasto por parte de consumidores o empresas. De hecho, en los últimos nueve meses, el crecimiento de las ventas minoristas y de los nuevos pedidos de bienes duraderos ha disminuido en tasa interanual.

En parte, ello puede deberse al tiempo que tardan las medidas monetarias en surtir efecto, o a factores externos como el deterioro de la economía europea y el lastre fiscal estadounidense. Así, resulta difícil demostrar lo que podría haber ocurrido sin la intervención del banco central. En general, no obstante, las cifras económicas sugieren que la QE es cada vez menos efectiva.

Al mismo tiempo, con la expansión de los balances de situación de los bancos centrales en todo el mundo, el coste potencial de estas medidas podría estar aumentando. La mayor liquidez podría elevar los riesgos de crédito, al comprometer los criterios de financiación de los bancos o desalentar la reparación necesaria de los balances y el desapalancamiento, tal como hemos visto en Europa. Al mismo tiempo, los bajos tipos de interés podrían llevar a los gestores de carteras a asumir mayores niveles de riesgo de crédito, de duración y de apalancamiento en busca de rentabilidad.

Varios oficiales de la Fed se han volcado recientemente en este comportamiento, reflexionando sobre el mejor modo de abordar un eventual sobrecalentamiento del mercado de crédito. Jeremy Stein, gobernador de la entidad, ha sido quien más ha insistido en que las tasas anualizadas de pago en especie y la emisión de deuda con menores cláusulas de protección en el mercado high yield denotan un patrón bastante significativo de esta búsqueda de rentabilidad.

En opinión de Stein, la Fed debería estar abierta a emplear tanto sus herramientas de regulación y supervisión macroprudencial como su política monetaria para evitar un sobrecalentamiento potencial. No obstante, no está claro en qué medida sus colegas en la Fed comparten esta visión. Tradicionalmente, la política monetaria ha limitado su atención al mandato dual de estabilidad de precios y pleno empleo.

Lo que sí indican las recientes declaraciones de la Fed es que sus oficiales están prestando más atención al riesgo de burbujas de activos y al papel que juegan las autoridades monetarias en su propagación. Este podría ser el motivo por el que consideran poco probable que el fin de la QE sea un proceso uniforme, parecido al enfoque que aplicaron desde 2003 hasta 2006, durante el cual elevaron los tipos de interés a corto plazo en incrementos de 25 puntos básicos a lo largo de 17 reuniones consecutivas. Este planteamiento metódico ha sido criticado como una de las causas de la burbuja inmobiliaria que acabó conduciendo a la crisis financiera de 2008.

Diferenciales de crédito

No obstante, hoy en día no percibimos señales de un sobrecalentamiento inminente de los mercados de crédito en los Estados Unidos. Aunque las rentabilidades absolutas son bajas debido a la manipulación del mercado de deuda pública estadounidense por parte de la Fed, los diferenciales del crédito de categoría investment grade permanecen en línea con su media histórica, cerca de los 140 puntos básicos, y se hallan considerablemente por encima de los mínimos alcanzados durante los dos últimos ciclos. Los diferenciales del segmento high yield parecen un poco elevados respecto a las medias históricas, pero también superan con creces los mínimos que registraron en los dos ciclos económicos más recientes, del orden de los 250 puntos.

Además de las valoraciones, a la hora de determinar si un mercado todavía tiene recorrido al alza o a la baja también consideramos tendencias relacionadas con el comportamiento de los inversores, con la calidad de las emisiones y con el apalancamiento financiero. Según nuestro análisis, la calidad de las emisiones se ha deteriorado un tanto, pero casi dos terceras partes del dinero captado en el mercado high yield todavía se emplea para refinanciar deuda existente a menores tipos de interés o para financiar gasto en bienes de equipo, lo cual es positivo. Sería exagerado afirmar que los mercados de deuda son escenario de una exuberancia irracional, dado el desprecio casi universal que profesan los inversores por las exiguas rentabilidades que ofrece la clase de activo. El apalancamiento está comenzando nuevamente a hacer acto de presencia, pero no se halla ni mucho menos cerca de los niveles de los que fuimos testigos en 2007. Un motivo de ello es el mayor rigor regulatorio, que ha limitado los balances de los bancos y de los intermediarios financieros.

Emisiones de deuda

Aun así, creemos que el debate en torno a la eficacia de la QE se intensificará, lo cual podría pesar sobre los activos de riesgo, sobre todo teniendo en cuenta el rally que han protagonizado desde la segunda mitad de 2012. Desgraciadamente, la Fed no ha demostrado gran acierto a la hora de identificar y abordar las burbujas de activos, tal como demuestran la burbuja tecnológica de 2001 y la burbuja inmobiliaria de 2007. Pero aunque la entidad fuera capaz de desarrollar un sistema de alerta temprana, parece existir desacuerdo en el seno de su Consejo de Gobernadores sobre las medidas adecuadas a tomar ante tal escenario. En nuestra opinión, la política monetaria tradicional es un instrumento burdo y poco eficaz para combatir los excesos en los mercados financieros. En lugar de ella, una mayor vigilancia y supervisión macroprudencial son herramientas más apropiadas para aliviar el sobrecalentamiento de los mercados.

Thomas HigginsPor Thomas D. Higgins, 

PhD – Economista Jefe
de Standish Mellon Asset
Management Company LLC, 
parte de BNY Mellon

 

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