Deuda de mercados emergentes, ¿divisa fuerte o local?

M&G

La deuda de mercados emergentes en las divisas locales es la emitida por los gobiernos en su moneda local. Los mayores emisores de este mercado en la actualidad son Brasil, México, Polonia, Sudáfrica, Malasia y Rusia. Las rentabilidades de la deuda pública en la divisa local suelen estar condicionadas por la rentabilidad mundial, por factores específicos del país, como la inflación, y las expectativas en materia de política monetaria, las primas de riesgo y los movimientos de las divisas. El gráfico 2 recoge un resumen básico de los distintos índices de mercados emergentes

Índices emergentes

Pese a que los canales de transmisión suelen ser siempre los mismos, el grado del impacto positivo o negativo de una divisa en proceso de depreciación varía en función de una serie de factores. Estos son básicamente la apertura de la economía (a través del comercio, los servicios y la cuenta de capital) y el régimen monetario.

 

A diferencia de crisis anteriores, como con anterioridad a 2001, cuando la mayoría de los mercados emergentes en los que se podía invertir tenían regímenes fijos o intermedios, como tipos de cambio fijos, en la actualidad, el 58% del índice de referencia de divisas fuertes y el 78% del índice de referencia de divisas locales incluyen países con regímenes monetarios flotantes con arreglo a la clasificación del Fondo Monetario Internacional (FMI).

Contar con una divisa flotante actúa como amortiguador económico en un contexto de menor abundancia del capital. Esta minimiza el descenso de las reservas de divisas y puede contribuir a ajustar la cuenta corriente si fuese necesario debido a los cambios en las relaciones de intercambio, o si un país necesita recuperar competitividad. Esto es importante, ya que contar con unos niveles de reserva como cobertura constituye una condición necesaria para el servicio de la deuda en divisas fuertes. Existe abundante literatura en la que se analizan episodios de crisis pasadas con regímenes monetarios fijos, intermedios y flotantes; no obstante, por lo general las constataciones suelen sugerir que los regímenes flexibles son los menos vulnerables, ya que la divisa absorbe el impacto.

Un estudio reciente en el que se analiza la relación entre regímenes de tipos de cambio y crisis llegó a las conclusiones que se resumen en el gráfico 3. En el estudio se emplean dos clasificaciones distintas de regímenes monetarios: la del FMI y la de Ilbetzk, Reinhart y Rogoff (IRR).

Crisis

Conforme a la clasificación del FMI, el estudio demostró que los países con un régimen monetario vinculado a otra divisa son los que atraviesan con más frecuencia crisis bancarias, de divisas o de deuda, mientras que cuando se utiliza la clasificación IRR son las divisas intermedias las que presentan mayor riesgo. Con arreglo a ambas clasificaciones, los países con divisas con tipos de cambio flotantes son los que históricamente han experimentado menos episodios de crisis.

Desde que los mercados comenzaron a anticipar el tapering por parte de la Fed a mediados del año pasado, la mayoría de las divisas emergentes se han depreciado en términos nominales y reales, bien en un proceso ordenado con una pérdida mínima de reserva (incluidos países con libre flotación como Sudáfrica, México o Colombia), bien en un proceso abrupto (incluidas las dirty pegs o divisas reguladas en países como Argentina, Kazajstán y Ucrania).

El tipo de cambio efectivo real constituye un baremo sencillo para determinar si una divisa está infravalorada o sobrevalorada desde el punto de vista fundamental. Esta medida pretende determinar el valor de una divisa con respecto a una cesta de divisas basándose en los tipos de cambio nominales y los cambios de precios relativos. La idea fundamental es que las grandes desviaciones señalan una sobrevaloración o una infravaloración, permaneciendo constantes el resto de los aspectos (es decir, sin cambios fundamentales como las relaciones de intercambio, los niveles de productividad u otros cambios estructurales en una economía) (véase el gráfico 4).

desviación típica

Cabe destacar que una depreciación de divisas no equivale necesariamente a una crisis monetaria. Puede que una depreciación no sea negativa para un crédito si los desajustes monetarios en el balance del sector público y empresarial son pequeños o no se producen, si el país goza de credibilidad en lo que se refiere a su régimen de objetivos de inflación y se mantiene alerta respecto a las expectativas de inflación, y si el impacto fiscal no es grande. Incluso puede ser positivo si el país cuenta con sectores que puedan beneficiarse de un aumento de la competitividad o si el impacto sobre sus cuentas fiscales es positivo, por ejemplo en el caso de los exportadores de petróleo. Un ejemplo de ello es la reciente devaluación del 18% del tenge kazajo. Pese a esta devaluación, los diferenciales de Kazajstán no aumentaron. Nos sentimos cómodos invirtiendo en deuda en divisas fuertes de este tipo de países en los que la depreciación no representa una crisis monetaria.

Las repercusiones monetarias para los inversores pueden ser significativas, por lo que es importante tener acierto en la asignación de activos y las apuestas de selección de valores. Por ejemplo, en Sudáfrica el índice de referencia local cayó un 5,4% entre el 15 de septiembre y el 31 de diciembre de 2013, mientras que el índice de referencia de divisas fuertes subió un 2,3% (en dólares estadounidenses). El banco central sudafricano no intervino durante este período y las reservas internacionales netas del país se mantuvieron estables. Esto es muy diferente de lo sucedido 10 años antes, cuando las reservas netas del país eran negativas a consecuencia de su exposición corta al dólar estadounidense a través de las ventas a plazo. Es difícil determinar con precisión el valor ”justo” o “fundamental”. Existen varios métodos para calcularlo. Por ejemplo, el FMI indica tres métodos, que a veces producen resultados opuestos. 

Por otra parte, las métricas de la paridad del poder adquisitivo (PPA) son fáciles de elaborar, pero no tienen en cuenta varios elementos que afectan a las valoraciones, como los cambios estructurales de una economía, las relaciones de intercambio y los cambios en la productividad. No obstante, estos normalmente pueden poner de manifiesto grandes desviaciones. Algunos países ya han comenzado a experimentar cierto reequilibrio y una reducción de sus déficits por cuenta corriente (como India e Indonesia), lo que a su vez ha respaldado a sus divisas y a los mercados locales de renta fija. Otras monedas se muestran teóricamente baratas (como el rand sudafricano y la lira turca) pero esto todavía no se ha traducido en una reducción de sus déficits por cuenta corriente. En lo que a posicionamiento se refiere, preferimos las divisas con pequeños desequilibrios, como el peso mexicano y el peso filipino, o divisas de elevado carry que ya han comenzado a reequilibrarse, como la rupia indonesia y la rupia india.

 

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