Abante Pangea Insights VI: "365 días de Abante"

Hoy hace un año aterricé en Padilla 32 en una atmósfera de paredes clásicas pero con personas muy jóvenes. Encontré una compañía con un modelo único de asesoramiento en el que el foco está en la “persona” y no en las necesidades del balance de la entidad. Conocer la institución, su filosofía, sus clientes y las personas que trabajan en ella fue mi primer objetivo. El segundo, preparar el lanzamiento de Abante Pangea y transmitirlo a los clientes. 

El 17 de mayo se produce el nacimiento oficial del fondo. Desde entonces, he procurado seguir con mi disciplina de gestor y mi ritmo de vida se ha divido, como siempre lo he hecho, en tercios: 1/3 leer, pensar y escribir, 1/3 gestionar delante de la pantalla y 1/3 dar conferencias y estar con clientes contando lo que hago y pienso. Dedicación, determinación y decisión siguen siendo las tres “D” en las que fundamento mi acción diaria. Llegados a este aniversario, estamos cerca de 50 millones de euros de patrimonio en el fondo en 5 meses de actividad lo que dice mucho del equipo de Consejeros Financieros que me ayuda en la consecución del objetivo inicial de alcanzar los 100 millones de euros en un espacio de tiempo razonable. Ante la pregunta clásica “¿Alberto, estás contento con el nuevo trabajo?” la respuesta categórica es “SI”, a pesar de que hay un punto de mi vida que ha cambiado a peor: mi cuello es víctima, otra vez, de esas odiosas telas llamadas corbatas. Seguiré llevándolas por una promesa que le hice a una experta buscadora de “boletus edulis” cuyo nombre no quiero desvelar. 
 
Planificación financiera y agregación de posiciones son dos pilares, dentro de una forma de asesorar distinta, bajo los que se sustenta la satisfacción que percibo en los clientes. No es cuento clásico, es una realidad que cuando yo mismo vi me permitó darme cuenta de lo útil que es enseñar al cliente a relacionarse mejor con su dinero y, por ende, con los gestores. En lo que respecta a la vida en “la gestora”, la experiencia es muy positiva gracias a un escenario donde la gestión es pura porque sus “actores” también lo son. Los “cuatro de Abante” (Ángel, José Ramón, Juan Manuel y Josep) son apasionados, comprometidos, meticulosos, cultos, inteligentes, valientes, responsables y podría seguir pero, básicamente, reúnen las condiciones naturales para gestionar y su “track record” así lo demuestra. Para mí es divertido y educativo ver en tiempo real gestores que son un buen “benchmark” a nivel nacional, ver cómo toman las decisiones y ver su capacidad psicológica para aguantar los malos ratos y exprimir los buenos. Abante Pangea es global y flexible, así que para mí tener la diversidad de los gestores de Abante es enriquecedor ya que mi fondo es, en definitiva, una pequeña parte de todas sus estrategias. La preservación de capital de Juan Manuel Mazo me hace recordar que un día tendremos un susto gordo si la macroeconomía sigue siendo tan irracional. La calidad de las compañías de Josep Prats y su sutileza para asignar los pesos sectoriales me hacen pensar sobre lo idóneo de estar en el momento adecuado a la hora adecuada. Y, por otro lado, darme cuenta de lo poco que estudié en mi juventud comparado con esta “enciclopedia humana”. La búsqueda de gestores y la asignación de sus ponderaciones me ha hecho aprender de Ángel Olea las bondades de los fondos de fondos y apreciar lo que significa “ser objetivo”. Ver volar a José Ramón Iturriaga con unos guarismos difíciles de batir (número uno entre 11.500 gestores en Europa según el último ranking) me ha hecho recordar que siempre llega la recompensa al análisis fundamental, la perseverancia y la paciencia. 
 
 
Abante Virtual Trebol
 
Los que se benefician de esta diversidad son nuestros clientes que disfrutan de distintos modelos de gestión que, combinados adecuadamente, hacen que la ecuación rentabilidad-riesgo sea muy positiva. El comportamiento de un fondo que incluyera (con el mismo peso) a los cuatro “single managers” (Iturriaga, Mazo, Prats y Espelosín) aparece reflejado en el gráfico anterior (Cuadro 1) y daría como resultado una rentabilidad desde el 17 de mayo de este año del 17,2% con una volatilidad del 12%, nada despreciable en comparación con el Eurostoxx 50 (rentabilidad del 7,6% y una volatilidad de 16,2). La exposición media a renta variable hubiera estado próxima al 50%, con lo que las cifras avalan las ventajas de aunar cuatro estilos de gestión diferentes. Llegados a este punto, puede decirse que tiene truco dada la espectacular aportación de rentabilidad Josep y José Ramón (Abante European Quality +14,7% y Spanish Opportunities +48,6%) pero me gustaría ser justo y ahondar en mi argumento utilizando un período bajista de bolsa para ver el comportamiento del “trébol de cuatro hojas de Abante (Cuadro 2)” y convencerles de las ventajas de la biodiversidad de conocimiento y gestión. 
 
Rentabilidad abante
 
Tomando como referencia el inicio de 2010 cuando el Eurostoxx 50 cayó un 17%, el hipotético fondo “Abante 4 Trébol” hubiera caído sólo un 5,2%, batiendo claramente al mercado. Incluso si ponderamos el “benchmark” con un 50%, también lo hubiera batido al caer éste un 8,8%. Por tanto, podemos apreciar el valor de la diversificación y las ventajas de los distintos modelos de pensamiento y gestión del riesgo. Si esto lo salpimentamos con que la mayor parte de los recursos de clientes se diversifican aún más vía fondos de terceros, donde el papel del equipo de Ángel Olea es fundamental, se puede decir que lo realmente importante en el asesoramiento es la persona y la pura diversificación de la gestión, evitando que los clientes caigan en manos de un grupo cerrado de gestores con seductores discursos. 
 
También quiero destacar que hace 365 días que no gestiono Ibercaja Alpha y que, como bien dije el día que dejé de trabajar en Ibercaja, el fondo está en buenas manos y felicito públicamente a su gestor por ese +11,3% que acumula en el año con una exposición a bolsa del 50%, un éxito del que me siento muy orgulloso por el bien de los que confiaron en mi apreciación sobre las cualidades del “sucesor”. 
 
A nivel de rentabilidad, Pangea lleva en sus cinco meses de existencia una rentabilidad del 5,2% con una exposición neta del 0% a renta variable ya que a pesar de estar invertido en un 60/80% en acciones, existe una cobertura por el riesgo de contado con venta de futuros sobre índices. Esta rentabilidad ha sido mayor, llegando al 8%, lo que pone de manifiesto el buen comportamiento de los valores seleccionados y el peor resultado de la cobertura durante el mes de octubre. De hecho, en los 21 primeros días de octubre el fondo ha caído un 2% desde el 7,6% que acumulaba a finales de septiembre porque la cobertura del contado se ha hecho mediante venta de futuros de Ibex35 y éste ha subido un 9% frente al 5,3% del Eurostoxx 50 lo que ha supuesto pérdidas que no se han podido compensar con el comportamiento de las acciones (han tenido una evolución positiva pero no de esa magnitud). No es fácil que el Ibex mantenga esta subida en vertical con lo que no es descartable en el corto plazo que el fondo vuelva a rentabilidades del 7% antes de final de año. A principio de mes empezamos a cerrar la cobertura sobre S&P500 para situar un mayor peso en la cobertura sobre Ibex 35 en el convencimiento de que el mercado español no mantendría el ritmo de subidas y que era el momento adecuado para hacer el cambio. Es obvio que en el corto plazo la cobertura no ha funcionado ya que el Ibex ha seguido subiendo. Este fallo nos ha hecho repasar con más profundidad los 
fundamentales. 
 
En el segundo Pangea Insights (“España levántate y anda”) escribí lo siguiente: 
“Siendo optimista y tomando como referencia el PER 12M forward vemos como el Ibex se ha enmarcado en un rango 11/12x. Utilizando el BPA (Beneficio Por Acción) del año 2.015 (864 puntos) significa que algún momento del año 2.014 se estimará un precio objetivo para el Ibex de 9.504/10.368 para el año 2.015. Ese es el potencial que vemos si se rompe el rectángulo pero el “timing” es quizás un poco precipitado al tomar BPA del año 2015.” 
 
En el quinto Pangea Insights (“Mis amigos los analistas técnicos”) escribí lo siguiente cuando ya el Ibex estaba en 8.532 puntos (Cuadro 3): 
Ibex. Abante Pangea
... De romperse al alza el mercado iría a buscar las primeras resistencias horizontales situadas en 9.310 y 11.120, amén del paripé de pasar por el 10.000 cuya relevancia es “0” pero que hace vender más prensa. También se suelen producir eventos imprevistos cara a la resolución del rectángulo y esos podrían ser el fin del conflicto de Siria o una fusión u OPA imprevista, lo que podría hacer que circunstancialmente el Ibex 35 rompiera el rango por estos eventos aunque luego se tendría que enfrentar a la realidad y es que las “rayas” harán lo que manden los beneficios empresariales. El beneficio por acción (BPA) esperado para 2014 es de 712 (+16%) y 2015 es 820 (+15.1%), con lo que teniendo en cuenta que el Ibex 35 suele cotizar en la banda 11/12 de PER, no es descabellado pensar en que el rectángulo puede ser roto al alza y pensar en adentrado 2014 en un IBEX enfrentándose a la primera resistencia horizontal de 9.310 puntos.
 
Bueno, pues ha ocurrido, estábamos en lo cierto y es divertido ver cómo ha pasado lo que ponía por escrito entonces. Pero como siempre ocurre, uno puede ser un buen pensador y no tan buen ejecutor. No nos vamos a fustigar por tener una mala decisión táctica en el corto plazo pero sí queremos explicar que la subida del Ibex 35 en 22 días de octubre es lo que esperábamos del índice para los próximos 365 días. La diferencia es lo que tendremos que pasar hasta que se normalice la pendiente de la subida del Ibex 35 que, por mucho que lo queramos estirar, no tiene sentido. A los niveles actuales hay poco “margen de seguridad” de ganar invirtiendo por encima de los 10.000 puntos. 
 
Esos niveles de 10.500 aproximadamente los veíamos por fundamentales en base a beneficios del año 2015 pero el mercado lo ha descontado en sólo 22 días, así que ahora tocaría consolidar y hacer tiempo. Una corrección hacia la zona de los 9.350 puntos sería lo normal y es lo que espero que suceda. El ángulo vertical de subida no es sostenible y aunque estos días suframos, el que venda ahora obtendrá recompensa, independientemente de que mantengamos ese 10.500 como objetivo para mediados del 2014 o finales (Cuadro 4). Las bolsas no suben en líneas rectas. 
Ibex35
 
El argumento fundamental de valoración del Ibex 35 sigue siendo el mismo, el BPA estimado para 2014 es 706 y para 2015 es 820. Con un PER de 12x en 2015 (es ser suficientemente generoso, ya que la media histórica de PER doce meses forward es 11,6 y los estamos aplicando a veinticuatro meses), sale una valoración de 9.840 puntos y aplicando 13x la valoración sería de 10.660 puntos. Recalco que estoy siendo generoso. Podemos ver lo optimista que es aplicar un PER 13x a 2015 cuando la media histórica del PER a doce meses forward del S&P500 es 12,7x, y es obvio que la composición sectorial es distinta, ya que la mayor parte del IBEX debe cotizar próximo a PER 10, excepto Inditex. 
 
Uno de los argumentos que esgrimen los optimistas del Ibex 35 (otra cosa son las medianas y pequeñas compañías españolas donde todavía queda potencia adicional de subida) es que los beneficios se van a revisar al alza porque hemos salido de la crisis y que están muy bajos con respecto a los de 2007. Las bolsas suben o bajan en función de los beneficios empresariales, así que eso es lo que hay que analizar y no hacer muchas más cábalas. Como pueden ver en los gráficos adjuntos (Cuadro 5), el S&P500 está en máximos porque los beneficios están en máximos al igual que en el Dax. También se aprecia como el Eurostoxx 50 está un 35% por debajo de máximos en precio porque los beneficios están un 30% por debajo de los de 2007. 
 
Abante Pangea
 
Con el Ibex 35 no pasa nada distinto (Cuadro 6). A 10.035 puntos está un 37,4% por debajo de los máximos de 2007 (16.040 puntos) por la sencilla razón de que los beneficios de 2014 están un 42% por debajo de los beneficios máximos estimados por el consenso para el 12 meses adelantado de 2007. Si tomamos los de 2015, están un 33% por debajo. Por tanto, “sólo” tenemos que averiguar si los 820 de beneficios estimados para 2015 son razonables o no. 
Ibex Abante
En el gráfico de arriba se ve muy claro que el Ibex 35 a 10.000 puntos está descontando unos beneficios del año 2015 de 840 frente a los 820 del consenso actual. Se puede concluir que el Ibex 35 se ha adelantado un año ya que estos beneficios corresponden a lo estimado para mediados o finales de 2014. Pero tenemos que seguir profundizando y ver si esos beneficios de 2015 son altos o no (Cuadro 7). 
 
Beneficios Ibex35. Abante Pangea
 
Los valores en rojo representan un 67,8% del peso del Ibex 35 y como pueden ver en el final de la tabla, el consenso de beneficios para 2015 para el conjunto del Ibex 35 (asumiendo todos los valores que estaban en 2007) está un 20% por debajo de los máximos de 2007, fecha en la que se consiguió el máximo de bolsa y de beneficios, que estaban hasta cierto punto muy hinchados por la burbuja de crédito que vivía España en aquella época. Por tanto, la primera conclusión es que el índice debería estar al menos un 20% por debajo. El consenso para 2015 es bastante realista si vemos el mínimo de beneficios de 2012 y su siguiente recuperación en 2014 y 2015, donde vemos aumentos de beneficios del 18% y 20% respectivamente. Con este -20% de beneficios se justifica un Ibex 35 en la zona de 12.800 (-20% frente a los máximos de 16.000 puntos), pero esto no puede ser porque hay un truco adicional que hay que incluir y es el efecto de las ampliaciones de capital. 
 
Santander y BBVA pesan un 30% en el IBEX (17,8% + 12,2%) y han aumentado el número de acciones por las ampliaciones de capital desde 2007 en un 63,1% y 52,3% respectivamente. Por tanto, sólo por el efecto de los bancos tenemos un 17% más de acciones en el índice así que debemos ajustar el BPA del Ibex 35 por ese efecto. Así que si sumamos el -20% por la reducción de beneficios y el -17% por el mayor número de acciones hace que el -37% que nos sale por fundamentales de beneficios sea muy parecido al -33% que el consenso estima para los 820 de BPA para 2015. Podemos concluir que esta cifra de 820 es más que razonable para 2015 y que el mercado a 10.035 puntos (-37.4% respecto al máximo de 2007) está a “fair value” de mediados/finales de 2014, no teniendo margen de seguridad para obtener rentabilidad en las fechas actuales y necesitando una consolidación en la zona de los 9.350 puntos. Tras este análisis, nos sentimos más seguros con respecto a la cobertura que hemos realizado en Pangea y creemos que funcionará bien en los próximos meses. 
 
Para acabar de terminar la argumentación me gustaría repasar el modelo de correlación (“España levántate y anda”) entre Ibex y prima de riesgo (Cuadro 8), ya que el mercado en 10.035 está descontando una prima de riesgo en niveles de 200 puntos aproximadamente. Pero la prima sólo ha bajado de 251 a 240 desde que se inició el rally a principios de septiembre. Con esta bajada de 11 puntos se justifica una subida de 125 puntos del Ibex 35 y no de más de 1.500 puntos. Este espectacular comportamiento del índice es más el resultado de una entrada de flujos masiva por parte de dinero que no quiere mirar a emergentes ni a los países más caros en valoración, que de un análisis desde el punto de vista de “value strategy”
 
Ibex35. Prima de riesgo
 
Creo que la situación macro en España ha mejorado mucho y que el cambio es radical. A pesar de que la mejora sólo la disfrutan las compañías exportadoras y las dotadas de apalancamiento operativo, creo en la recuperación de beneficios empresariales tal y como hemos analizado. También creo que las reformas estructurales van a tener su efecto. Sin embargo, pienso que nos hemos acelerado en descontar las expectativas en bolsa y por delante queda lo más difícil. Una deuda pública que cabalga al 100% del PIB, unos salarios que no crecerán en dos años y que harán que la demanda interna siga débil y un déficit público que debe bajar hasta el 1% del PIB para poder cantar que estamos “salvados”. 
 
Una relajación en los precios sería sana para ver las cosas con menos euforia e incluso hacer que los que no creen en la recuperación se puedan subir al carro. Mientras tanto, les dejo, voy a celebrar mi primer aniversario en Abante Asesores empezando a leer el libro “The Alchemists (Neil Irwin) – Three central bankers and a world on fire” para intentar descubrir cómo estos nuevos alquimistas nos sacan de este experimento monetario difícil de descifrar y aplicar a los mercados. 
 
Muchas gracias a todo Abante, a mi familia y amigos por su ayuda para hacer realidad Pangea. 
Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea. 
                        Alberto Espelosín
 
 
  1. en respuesta a julema
    #2
    Carla Quinto

    Buenos días julema,

    Aunque te hayan dicho que están garantizados, tal y como pone en el documento que nos muestras, el tomador asume el riesgo de la inversión, contando con una cobertura en caso de fallecimiento. Pero no garantiza una rentabilidad mínima. Si no consta en el contrato, no me fiaría de sus palabras.

    Además, como son seguros están supervisados por la Dirección General de Seguros y no cuentan con la garantía del Banco de España o la CNMV.

    Saludos.

    1 recomendaciones
  2. #1
    julema

    ¡Buenos días!

    Disculpadme pero me gustaría tuvieráis a bien darme vuestra opinión sobre un Fondo de Inversión que me ha propuesto el Banco de Santander.

    Descripción:
    Se trata de un seguro de vida, en la modalidad conocida como "Unit Linked" en el que la prima pagada es invertida por la Compañía Aseguradora (I) en bonos de Deuda Pública del Estado Español y (II) en un derivado formalizado con Banco de Santander, siendo exclusivamente el Tomador quien asume el riesgo de dicha inversión. (*)

    El objetivo de este seguro será que el tomador reciba:
    - A los 2 años y 11 meses: el 20% de la prima aportada más un pago del 5% sobre ese 20%. Rentabilidad anual 1,70%.
    - A los 3 años y 07 meses: el 20% de la prima aportada más un pago del 7% sobre ese 20%. Rentabilidad anual 1,87%.
    - A vto. 5 años y 07 meses: el 60% de la prima aportada más el 75% de la revalorización media anual de la cesta equiponderada de acciones formada por:
    - Inditex (código Bloomberg ITX SM), Coca-Cola (KO US), Mc Donalds (MCD US), Bayer AG (BAYN GY) y Nestlé (NESN VX), con un minimo del 1,50% sobre ese 60%. Rentabilidad anual minimo 0,26%.

    La rentabilidad minima anual del Seguro es del 0,69%.

    Los porcentajes incluídos como Rentabilidad Total son totales y no anuales. Todos los pagos y prestaciones anteriores son NETOS de los gastos aplicables al producto.

    La rentabilidad anual es el resultado de calcular el tipo de interés anual compuesto, con base de 365 días, por año del tramo correspondiente. Tanto esta rentabilidad como la minima anual se han calculado sobe la base de que el seguro se mantenga en vigor hasta el vencimiento del Tramo correspondiente.

    La revalorización media anual de la cesta será igual a la variación porcentual de la media aritmética de los precios oficiales de cierre de cada una de las acciones que componen la cesta de las observaciones que se realizarán los días 12 de julio o siguiente día hábil de cada año desde 2014 hasta 2019, fente al precio oficial de cierre el 12 de diciembre de 2013 y en todos los casos de forma equiponderada.

    La revalorización media anual (opción asiática) permite participar al inversor de la rentabilidad media obtenida por la cesta durante un periodo, frente a la revalorización punto a punto (opción europea) que recoge la rentabilidad entre dos puntos determinados. Con la primera, se evitan movimientos puntuales de la cesta en fechas concretas y se recoge la rentabilidad media del periodo de inversión.

    La revalorización media anual del subyacente actua como amortiguador de la evolución, tanto si es positiva como negativa. En el caso de la "cesta" para el periodo comprendido entre el 31/01/2008 y el 31/08/2013 la revalorización de la opción europea punto a punto fue del 76,71%, mientras que la de la opción asiática anual fue del 29,27%. Para un único periodo anual, dichos valores serían idénticos en ambas opciones. En el caso en que el precio de la cesta disminuya o se mantenga estable durante los primeros años y tenga un comportamiento alcista en la etapa final del producto, la revalorización punto a punto (opción europea) sería positiva, mientras que la revalorización media (opción asiática) podría ser 0.

    (*)Sobre este comentario del Banco

    siendo exclusivamente el Tomador quien asume el riesgo de dicha inversión. (*)

    Que ¿quiere decir que puedo perder el capital invertido, sin responsabilidad alguna por parte de ellos? entonces no comprendo como el Banco dice que el capital está garantizado al 100% pero que por orden del Banco de España no puede hacerlo constar en la documentación a firmar por ambas partes, lo que me hace pensar que si ocurriera lo peor es que de garantizado nada de nada porque como no habría ninguna constancia sobre ese particular, puedo perderlo todo.

    Gracias anticipadas por vuestra atención.

    Cordialmente.