WerteFinder: Estilo de gestión y análisis de los mercados

¿Qué es Wertefinder?

Wertefinder es una gestora alemana dedicada a la gestión de activos financieros. Sus clientes son personas físicas en toda Europa (incluyendo clientes españoles) con patrimonios altos que desean un estilo de gestión valor con un enfoque individual. En España Wertefinder actúa como asesor del fondo Renta 4 Wertefinder
 
Wertefinder está sometida a la supervisión por el BaFin (el equivalente de la CNMV en España). Wertefinder es una entidad independiente cuyos dos socios fundadores disponen de una experiencia auténticamente internacional (Nueva York, Moscú, Madrid, Paris y Tokio), adquirida en más de 25 años en la banca alemana (Deutsche Bank, Dresdner Bank, Trinkaus & Burkhardt y Commerzbank). 
 
Wertefinder
 

¿Cuál es la filosofía de Wertefinder?

Su filosofía se basa en la búsqueda y selección de activos a nivel global que generan “valor” para el inversor. La gestión de estos activos va acompañada de una decisión activa sobre la exposición a los distintos clases de activos (renta variable, renta fija y liquidez). Wertefinder emplea la filosofía „valor“ en la gestión de los activos, empleando su propio modelo de selección.
 

¿Cuáles son las claves de la filosofía „valor“ de Wertefinder? 

Wertefinder entiende por „valor“ una inversión que reúne varios criterios que van más allá de un simple PER y valor contable. Se incluyen una serie de coeficientes financieros adicionales con especial importancia a la sostenibilidad y trayectoria de estos variables en el curso del tiempo. Con el fin de comprobar la sostenibilidad y la creación de „valor“ de cada empresa Wertefinder utiliza su propia base de datos (utilizada más de 10 años). El concepto de „valor“ se extiende al producto mismo, es decir se prefieren productos con un alto grado tecnológico y una alta barrera de entrada. Por último, cada empresa que reúne estos criterios de „valor“ está sometido a una rigurosa evaluación respecto a su valoración. 

 

¿Cómo se confecciona la cartera del fondo?

El fondo Renta 4 Wertefinder es un fondo global que selecciona las empresas según los siguientes criterios:
  • Diversificación por países con sesgo en compañías alemanas. 
  • Diversificación por tamaño de la empresa. 
  • Enfoque en compañías líderes en su sector. 
  • Selección de sectores según la sostenibilidad de la tendencias y el potencial de crecimiento según su valoración. 
  • Renta fija corporativa con riesgo crediticio moderado y duración a corto/medio plazo. 
  • Renta fija denominado en Euro y dólares salvo una pequeña parte en Rublos y Reales. 
  • Control de riesgo cuantitativo por VaR (límite orientativo: 1,5% al 99%).
No se utilizan derivados ni apuestas en divisas o materias primas salvo las que resulten de los activos en moneda extranjera.
 

Estrategia del fondo

El fondo invierte solo en renta variable y renta fija (incluyendo liquidez) de compañías cotizadas en las bolsas mundiales. Se descarta el empleo de derivados. Actualmente el peso de la renta variable asciende a un 65%. Aparte de la diversificación de la renta variable por países, sectores, marca, tamaño y divisa se lleva a cabo también una diversificación por productos (producto final y componente crítico), siempre reuniendo los criterios de „valor“ y valoración. En muchos casos los fabricantes de los llamados componentes críticos ofrecen más estabilidad y un márgen más alto que los fabricantes de productos del producto final (a no ser que sea una marca muy fuerte). 
 

Perspectivas de mercado

La elevada volatilidad en estas primeras semanas del año preocupa naturalmente a muchos inversores. Se preguntan si la corrección vivida es solo una (pequeña) corrección o el inicio de un descenso más prolongado. Tanto la valoración alta del mercado americano (que sigue elevada a pesar de las recientes caídas) como el posible fin de los estímulos extraordinarios de la Reserva Federal sugieren para algunos analistas que los mercados puedan entrar en una fase más problemática. A este temor se une la fuga de capitales de los mercados emergentes. En Wertefinder opinamos que si bien los factores arriba mencionados aumentan la volatilidad, no son razones para esperar caídas más prolongadas en las bolsas. 
 
A pesar de la paulatina retirada de los estímulos monetarios de la Reserva Federal los tipos de interés se mantendrán bajos, tanto en EE.UU. como en Europa. En este contexto hay que interpretar también las valoraciones del mercado: No es lo mismo un PER por ejemplo del 18 cuando los tipos están al 4% o cuando están al 2%. Por ello, aunque las valoraciones no son baratas tampoco son excesivas teniendo en cuenta el bajo nivel de los tipos de interés y la escasez de alternativas de inversión. Es decir, si los beneficios siguen creciendo estas valoraciones dejan margen para que la renta variable pueda subir aunque los múltiples no suban como ocurrió el año pasado. 
 
Después de las caídas sufridas en los mercados emergentes, nos preguntamos si la renta fija en moneda local se ofrece como una alternativa.
 
Las bolsas y las divisas en estos mercados han sido castigadas de forma indiscriminada así que analizamos hasta qué grado es justificado: 
 
Un buen criterio para diferenciar los mercados es su nivel de deuda y la necesidad financiera en relación con el PIB. El gráfico abajo ilustra que efectivamente los famosos „cinco frágiles“ (dibujados en color rojo, indicando su peso por PIB por el tamaño de la burbuja) merecen su nombre ya que destacan por altos coeficientes en los dos componentes. No obstante, el gráfico también muestra que hay una serie de países que disponen de variables más favorables, pero cuyas monedas han sufrido igualmente.
 
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El caso más claro es Rusia que sufre de un crecimiento del PIB alrededor del 2%, con creces demasiado bajo para un país que necesita modernizar su economía. Ante la fuga de capitales y un precio del crudo estancado el banco central ruso tolera por lo tanto un descenso suave del Rublo (hasta tal momento cuando la inflación empiece a subir y inquietar a la población). Opinamos que el Rublo puede mantener un suave descenso pero los altos rendimientos para bonos denominados de primera cualidad (por ejemplo el Banco Europeo o un banco estatal alemán) compensan este riesgo. 
 
Sin duda China es el mercado más importante para la evolución del futuro de las bolsas y dentro de los muchos indicadores el mercado mira con especial atención el llamado PMI que el mes pasado ha sufrido un leve descenso. De todos es sabido que las tasas de crecimiento de China tienden a bajar y por ello no debe de sorprender si el PMI refleja esta evolución. Además, los meses de enero y febrero son tradicionalmente los meses cuando el PMI se encuentra en sus mínimos del año ya que coinciden con las fiestas del Año Nuevo (véase el gráfico que muestra el promedio de los PMIs publicados por la CLFP de los últimos 5 años en cada mes del año).
 
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Por lo tanto, en China no hay que distraerse por algún dato decepcionante mientras la economía mantenga su rumbo, es decir, crecer con ritmos por encima del 7%. Para los mercados importa que el esperado descenso se produzca de forma paulatina y no brusca. El vasto potencial en el interior del país unido al crecimiento de la clase media y el rigor del gobierno hacen pensar que se mantendrán las previsiones de solo un leve descenso del ritmo de crecimiento económico chino.
 

Brasil

Brasil se presenta en una situación más delicada como ilustran los dos indicadores de deuda recogidos en el gráfico. No obstante, Brasil dispone de reservas monetarias que cubren 5 veces su déficit por cuenta corriente (datos de 2013) y por lo tanto se encuentra en una situación mucho más cómoda que por ejemplo Turkia y Africa del Sur. Como ilustra el gráfico abajo, el mercado asocia precisamente esta cobertura con el riesgo de quiebra anual de los principales países emergentes ya que existe una alta correlación entre estos dos variables. Cuanto mayor la cobertura (representada en el eje horizontal) menor el riesgo de quiebra anual (derivado de los márgenes de los CDS y aquí representado en miles de unidades, es decir el 2500 corresponde al 2,5 % de riesgo anual).
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En este sentido, parece que el mercado valora de forma adecuada el riesgo país de Brasil y no existe una oportunidad de compra para bonos del país en moneda extranjera (Chile y Colombia parecen sobrevalorados mientras Rusia, China y Tailandia no aparecen en el gráfico ya que tienen superávit). No obstante, por la caída de la moneda los bonos en moneda local de emisores de alta cualidad si que ofrecen valor en nuestra opinión: Con un rendimiento a 2 años al 10% la divisa debe devaluarse cada año casi un 10% para que el inversor salga perdiendo con respecto a un bono de estado alemán.
 
¿Es realista una devaluación de tal envergadura?
Opinamos que el banco central es capaz (debido a las reservas) y está dispuesto a no tolerar otra devaluación mayor ya que de otra forma la inflación podría subir (un dato muy importante sobre todo en Brasil). El modelo brasileño ha sido basado en parte en el crecimiento del consumo que a su vez se había beneficiado del crecimiento de los salarios reales (véase el gráfico para la evolución de los salarios reales).
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Parece que después de los excesos del pasado en el 2013 se ha producido cierta moderación, pero es un dato cuya evolución hay que observar ante una posible subida de la inflación. No obstante, de contener los salarios reales mejorarán también las perspectivas para un freno de los desequilibrios en la balanza comercial.
 
Hasta ahora la devaluación no ha tenido efecto en la balanza comercial y en parte esto se debe al famoso efecto de la curva J, que indica que después de una devaluación el deficit comercial empeora en el corto plazo. Mientras tanto, la reciente fuga a raíz de la devaluación de la moneda en Argentina parece exagerada ya que Brasil exporta menos del 10% a este país. Aunque un peso importante, la fuerza de EE.UU. y la recuperación en Europa importan mucho más para la evolución de la balanza comercial. En resumen, el IMF espera para los próximos años una pequeña mejora del déficit y esto debería bastar para frenar caídas importantes del Real. 
 
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Conclusión

La reciente volatilidad en los mercados financieros se debe no solamente a la elevada valoración en EE.UU. y el miedo del „tapering“, sino también al riesgo en los mercados emergentes. Opinamos que los mercados desestiman el vigor y las perspectivas de los mercados emergentes. En primer lugar, al contrario de otros años los precios de las materias primas no han sufrido un gran cambio y tanto el crecimiento de la población y la evolución de la clase media suponen un empuje para sus economías. 
 
Por último, la recuperación en EE.UU. y Europa supone para ellos un alivio para sus balances comerciales. En China, hay que tener en cuenta que los PMI siempre se encuentran bajos en esta época y que lo importante es un descenso suave y controlado del crecimiento. De ser así no es preocupante y China mantendrá su importancia para el crecimiento global. 
 

Consecuencias para la inversión:

Ante el escenario de una continuación del crecimiento global (incluyendo China) los beneficios de las compañías deben de continuar su subida. Como consecuencia, mantenemos la exposición a la renta variable en el fondo alrededor del 65%. Reconocemos que hemos entrado en una fase de más volatilidad en los mercados pero este hecho no quita el atractivo de la renta variable. Por el contrario, la renta fija corporativa ofrece mucho menos valor por ello mantenemos en este sector posiciones muy seleccionadas en cuanto a riesgo crediticio y duración.
 
Preferimos renta variable en Europa por las valoraciones y en EE.UU. preferimos valores con valoración moderada y/o un modelo de negocio único (que justifica cierta prima en la valoración). En renta fija preferimos bonos con duración a medio plazoBuscando valor fuera del sector de renta variable y pura renta fija corporativa, un 2% del fondo se ha recientemente invertido en bonos de emisores de alta calidad (European Investment Bank y KfW) denominados en Rublos y Reales. Cualquier cambio en la estrategia se llevará a cabo teniendo en cuenta el límite de riesgo por VaR indicado arriba (actualmente el 1,35 con el 99 %). 
 
Jürgen Brückner
Chief Investment Officer
Wertefinder Vermögensverwaltung GmbH
 
 

 

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