Argos Capital: Carta de Diciembre

Argos Capital
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2013 su valor liquidativo era de 11,062826€, lo que representa una ganancia del +10,63% sobre el valor inicial y un +12,63% en lo que va de año. El mes nos ha traído ligeros recortes en el mercado- no así el S&P500 que ha seguido su escalada-, pero el Argos, por el contrario y sin que sirva de precedente, ha tenido peor comportamiento. Os explicaré porqué este hecho lo he resaltado en el comentario general y, naturalmente, a qué se ha debido dicho peor comportamiento en una caída del mercado( No os asustéis, no es nada grave). Lo importante, y cada vez más, es seguir concentrados en el margen de seguridad,…insisto, en estos momentos la DISCIPLINA en el proceso inversor sigue siendo fundamental.
 
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Argos
 
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

 

COMENTARIO GENERAL 

“Estoy sorprendido de cuan generalizado está el argumento de la valoración relativa. Pero no debería olvidar que todo lo que nos dice esa argumentación es que los bonos u otros activos pueden estar carísimos, no que las acciones estén baratas. Es como si fueras a la casa de Cenicienta y te encontraras con las dos hermanastras horribles y te dijeran que estuvieras feliz de quedar con una de ellas. Personalmente yo esperaría a cenicienta. Nada de eso impide a la gente que quiere que compres acciones que dejen de decir cuánto mejor son, hoy, que los bonos. “¿Qué otra cosa puedo hacer?” no es la razón más imperiosa para hacer algo. Si no hay nada que hacer, no hagas nada. No es tan difícil. 
 
Los estándares absolutos de valoración te quitan la idea de que tienes que hacer algo, lo que nos lleva hacia Ben Graham. El miraba a todos los elementos de la estructura de capital de una forma muy abierta, pero estaba completamente preparado para mantener liquidez cuando no había oportunidades. Hoy con el auge de los mandatos especializados y la gestión pasiva mucha gente quiere estar invertida todo el tiempo. Yo diría que ello ha causado a nuestra industria un montón de problemas.”
 
James Montier- GMO Asset Management 
 
“En un mundo en el cual la mayoría de los inversores parecen interesados en hacer dinero cada segundo y encontrar la idea del día, hay también algo que valida el mensaje del value investing de que está bien no hacer nada y esperar porque las oportunidades se presenten.” 
 
Seth Klarman- The Baupost Group (The Art of Value Investing) 
 
“Mucha de nuestra investigación y análisis implica identificar compañías que estamos dispuestos a comprar y los precios a los que las compraríamos. Si el mercado no está ofreciendo esas empresas a esos precios, nos sentamos y esperamos. Los clientes a veces se ponen ansiosos con ello, pero tratamos de recordarles que se nos paga por los resultados no por la actividad.” 
 
Steve Leonard- Pacific Capital (The Art of Value Investing) 
 
“Ahora estamos viendo otro alza en el comportamiento arriesgado. Comenzó sorprendentemente pronto después de la crisis (ver Warning Flags Mayo 2010), animado por la política de los bancos centrales que deprimieron las rentabilidades de las inversiones seguras. … Cuando la gente comienza a decir que los fundamentales no importan y que el momentum dominará, es un aviso que debemos tener en cuenta. Aunque la extensión no es en ningún modo tan dramática como en 2006-07- y la psicología detrás de ello no está cerca de ser tan alcista ni tan ciega al riesgo- ciertamente pienso que hay un significativo incremento de la aceptación del riesgo. La línea final es que cuando la aversión al riesgo declina y la búsqueda de rentabilidad coge velocidad, los emisores pueden hacer cosas en los mercados de capitales que son imposibles en tiempos más prudentes… Creo que la cosa más peligrosa que existe en el mundo de la inversión es la creencia de que no hay riesgo.” 
 
“Una forma simple de ver las implicaciones de la actual elevación del porcentaje de beneficios [sobre PIB] es relacionar el nivel de los márgenes de beneficios con el subsiguiente crecimiento de los beneficios a lo largo de un razonable horizonte cíclico de varios años. Recuerden, cuando uno valora acciones, uno está valorando una corriente a largo plazo no sólo los beneficios del próximo año. Los inversores que toman los beneficios del año actual o los estimados para el próximo año como suficiente estadística deberían tener presente que los altos márgenes están altamente asociados con crecimientos de beneficios débiles en años subsiguientes.”
 
John P. Hussman –Recognizing the Valuation Bubble in Equities
 
El mes de Noviembre los mercados – salvo el americano- se han tomado un Kit Kat, han hecho una pausa tras el fortísimo avance de los dos últimos meses. Ello en sí no es nada raro, ya sabéis que lo que sube puede bajar y llegado el caso, quedarse plano. Es natural que veamos estos sucesos desde una óptica en la que los “mercados” son entes abstractos y que tienen vida propia, sin embargo hemos de recordar que éstos están formados por personas o instituciones, cada una con unas circunstancias y objetivos totalmente diferentes y que las operaciones se producen entre el comprador dispuesto a pagar más y el vendedor dispuesto a cobrar menos,…independientemente de lo que otros que no operan piensen al respecto. Por ejemplo, aunque no lo parezca, la valoración del grupo Inditex en un día cualquiera, no viene determinado por lo que el principal y mayoritario accionista- don Amancio Ortega- decida pensar sobre la valoración de su compañía, sino de la última operación cerrada,…quizás tan sólo por importe de 1.000 euros.
 
Viendo así la situación lo que puedan hacer los mercados en el corto plazo no supone más que oportunidades que aprovechar llegado el caso, pero en ningún modo suponen la mejor guía para conocer nuestras empresas o lo que nos deparará el futuro. 
 
En uno de los últimos artículos para fundspeople.com escribí la misma frase que Howard Marks acaba de comentar a sus inversores en la cita que os he incluido: Lo más peligroso es pensar que no existe el riesgo. Como sabéis desde el Argos hemos venido siendo prudentes y viendo cómo, mientras vuestro patrimonio se incrementaba, teníamos muy presente el hecho de que como indican las citas del inicio el riesgo se estaba incrementando y viendo también, cómo los inversores se veían forzados a ello merced a las políticas de los bancos centrales; en palabras de Marks: 
 
“Como he dicho antes, la mayoría de la gente está al corriente de estas incertidumbres. Al revés que la ingenuidad, complacencia y displicencia de los años pre-crisis, hoy pocas personas están tan confiadas como solían estarlo sobre su habilidad para predecir el futuro, o tan ciertos en que éste iba a ser de color de rosa. Sin embargo, muchos inversores están aceptando (o quizás comprando) incrementar el riesgo. 
 
La razón, por supuesto, es que sienten que tienen que hacerlo. Las acciones de los bancos centrales de rebajar los tipos de interés para estimular las economías han convertido esto en un mundo de baja rentabilidad. Esto ha llevado a los inversores a moverse en la curva de riesgo en busca de los rendimientos que quieren o necesitan. Los inversores que solían tener un 6% de las Letras se han vuelto hacia los bonos high-yield para lograr esa rentabilidad y así todos. 
 
El movimiento al alza en la curva de riesgo lleva flujos de efectivo a mercados más arriesgados. Esos flujos de efectivo incrementan la demanda, lo que hace subir los precios, favorece la rentabilidad a corto plazo y contribuye al comportamiento pro-riesgo descrito arriba. A través de este proceso la carrera hacia el fondo es renovada.” 
 
Aunque la situación de la crisis parece que se ha calmado, tal y como indican ciertos datos, no hay que olvidar que esa “mejoría” viene casi exclusivamente del esfuerzo de los bancos centrales en inyectar liquidez o garantías de liquidez a los mercados; no viene originada por una mejora general de la economía real. Es cierto que como el hombre no se conforma con una situación penosa, intenta siempre mejorar y el capitalismo de libre mercado es el sistema que mejor le permite aprovechar su capacidad y mejorar su situación (Y al hablar de capitalismo de libre mercado soy consciente de que vivimos en un capitalismo muy, muy intervenido y no de auténtica libertad de mercado). Los ahorros que sobre el coste de la energía tendrán desarrollos como el fracking por ejemplo, permitirán mejorar la eficiencia de muchas empresas gracias a menores costes básicos,…ello terminará redundando en mejoras de la calidad de vida de los hombres. 
 
Sin embargo y como sabemos de otras cartas, el volumen total de endeudamiento sigue sin limpiarse y pese a todo los inversores parece que siguen teniendo ganas de rock and roll, ya que como en su día os decía y nos recuerda Marks, parece que tienen ganas de incrementar su nivel de riesgo porque creen que es lo que tienen que hacer, estaban cansados de ver caídas y están deseando encontrar la más mínima y endeble excusa para invertir en activos de riesgo,…es a lo que les ha llevado la misma política de los bancos centrales de “represión financiera”. 
 
Durante el mes, olvidado por ahora el “tapering” de la Fed, lo que ha ido tomando cada vez más fuerza han sido los comentarios o temores sobre los riesgos de deflación. Para que podáis tener claro, una vez más, que son los bancos centrales los principales interesados y culpables de generar la inflación- aunque sus mandatos les obligan a lo contrario- pensad que mientras la inflación es buena para ir disminuyendo el impacto de las deudas sobre estados y empresas o familias endeudadas- y somos muchos-, a los que más perjudica la inflación es a los rentistas o a los que tienen sueldos o ingresos fijos. Mientras a los endeudados (estados y bancos, principalmente) les beneficia la inflación, a los rentistas les perjudica. 
 
Por el contrario, la deflación beneficiaría a éstos ya que su patrimonio ganaría poder adquisitivo con el mero paso del tiempo (al revés de lo que les ocurre ahora) y así, aunque les pagaran en los productos que ellos conocen un sencillo 1%, si tuvieran una deflación del 1%, estarían ganando en poder real un más aceptable 2%,…pero no: el banco central, el mismo banco central que no les deja ganar por su dinero un 4-5%, tampoco les deja que se puedan beneficiar de esa deflación y ha dispuesto luchar contra ella, cueste lo que cueste… 
 
Cueste lo que cueste a los demás, claro, no nos vayamos a confundir. ¿Y estamos en deflación? Bueno, aún no, pero nos acercamos bastante,…ved la siguiente gráfica sobre la velocidad del dinero:
 
 
Recordaréis quizás cómo los bancos centrales habían creado de la nada un montón de dinero nuevo, lo tenéis en esta gráfica que en su día os puse:
 
 
 
Los bancos centrales han aumentado sus balances, pero como muestra la primera gráfica, ese dinero no está llegando a las personas normales. ¿Dónde se queda? Pues como os he dicho otras veces, toda esa inflación inyectada por los bancos centrales se queda en los primeros receptores del dinero, los más cercanos a la impresora de papel, los estados y bancos en primer término y desde ahí va decantándose hacia el resto de los activos, en estos momentos hacia las bolsas y mercados de capitales: acciones, bonos y títulos cotizados. En algunos países incluso está generando también flujos de capital hacia el sector inmobiliario haciendo recuperar en cierta medida el desplome anterior, como en Estados Unidos.
 
Pero no está llegando a la gente normal, como vemos con la situación a nuestro alrededor. Sí, es cierto que la recesión se ha terminado,…por ahora, pero la recesión tan sólo implica dos o más trimestres consecutivos de crecimiento negativo; en cuanto haya un trimestre con crecimiento ligeramente positivo ya pueden salir los políticos a dar palmas con las orejas y a decirnos cómo y en qué forma les debemos la vida por habernos salvado ellos de todos los males. Lo que me recuerda un chiste:
 
Se encuentran dos amigos y le dice uno al otro: - Oye, ¿tú le tienes miedo a Chuky el muñeco diabólico? Contesta el otro:- ¿Yooo? A nadie, ¡ni al Malamén! Y el otro le pregunta: ¿Y ése quién es?,…No lo sé- dice el amigo- pero siempre que oigo rezar dicen: “¡…y líbranos del Malamén!” A algunos habría que enviarles al malamén, para que aprendan.
 
Como hemos venido repitiendo desde hace tiempo- y si me apuráis, desde la Carta de Lanzamiento- seguimos pensando que aunque el efecto de los bancos centrales sobre los mercados pueda hacer que haya unos activos menos caros que otros, no significa que aquellos estén baratos y por ello no deberíamos comprarlos. Invertir en relación al valor relativo- esto es invertimos en acciones porque están menos caras que los bonos, por ejemplo- puede resultar atractivo en el corto plazo, pero no debemos confundirlo con comprar barato. Hace unos días, gracias a una argonauta, tuve la oportunidad de asistir a una conferencia en la que una entidad gestora nos explicaba que su objetivo era buscar ese “valor” relativo. Les deseo lo mejor, pero no me convenció, …creo que es preferible esperar sentado hasta que el valor que adquirimos sea absoluto y no relativo. Por cierto, era una de tantas gestoras que se comparan contra los índices sin dividendos y para más inri, nos mostraban en la gráfica histórica la evolución de la clase barata de acciones y en una divisa que, posteriormente, no era la que recomendaban. En fin, como sabéis, nosotros no hacemos eso.
 
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-11-2013. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -9.16%, +8.29%, +10.63%, +40.71% y +3.91% respectivamente. La selección de bolsa en ese mismo periodo nos ha generado un +8.04%; en el año lleva un +20.97% (a lo que habría que sumar otro 6% vía dividendos de esas acciones). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
 

DUNDEE

En la Carta de Lanzamiento del Argos Capital os decía lo siguiente:
“Al ser un vehículo pensado para cada uno de los argonautas, la relación entre quien tomará las decisiones de inversión- Jasón – y los dueños reales del fondo – los argonautas – queríamos que se mantuviera en los términos de confianza, transparencia, honestidad y cercanía que veníamos manteniendo desde hace tiempo. La información estándar de los fondos en general deja mucho que desear y la relación entre el gestor del patrimonio de un fondo y los dueños de dicho patrimonio suele ser inexistente, fuera de alguna reunión o conferencia de ventas. Como diría John Bogle, se ha pasado de una industria en que se pastoreaba el patrimonio a una industria en que se recolectan patrimonios.
 
En Argos Capital FI esto no será así, no lo ha sido nunca antes de su nacimiento y no lo será después. Los argonautas no eran esclavos remeros, eran héroes, príncipes y reyes. Jasón era su igual, no superior a ellos y por tanto, a ellos debía responder con confianza, honestidad y transparencia.”
 
Buffett ha comentado en multitud de ocasiones, empezando ya en su partnership de los años 50, que pretendía dar la misma información que a él le gustaría recibir si los puestos entre él y sus clientes estuvieran cambiados. En mi caso, en el caso del Argos, ha sido uno de los principios básicos desde el inicio y siempre se mantendrá en el foco de mi trato con los argonautas,…los reyes, príncipes y héroes no merecen menos.
 
Como hemos venido viendo desde el inicio del Argos, cuando el mercado recortaba nosotros nos hemos comportado generalmente mucho mejor, pero en este mes no ha sido así. Por eso, como os decía en la primera página creo que es importante explicaros el porqué ha sucedido. Como os digo, intento daros la información que a mí me gustaría recibir si estuviera en vuestro lugar (que, como también soy argonauta, lo estoy).
 
Tras haber comprado acciones de esta nueva empresa, la compañía dio un profit warning mostrando que la situación de desaceleración en su sector- el minero- estaba afectándoles y por ello informaban al mercado de que revisaban a la baja sus anteriores estimaciones de beneficio anual. De resultas de este aviso sobre beneficios, la cotización de la empresa cayó un 30%, lo que nos supuso un recorte en el valor liquidativo del orden del 2%, pasamos de estar ganando un 15% en el año a ganar un 13% sólo por el efecto de esta empresa.
 
Cuando el mes pasado os hablé de esta empresa os advertía de que la estábamos adquiriendo en una situación de debilidad del sector, por lo que no era extraño que su precio bajara en la bolsa. De hecho y como dice Buffett, si no puedes tener una empresa diez años no la tengas ni diez minutos. Esta es una empresa que no me importaría tener esos diez años, funciona bien, genera un buen flujo de dinero, no fastidia a los minoritarios, está saneada financieramente hablando y está en un negocio que es fácilmente entendible,…la volatilidad del precio de sus acciones es inherente al tipo de activo y aunque hemos tenido una volatilidad ridícula como fondo, sabéis que no gestiono por volatilidad y por ello ésta no me asusta….y sé que a vosotros- por lo que me habéis demostrado en estos casi tres años- tampoco, de hecho varios habéis aprovechado ese recorte en el valor liquidativo para incrementar vuestras posiciones.
 
Naturalmente, hubiera preferido saber de antemano lo que iba a pasar diez días después, pero ello no es posible. Habrá ocasiones en las que las sorpresas a corto plazo sean positivas y otras negativas, como ésta. Lo fundamental en ambos casos es que el motivo inicial para comprar las acciones haya sido que el margen de seguridad era elevado, que la discrepancia entre el precio de mercado y el valor intrínseco que hayamos calculado fuera amplio,…y en nuestro caso lo era.
 
En estos casos, cuando os pase algo semejante, lo importante es no perder la calma, revisar nuevamente la situación y tener en cuenta que si antes nos gustaba cuando la estábamos comprando al 60% de su valor neto contable, cuando nos la ofrecen un 30% más barata (es decir al 42% de su valor en libros) y nada más ha pasado que afecte a nuestra estimación, sólo hay una decisión lógica que seguir: comprar más.
 
Y eso fue lo que hicimos precisamente. Aprovechamos esa ganga ya que teníamos suficiente liquidez para ello. La ventaja de incrementar nuestra posición -y seguimos dispuestos a ello- es que se incrementa nuestro margen de seguridad en la empresa, pese a que tengamos que asumir una determinada volatilidad en el precio de la acción en el corto plazo. La volatilidad a corto plazo en este caso nos hizo por primera vez tener un peor comportamiento que el mercado en un entorno de recorte del mismo,…seguramente no será la última vez, pero también casi seguro que volveremos a la situación “normal” sin excesivos problemas.
 

REPSOL

Como sabéis, la gracia que nos hizo la presidenta de Argentina expoliando la participación que REPSOL tenía en YPF fue realmente indignante. Es lo que pasa cuando la seguridad jurídica se encuentra con políticos a los que les importa un bledo y que lo único que les quita el sueño es su poltrona y las próximas elecciones.
 
Naturalmente no me hizo ninguna gracia en su día que nos robaran parte de una empresa “porque sí”, pero afortunadamente el margen de seguridad puede servir para situaciones semejantes, ya sea ayudándonos a no perder dinero o a minimizar la pérdida en una situación como ésta. En el caso de Repsol, fue lo primero: habíamos comprado con tal margen de seguridad que, incluso con el robo y suponiendo que no recuperábamos nada, aún ganábamos dinero con la inversión.
 
Ahora parece que entre el gobierno argentino, Pemex, La Caixa y nuestro gobierno han forzado un acuerdo para que Argentina nos pague por lo robado unos 5.000 millones de dólares- unos 3.700 en euros-, en bonos del propio gobierno argentino denominados en dólares, no en pesos, y con un cupón aproximado del 8.75%. Largo me lo fiais, amigo Sancho, pues los bonos tienen una duración entorno a nueve/ diez años.
 
Naturalmente, la compañía que nos quitaron vale más que todo eso pero parece que, entre unos y otros, se han cansado- por aquello de unos intereses políticos en que Pemex genere empleo y trabajo a los astilleros gallegos como contrapartida- de luchar y defender los intereses legítimos de los accionistas de Repsol. En una situación así, lo lógico sería desprendernos de las acciones de Repsol y buscar otra alternativa para nuestro dinero.
 
Sin embargo, como os digo, en los cálculos ya le venía dando valor cero a YPF y ahora nos entregarán (¡bueno, es un suponer, claro, habrá que ver cómo lo concretan!) cerca de unos 3 euros por acción aproximadamente. Bien, entre cero y tres mil setecientos millones, no me supone mucho problema poner la mano y aceptar esos tres mil setecientos (más los intereses, claro), pero sobre todo, el hecho de que aún suponiendo que no pagan nada, Repsol en estos momentos sigue ofreciendo suficiente margen de seguridad es lo que me hace posponer la decisión de desprendernos de ella. Entre tanto seguiremos cobrando un dividendo razonable y tenemos la tranquilidad de que Repsol, sin YPF, vale más de lo que el mercado nos paga por ella.
 
En cualquier caso, actualmente Repsol nos está dando beneficio sobre nuestro precio de adquisición.
 

Varios

Actualmente somos ya 280 argonautas y habéis ido haciendo nuevas aportaciones aprovechando el recorte en el valor liquidativo y ampliando vuestra confianza en este humilde Jasón.
 
No me cabe ninguna duda de que sois los mejores inversores que se puedan tener y por mi parte trataré de hacerme acreedor de vuestro respeto y merecedor de vuestra confianza manteniéndoos informados en todo momento de aquellos aspectos que resulten importantes y, en los casos de errores y demás os lo comunicaré con la ingenuidad que pide Buffett.
 
No hay forma de saber cómo terminará el año,…parece que esta vez el consenso de los analistas habrá conseguido acertar tras tres años de nones,…alguna vez tenía que ser. No os dejéis despistar mientras tanto por las noticias de alegrías, de rallies o de soluciones definitivas a la crisis. No estaría nada mal, la verdad, pero como sabéis es preferible seguir concentrados en hacer crecer vuestro patrimonio buscando, valorando y comprando empresas- o su deuda- que nos ofrezcan suficiente margen de seguridad.
 
Aunque la Carta la recibáis a principios de Diciembre aprovecho para desearos una muy feliz Navidad. Espero que todos podáis disfrutar de esos días en familia, con aquellos a quienes queréis y que os quieren. Son unas fechas muy especiales, la venida de Dios al mundo y no cargado de poder y majestad, sino como un pequeño bebé. Que la Paz que Él os trae os llene en estos días y recordéis que es Su nacimiento el que celebramos y no la Fiesta del Consumo y de las Luces en las calles.
 
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
Un fuerte abrazo a todos y feliz Navidad.
 
 
  1. #1
    Miguel de Juan

    Gracias Carla y Enrique por publicarla y a Jose41 por recomendarlo!

    1 recomendaciones