Pictet: Moderadamente partidarios del riesgo

Pictet

Consideraciones y estimaciones de Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM y Olivier Ginguené, CFA, estratega jefe de Pictet AM.

La decisión de la Reserva Federal de esperar a pruebas de una recuperación económica más extendida en EE.UU. antes de retirar compras de activos ha eliminado uno de los mayores riesgos que afrontaban los mercados de renta variable. Además la próxima ronda de negociaciones sobre deuda pública de EE.UU. puede ser menos traumática, con mayor margen de solución negociada entre demócratas y republicanos. También nos anima la temporada aceptable de beneficios de empresas en EE.UU., aunque el crecimiento nominal del PIB continúa muy por debajo de su pauta histórica. La retirada de compras mensuales de bonos de la Reserva Federal puede empezar en marzo de 2014, de acuerdo con el consenso. Entretanto seguiremos muy atentos al desempleo, mercado de la vivienda y crecimiento del crédito y política fiscal en EE.UU, que pudieran hacer que la Reserva Federal se desviara del calendario.

Mientras nuestros datos de ciclo económico apuntan a sólida recuperación en EE.UU. extendiéndose a Europa y mercados emergentes, con presiones inflacionistas muy bajas en general. EE.UU. continúa en vías de duplicar su crecimiento anualizado, hasta 3,1% el primer trimestre de 2014, impulsado por creciente inversión y desaparición del lastre fiscal. Sin embargo, el sector vivienda ha sentido el efecto de la subida de tipos de interés hipotecarios. En Europa hay leve mejora de préstamos bancarios y relajación de tensiones políticas en la periferia. Por otra parte los indicadores adelantados de Japón, tras un tercer trimestre relativamente débil, apuntan a posible aceleración lo que queda de año. La mayor mejora proviene de mercados emergentes, como muestran los indicadores adelantados, mientras la volatilidad ha disminuido y la confianza retornado. La economía de China ha crecido a tasa anual del 7,8% el tercer trimestre, con sólidos indicadores de confianza empresarial y boyante sector de construcción. Filipinas y Corea también están creciendo por encima de la tendencia. India e Indonesia son la excepción, pues siguen en ciclo de restricción monetaria para combatir la inflación.

Preferencia por emergentes y Japón

En nuestra cartera regional mantenemos preferencia por dos áreas sensibles al ciclo, emergentes y Japón. Los emergentes se benefician del mejor momento económico y de beneficios, con valoraciones atractivas –precio/beneficios 10,7 a 12 meses, un descuento del 22% respecto a renta variable mundial-. Como la retirada de estímulos de la Reserva Federal no es una amenaza inminente, pueden pasar por un período de rentabilidad superior. Además las entradas de dinero en fondos de mercados emergentes se han recuperado, lo que presta apoyo adicional. Dada la perspectiva de crecimiento en China, así como datos económicos más positivos en Australia, elevamos la posición en Pacífico sin Japón a neutral.

Por su parte, tras el potente rally este año, la renta variable de Japón no está barata, pero la debilidad del yen, política de re-flación de activos de su banco central y sensibilidad superior a la media al ciclo económico mundial de las empresas japonesas proporcionan apoyo. Por otra parte la caída de las rentabilidades reales de los bonos hasta territorio negativo, por primera vez desde 2008, debe fomentar el endeudamiento. Además, el aumento previsto de inversiones en bienes de capital y últimos datos de producción industrial y ventas al por menor apuntan a reactivación antes de final de año.

Por su parte la renta variable europea parece cara y sobrecomprada y la fortaleza del euro puede repercutir en los beneficios empresariales. Pero dada la menor aversión al riesgo y continua aceleración del crecimiento económico por el momento mantenemos una posición neutral, con vistas a reducir exposición en caso que sigan las subidas. Sin embargo aumentamos infra-ponderación en renta variable de EE.UU., donde los indicadores adelantados han sido más débiles que en otras regiones, el ímpetu relativo de beneficios flojo y las valoraciones no son atractivas, pues los márgenes de beneficio están cerca de niveles insosteniblemente elevados. Estos títulos han aportado 6% de rentabilidad adicional sobre la renta variable mundial en lo que va de año, por lo que su margen parece limitado. 

En nuestra distribución sectorial intensificamos el sesgo cíclico. Tácticamente sobre-ponderamos materiales –con empresas baratas, de mejor momento de beneficios, que sacarán provecho de la aceleración del crecimiento en China-. También nos inclinamos por industrias -beneficiarias de una recuperación de la inversión- y tecnología -por valoraciones y baja vulnerabilidad a subida de rentabilidades de los bonos-. Además seguimos al alza en energía, donde la valoración es atractiva y no es probable que el precio del petróleo siga cayendo. Dado el probable aumento de la rentabilidad de los bonos, seguimos con exposición baja a sectores sensibles a tipos de interés: finanzas y telecomunicaciones. Además consumo discrecional parece caro. Por otra parte hemos pasado consumo básico a ligera infra-ponderación, pues el momento de beneficios está debilitándose a causa de efectos divisa y presión en márgenes y valoraciones.

La renta variable debe comportarse mejor que la renta fija

La renta variable debe comportarse mejor que la fija los próximos tres meses. Por un lado la liquidez sigue prestando soporte a activos con más riesgo. No se espera que la Reserva Federal empiece a retirar estímulos antes de marzo de 2014, mientras el banco central de Japón está comprometido con su programa de compras y el BCE seguramente anuncie un nuevo programa de préstamos bancarios para contrarrestar el efecto negativo de su revisión de la calidad de activos de los bancos. Además los datos sobre oferta monetaria en EE.UU. son tranquilizadores en un momento en que el crecimiento de préstamos bancarios está desacelerándose. A ello se añade que las inquietudes sobre endurecimiento de política monetaria en China parecen exageradas, dado que la inflación subyacente es menor de 2% y las subidas de tipos de interés son lejanas.

Al mismo tiempo la renta variable mundial parece valorada razonablemente en precio-beneficios y precio-valor contable, pero atractiva frente a renta fija, pues la caída de la rentabilidad de los bonos ha contrarrestado una rebaja de previsiones de beneficios empresariales. En este sentido la temporada de resultados del tercer trimestre en EE.UU. ha revelado un modesto crecimiento de beneficios, pero en gran proporción superiores a las previsiones, con capacidad para mantener buenos márgenes. En 2014 el crecimiento de beneficios en el mundo puede acelerarse a más del 10%, 11% en EE.UU. y 13% en Europa.

Por otra parte nuestros datos de sentimiento llaman a la cautela. Las encuestas entre inversores están en niveles altos de optimismo y nuestro indicador de sentimiento da señal de venta en renta variable. Sin embargo, el optimismo aún no se refleja plenamente en las asignaciones a renta variable y las entradas en fondos de acciones no se encuentran en niveles extremos. La renta variable puede experimentar corrección, pero dada la fortaleza de los fundamentales y factores estacionales toda corrección puede ser de corta duración y superficial.

Poco valor en renta fija

En la coyuntura actual, no vemos valor significativo en bonos. La mejora del panorama económico, perspectiva de mayor inflación y reciente rally indican mayor probabilidad de subida de la rentabilidad de los bonos, donde hay poco valor y el aumento de la correlación entre clases de activos en renta fija es incentivo para mantener una posición neutral.

Los futuros sobre fondos federales en EEUU para diciembre de 2015 descuentan tipos de interés a dos años al 0,6%, bastante por debajo de las proyecciones de la propia Reserva Federal. De hecho el consenso sobre una primera subida de tipos se ha desplazado hasta junio de 2015, lo que indica que el mercado puede haber reaccionado en exceso a los comentarios conciliadores de la Reserva Federal y deja los bonos especialmente vulnerables a una aceleración del crecimiento los próximos meses. En nuestra cartera de renta fija expresamos esta opinión considerando un aplanamiento de la curva de tipos de interés en EE.UU., pues esperamos que las maduraciones más cortas sean más sensibles a sorpresas positivas de datos económicos. Además en Europa consideramos los bonos soberanos italianos a la baja, pues Italia no ha implantado suficientes reformas estructurales, como reflejan sus elevados costes laborales unitarios y parece difícil justificar el descenso de diferenciales de su deuda pública al 2,4%. Además no se ha resuelto el nocivo nexo entre solvencia soberana y balances bancarios. En divisas mantenemos preferencia por el dólar frente al EUR

Nuestra postura prudente en deuda corporativa sigue justificada. El entorno de bajo crecimiento y baja inflación presta soporte, pero las valoraciones parecen tensas, tanto en deuda empresarial grado de inversión y de alta rentabilidad europea. Además el aumento de la correlación en los mercados de deuda reduce la capacidad para diversificar fuentes de riesgo y rentabilidad, de manera que no tomamos posiciones activas en ningún componente de renta fija.

 

Luca Paolini

Luca Paolini
  1. en respuesta a mofeta
    #2
    Carla Quinto

    Efectivamente, hay que tener cuidado con la renta variable que comienza un año movidito. Antes o después veremos una corrección y vale la pena tener liquidez para protegernos y aprovechar las oportunidades que nos ofrezca el mercado.

    Que tengas una buena semana!

  2. #1
    mofeta

    No a la renta fija y cuidadín con la RV. Parecen querer decirnos liquidez hasta ver por dónde tira esto.