Las acciones siguen siendo el activo más atractivo

Pictet

Olivier Ginguené, CFA, estratega jefe de Pictet AM y Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM nos explican las consideraciones sobre el panorama global a tres meses vista.

El entorno se caracteriza por aceleración de crecimiento económico, inflación moderada y política monetaria laxa y las acciones siguen siendo la clase de activo más atractiva en rentabilidad/riesgo, aunque el menor crecimiento de beneficios empresariales y reducción de estímulo monetario en EEUU limite las subidas los próximos tres a seis meses. La rentabilidad de las acciones puede ser 5 a 10% en 2014, en línea con la norma histórica de mitad de ciclo, similar a 1994-95 y 2004-2005. En esos años, tras mercados alcistas, con expansión de múltiplos, las acciones lo hicieron relativamente bien a pesar de que los múltiplos se contrajeron, debido al crecimiento de beneficios, en un momento de crecimiento económico, sobre todo en EEUU.

De hecho la recuperación económica está ganando impulso, con aceleración en EEUU -mejoría en el sector vivienda- y Japón –aumento del gasto de consumidores en previsión del alza del IVA la primavera de 2015-. Además en Europa todos los países importantes muestran aumento de actividad económica a ritmo superior a la media. Por su parte los países emergentes, aún a ritmo más lento, se están recuperando, impulsados por el crecimiento de sus exportaciones.

El riesgo macroeconómico más importante es la subida de la rentabilidad de los bonos. También puede haber problemas en emergentes, que representan 50% del crecimiento global –China ha llegado a representar 40% los últimos cinco años-. En China parece estar formándose una burbuja de crédito, con endurecimiento moderado y gradual de su política monetaria. También pude darse inflación fuera de control en Indonesia e India, con impacto en la economía global. El tercer riesgo es Europa. Actualmente todos están convencidos que el BCE actuará y habrá recuperación global. Pero históricamente Europa no es fiable. No hay más que ver lo que ocurrió con Chipre.

 

La liquidez puede permanecer positiva

La disminución gradual de estímulo de la Reserva Federal durante 2014 reducirá la liquidez, lo que es negativo para las acciones, pero las condiciones de liquidez pueden permanecer positivas, pues las perspectivas de aumento de tipos de interés de la Reserva Federal se han moderado. Además el Banco de Japón continuará proporcionando estímulos monetarios para poner fin a la deflación y el BCE establecer una política monetaria más expansiva si la inflación continúa cayendo, con un nuevo programa de préstamos bancarios o tipos de depósito negativos. Además las condiciones del crédito en Europa parecen mejorar.

Mientras nuestro indicador compuesto de sentimiento es neutral y el nivel de volatilidad implícita –coste de asegurarse contra una caída de mercado– ha aumentado, lo que implica una perspectiva favorable para las acciones. 

De todas formas nuestras medidas de valoración a largo plazo muestran potencial alcista limitado en renta variable, a menos que se materialice una fuerte aceleración de beneficios. En EEUU, el ratio Q de Tobin -capitalización bursátil respecto a valor de reposición de activos netos – se ha acercado a “1”, como en 1996, cuando el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan advirtió la "exuberancia irracional" del mercado. Sin embargo las acciones mundiales parecen en valor razonable a 13,6 veces beneficios y rentabilidad 3 a 4% mayor que la deuda empresarial.

Mantenemos preferencia por mercados emergentes y Japón

Mantenemos preferencia por mercados emergentes y Japón  –la valoración es atractiva en ambos casos y se beneficiarán de mejora del crecimiento económico mundial-.

Los emergentes cotizan con 25% de descuento respecto a acciones mundiales por precio/beneficio y los beneficios de sus empresas empiezan a recuperarse mientras las posiciones de los inversores siguen muy bajistas. Además la depreciación de muchas monedas de países equivale a flexibilización monetaria. De hecho los emergentes tienden a comportarse bien en recuperación global y mercados al alza y estamos positivos más allá del 2014. Su crecimiento es aún sólido, aunque en fase más madura. Históricamente un dólar más fuerte ha tenido efecto negativo sobre la renta variable emergentes, pero en muchos casos la rentabilidad ha sido superior, como en 2005. Nuestros mercados preferidos son China y Rusia, de valoraciones especialmente atractivas, ambos con superávit por cuenta corriente. Las acciones chinas y asiáticas destacan pero seguimos cautelosos en países con desequilibrios económicos y financieros significativos, como Turquía y Sudáfrica. En conjunto creemos que la dispersión de rentabilidades entre emergentes aumentará. Así que hay que ser selectivos.

Por su parte las acciones de Japón cuentan con un yen débil y la política de re-flación de activos de su banco central. Sus empresas acumulan grandes cantidades de caja y la reforma de sus pensiones eleva el potencial de flujos hacia renta variable japonesa a costa de sus bonos. Su impulso económico ha vuelto a acelerarse, con sólido crecimiento del consumo, mientras que el impacto negativo del futuro aumento de impuestos sobre beneficios y dividendos ya se ha descontado.

Sin embargo seguimos infra-ponderando acciones de EEUU por valoración, tras su exceso de rentabilidad en 2013, a pesar de los buenos datos económicos. Además la apreciación del dólar puede afectar a los márgenes de beneficio de estas empresas. También seguimos neutrales en Europa, donde los principales indicadores están mejorando pero donde, por primera vez desde comienzos de 2000, las acciones están caras respecto a las globales. Cotizan con descuento respecto a las de EEUU, aunque la mayor parte es atribuible al elevado peso del sector financiero en Europa. Además la Unión Europea sigue vulnerable a un aumento de la rentabilidad de los bonos. Para el inversor en la Zona Euro puede ser interesante la diversificación en divisas, porque esperamos depreciación del euro con la mayor flexibilización del BCE y ajuste monetario en EEUU.

Preferimos sectores cíclicos

Nuestras expectativas de mejora del crecimiento económico nos llevan a preferir sectores cíclicos, que en conjunto no lo han hecho bien en 2013 y en 2014 pueden aprovechar el crecimiento económico, como energía y materiales -penalizado con el colapso de emergentes, puede ser una sorpresa positiva con la recuperación de China-.  En cualquier caso preferimos mantenernos alejados de sectores defensivos, en especial aquellos con alta rentabilidad por dividendo, como telecomunicaciones.

Hemos pasado finanzas a neutral, tras el reciente retroceso. Esperamos que, en un entorno regulatorio estable, el sector cotice a 1,2 a 1,4 veces valor contable, con rentabilidad sobre recursos propios del 12 al 13%. Además hemos reducido sobre-ponderación en tecnologías de la información tras su fuerte comportamiento. En sectores defensivos sobre-ponderamos servicios públicos, pero infra-ponderamos telecomunicaciones, por valoración y bajo crecimiento, que puede verse afectado por el incremento de la rentabilidad de los bonos, así como consumo básico, que puede sufrir caída de ventas. Por su parte consumo discrecional parece caro.

En otro orden de cosas, tras fuertes subidas en 2013, las acciones de pequeña capitalización muestran limitado potencial relativo. De hecho las expectativas de crecimiento de sus beneficios del 30% son optimistas. Además estas acciones tienden a comportarse peor que las de gran capitalización en fase de madurez del ciclo del mercado.

La deuda empresarial de alta rentabilidad sigue resistente

No hemos hecho cambios en nuestra cartera de renta fija. En un entorno de persistente bajos tipos de interés los inversores seguirá buscando rentabilidad adicional. En este sentido la deuda empresarial de alta rentabilidad ha permanecido resistente, con flujos de inversión positivos. Con la mejora del crecimiento económico y bajos costes de financiación, especialmente en vencimientos cortos, su rentabilidad puede ser de nuevo positiva en 2014, si bien, como las acciones, menor que en 2013. Hay que tener en cuenta que sus tasas de impago están históricamente bajas y hay facilidad para emitir deuda. Además esta clase de activos tiene menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés.  A ello se añade que el BCE puede adoptar medidas monetarias para reducir riesgo de deflación, lo que beneficia más a la deuda de alta rentabilidad. Su calificación media ha aumentado los últimos años -65% de emisores “BB”-, con gran número de “ángeles caídos”. El aumento de deuda para fusiones y adquisiciones puede ser un riesgo a corto plazo. Sin embargo la deuda empresarial con calificación crediticia puede tener dificultades, pues está fuertemente correlacionada con la deuda gubernamental y su potencial es muy limitado.

Neutrales en deuda soberana de manera táctica

Después de que la Reserva Federal haya reducido previsiones de subidas de tipos de interés al 0,75% para finales de 2015 y 1,75% para finales de 2016 es previsible que los mercados se estabilicen y, de manera táctica, tenemos una posición neutral en deuda soberana.  De hecho la rentabilidad de la deuda en EEUU está cerca de igualar su tasa del crecimiento nominal del PIB y su curva de tipos de interés se ha encaramado hasta el punto que es posible que aumente el precio de los bonos de mayor vencimiento. A ello se añade que el dólar cuenta con apoyo del crecimiento económico, retiro de estímulo monetario y rápida mejoría de déficit fiscal y balanza por cuenta corriente, en 2,3% del PIB, la menor desde 1999.

Deuda de mercados emergentes en dólares

Permanecemos al alza en deuda de mercados emergentes en dólares, que muestra diferencial de rentabilidad atractivo, pero a la baja en moneda local –se ha llevado la peor parte en cuanto a flujos de inversión los últimos meses-. Los participantes del mercado están más dispuestos a discriminar entre emisores soberanos y esperamos que la clase de activos siga volátil mientras se produce el cambio de política monetaria estadounidense. Pero la deuda empresarial de emergentes parece atractiva, con rentabilidad 3,2% mayor que la deuda del Estado de EEUU, lo que proporciona protección frente a subida de tipos de interés y volatilidad de divisas, mientras los beneficios empresariales de empresas de países emergentes parecen haberse estabilizado.

 

Luca Paolini

Luca Paolini, Director de estrategia de Pictet AM

  1. en respuesta a Rocodromo
    #5
    Carla Quinto

    Sí, yo también opino lo mismo. Tenemos que mantener algo de liquidez para entrar en un momento de caídas.

    Saludos.

    1 recomendaciones
  2. en respuesta a Carla Quinto
    #4
    Rocodromo

    Buenas,todos estan alcistas,pero por otro lado como el ibex lleva una racha muy buena ,ahora lo normal es esperar alguna correccion seria.Un saludo

    2 recomendaciones
  3. en respuesta a sarisari
    #3
    Carla Quinto

    ¿Piensas que habrá una corrección en el Ibex próximamente?

  4. en respuesta a Carla Quinto
    #2
    sarisari

    Yo creo que las acciones seguirán subiendo, estamos en tendencia Alcista de fondo.

    2 recomendaciones
  5. #1
    Carla Quinto

    ¿Qué os parece? ¿Estáis de acuerdo con las perspectivas de Pictet? ¿Seguimos apostando por acciones? ¿Veremos realmente un crecimiento económico que se refleje en la economía real? ¿Volverán a bajar los tipos nuevamente?