Abante Pangea: el sistema Matrix, carta mensual julio 2014

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El tono alcista de los mercados continuó durante el mes de junio, pero con actores distintos a los esperados inicialmente. La ansiada reunión del BCE del día 5 trajo el anuncio de nuevas políticas monetarias, que se ha saldado, contra pronóstico, con una caída del Eurostoxx 50 de un 0,5% frente al 1,64% que se ha anotado el MSCI World gracias al buen comportamiento de los emergentes.

La subida del petróleo por las tensiones geopolíticas favoreció la ganancia en Brasil (+ 3,7%) y en Rusia (5,4%). El euro ha acabado el mes fortalecido, en niveles de 1,3692 dólares frente al cierre de mayo de 1,3635. Esta evolución de la moneda única pone en evidencia que el mercado le está exigiendo a Mario Draghi, presidente del BCE, que haga un esfuerzo mayor, ya que, en el fondo, las medidas tomadas no suponen un cambio relevante sobre la economía. Quizá la “intervención lingüística” del tipo de cambio a 1,25 sería una opción.

Pangea no ha tenido un buen comportamiento en el mes y ha perdido un 0,55%, muy en línea con el retroceso del 0,50% del Eurostoxx 50. La exposición neta ha seguido en el 0% y el estar largos de Europa nos ha perjudicado, ya que el S&P 500 ha avanzado un 1,9% y nos ha drenado la razonable selección de valores realizada. El patrimonio del fondo ha seguido creciendo y nos encontramos a las puertas de los primeros 100 millones de euros (cerró el mes con 97,5).

La rentabilidad de Pangea desde comienzos de año se sitúa en el 5,15%, lo que compara muy favorablemente con la subida del 3,8% del Eurostoxx 50, más aun teniendo en cuenta que la exposición neta del fondo ha sido del 0% por la cobertura total puesta a una cartera de acciones, que ha tenido un peso del 45/50%.

 

¿Cuál es la fuente de rentabilidad de Abante Pangea en el año 2014?

 

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Durante junio, con una subida del S&P 500 del 1,9% y una bajada de Europa del 0,5% se ha generado alpha con la cartera de acciones y se ha aminorado el impacto negativo de la subida del índice estadounidense

 

abante pangea junio

Aunque la bolsa europea ha retrocedido un 0,5%, se ha conseguido que la cartera de acciones suba un 0,52% en junio gracias, en gran parte, a una entrada táctica en mineras de oro en los niveles mínimos del mes, que se saldó con una aportación positiva cercana al 0,40%. El oro hizo un mínimo en la zona de 1,240 dólares, que aprovechamos para tomar posiciones con la sorpresa de que, en menos de quince días, rebotó un 7%, momento que aprovechamos para vender, ya que la mayor parte de las compañías mineras de oro que compramos tuvieron una rentabilidad de dos dígitos.

En el lado negativo, algunos de los valores que calificamos de defensivos han tenido un mal comportamiento, tónica que se agudizado en los cuatro primeros días de julio: el sector de telecomunicaciones lleva una caída del 0,9%, frente a la subida del 1,3% del S&P 500, lo que está provocando que no haya un buen inicio de julio, mes en el que esperamos una severa corrección del índice estadounidense, que haga que la rentabilidad anual del fondo se sitúe entre el 5 y el 6%.

  

Debo ser capaz de no capitular ante la irracionalidad y exceso de optimismo en el S&P 500, ya que el BPA (beneficio por acción) de este índice para finales de 2015 no puede ser de 137 dólares y en un escenario de normalización de tipos no es sostenible una expansión de PER (relación precio-beneficio)

 Al mercado le encanta mantener estimaciones de beneficios altas para después corregirlos. Los 124,73 dólares de beneficios estimados para 2014 (cifra de consenso en marzo de 2013) ya han sido rebajados hasta los 119 dólares, lo que no está nada mal con respecto a los 107,30 conseguidos en 2013. Un beneficio de 119 dólares supone un crecimiento del 11%, con lo que, probablemente, seguirá revisándose a la baja hasta los 117 (+9,4%, vean que soy positivo con los beneficios). Apliquen ustedes el PER que deseen. Lo que es maravilloso es como el consenso con el BPA de 2015, lejos de bajar las previsiones, las ha elevado desde 137,20 hasta 137,49 dólares, lo que impilica una subida del 17,5% de los beneficios estimados respecto a 2014.

Es increíble cómo alimentan cifras que luego no se cumplen, simplemente para justificar esa locura de búsqueda de rentabilidad por la existencia de una burbuja en el mercado de bonos. ¿Cómo va a subir el BPA cerca de un 20% en 2015 sin estímulos monetarios, con normalización de tipos y con salarios creciendo más que en los últimos años? Y, sobre todo, ¿cómo van hacerlo si están los márgenes en máximos? Aplicar un PER 15x a los 137,49 dólares es la manera en la que la ‘irracionalidad’ justifica valoraciones por encima de 2.060 puntos para el S&P 500. Y lo más temerario es cuando alguien coge la cifra de BPA de 2015 y le aplica PER 17x, con toda normalidad, porque los tipos de interés van a ser bajos durante mucho tiempo y salen con valoraciones del S&P 500 de 2.337 puntos.

El mercado es un animal avaricioso y con este escenario que les he dibujado la conclusión es que quiere que se den a la vez: crecimiento natural del PIB vía crecimiento de salarios + tipos bajos siempre + crecimiento de PIB al 3% + crecimiento sin inflación + no normalización de tipos para expandir el PER + generación de empleo sin crecimiento de salarios para que no caigan los márgenes + expansión de PER a pesar del envejecimiento poblacional + seguir con un dólar débil a pesar de crecer y reducir los déficit gemelos… En fin, que el mercado lo quiere todo y no es posible. Y los indicadores más potentes (salarios y divisa) apuntan al final del ciclo de beneficios del S&P 500, o al menos, a una parada para que otros factores productivos capturen algo de rentabilidad, me refiero a los salarios.

 

Es posible ver crecimiento de beneficios, pero de una magnitud normal que a tipos normales deben arrojar valoraciones normales y en la media está la virtud

En el ciclo del 2007 los beneficios máximos alcanzaron 91,47 dólares, por lo tanto, haber logrado 107 dólares en 2013 no es mal resultado. Ya les gustaría a las familias haber saldado la crisis con un incremento del 17% en su renta personal disponible. Asumiendo que 2014 acabará con un BPA de 117 dólares (es decir, con un incremento del 9%, ya ven que creo en la subida de los beneficios) y estimando un crecimiento nominal del PIB de un 5%, como quieren los alcistas, se obtendría un BPA en 2015 de 123 dólares. Y si aplicamos un PER 15x a beneficios 18 meses forward, que es como aplicar un PER 20x a los conocidos, sale una valoración, siendo muy generoso, de 1.845 puntos.

Los participantes de mercado mezclan sistemáticamente las cifras de PER trailing y forward, haciendo un baile de números para que salga la cifra que justifique las irracionales valoraciones actuales. Con los beneficios hacemos lo de siempre y desde 1989 sólo se han revisado al alza en dos ejercicios. Pese a ello, hacemos estimaciones por encima de la realidad y con eso alimentamos precios que no son reales o que necesitan de cifras de PIB nominal de más del 8% para ser creíbles.

En la tabla que mostramos a continuación se recogen las cifras oficiales de consenso del S&P 500. Simplemente les pido que, con calma, se miren los porcentajes de crecimiento esperados para 2014 y 2015 y piensen qué crecimientos de PIB debería haber para lograr esos resultados. O bien, qué caída de salarios se tendría que producir para lograrlo. Miren, no se engañen, si esas cifras se cumplen sólo habrá sido por una caída de salarios que provocará un PIB muy deprimido (68% del PIB es demanda interna que se alimentan con salarios) o por un crecimiento nominal del PIB de, al menos, un 6%, con lo que mantener el bono americano al 2,5% será complicado y aquello de la expansión de PER por tipos bajos se diluirá, como ocurre con todas los supuestos de burbuja cimentados en aire.

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’Don't Fight the FED’ es un negocio malo en el corto plazo, pero rentable a largo plazo. Aunque es necesario estar preparado para sufrir emocionalmente

Mi dolor de cabeza sigue siendo la increíble evolución del S&P 500, que continúa haciendo máximos y restándome rentabilidad, dada la cobertura que tengo sobre la cartera de acciones. En mi termómetro de emociones pueden ver cómo, ahora que estamos a menos de un 1% de tocar los “irrelevantes pero relevantes publicitarios” 2.000 puntos del S&P 500, me encuentro en la fase de desesperación.

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Por otro lado, me encuentro relativamente cómodo con mi posición vendida de S&P 500, ya que los niveles de sobrecompra son tan excesivos (RSI –índice de fuerza relativa- semanal de 72,53), la complacencia del mercado es tan extrema -con la posibilidad de ver el VIX por debajo de 10 y con más de 650 días sin tocar la media de 144 sesiones- y una burbuja en el mercado de bonos insostenible, me llevan a pensar que estamos cerca de recoger importantes frutos en esta posición.

 

En Matrix siempre suena el teléfono para poder salir del “sistema Matrix”. Nuestro teléfono del S&P 500 nos dará una primera puerta de salida para los más cobardes en 1.829 puntos y una segunda, para los más racionales, en 1.730. Y aun así seguiríamos en un mercado alcista

Siempre que inicio una posición de inversión es porque creo que voy a generar rentabilidad por encima de la media y creo tener margen de seguridad. Éste viene dado por un pensamiento más importante que el de “ganar” y que es “cómo y cuándo vender si me equivoco en la posición” y “cuánto tiempo puedo aguantar el fallo”.

Entenderán, especialmente los que están cerca de mí y me conocen, que a la posición vendida del S&P 500 le he dado mil vueltas. Ahora ya no me preocupa el no haber acertado, sino el ser capaz en la bajada de no monetizar excesivamente rápido por el hecho de haber estado sufriendo con la posición bajista más de los normal. A mis cercanos siempre les hablo de las “puertas de salida” que el mercado te ofrece cuando te has equivocado, ya que éste suele ser bastante noble en ese aspecto. Nunca pensé en que fuera a darse la última aceleración del mercado desde 1.800 hasta el nivel de los 2.000 puntos que estamos a punto de alcanzar, pero sí tenía claro que, aunque cometiera un error en algún momento, el mercado debería volver a contrastar la zona de los 1.800 puntos para confirmar que está inmerso en un gran ciclo alcista de bolsa.

Hay un aspecto muy obvio, el S&P 500 viene de superar los dos máximos del ciclo de 2000 y de 2007, en la zona de 1.550-1.580 puntos, y ahora la línea de tendencia principal está en 1.620, muy en línea con la unión de los dos máximos anteriores. No sé hasta dónde subirá el S&P 500, pero si TÚ eres alcista, debes asumir que subir con la verticalidad actual desafiando los ángulos de Gann no es posible sin confirmar el mercado alcista con una corrección de hasta, al menos, el 38,2% de la diferencia entre el precio actual y el máximo de 2007. Esto da una primera puerta de salida en 1.829 puntos y una segunda en el 61,8% de Fibonacci, que se sitúa en los 1.732 enteros. Es decir, recortar hasta 1.829 es la mínima caída que cualquier ultra bullish necesita para justificar la continuación del mercado alcista hasta el infinito. Eso es lo que me da la tranquilidad de saber que obtendré retornos a esta posición y que lo único que debo mantener es la disciplina en el modelo, más aún cuando la base de mi análisis, que es el fundamental, sopla a favor en los próximos 12 meses.

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Los procesos de formación de techo son largos y complejos, tocar el gran soporte principal de 1.620 no es una cuestión fácil y puede tardar bastante más tiempo del que los bajistas piensan en producirse, pero la zona de los 1.830 puntos quizás sea mucho más rápida de ver de lo que la complacencia cree.

 

 ….Alberto, yo te creo, pero sino qué hago con mi dinero, no tengo inversión alternativa, tengo que dar rentabilidad

Estar con clientes en muchos sitios distintos es una obligación del gestor para sus accionistas, pero para mí es una actividad de la que aprendo mucho y me ayuda a entender mejor la parte de mi análisis que peor se me da y que es el comportamiento sociológico de los inversores. Una de las frases que se repiten de forma sistemática en todas las reuniones con clientes institucionales y privados es la falta de alternativa de inversión. Y es cierto, con respecto a ciclos alcistas anteriores como los de 2000 o 2007, que no hay alternativa de inversión, ya que, tal y como se ve en el gráfico siguiente, en términos de tipos reales en el bono a 10 años americano sí que había oportunidades para elegir inversiones distintas a la renta variable.

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Existe una alternativa de inversión: LIQUIDEZ. Y sé que a los inversores no les gusta porque piensan que el dinero está muerto y a los gestores, menos, ya que creen que sus partícipes pueden pensar que son unos vagos y no trabajan. Pero les aseguro que ahora es increíble ver cómo gestores puros de renta variable están teniendo cada vez más liquidez. Que un gestor long only, con mandato de estar al 100% invertido, esté al 80%, es significativo del nivel de miedo subyacente existente.

El otro día en Valencia, lloviendo sin parar, me refugié en un portal enfrente justo de una central regional de un banco español. Y como arte de magia salió de la puerta el que creo es el mejor gestor de la generación de los 38 años, que también andaba por esa ciudad viendo clientes. Por respeto a las canas cruzó de acera mojándose y se dirigió a mí para, con su exquisita educación, saludarme. Nos llevamos francamente bien, diría que me hubiera gustado que fuera mi hermano pequeño, y lo primero que me dijo fue: “¡¡¡Alberto, estoy al 85%!!!”. Como desesperado, diciendo que era lo máximo a lo que se podía bajar.

En fin, el equivalente en un fondo flexible es estar al 0%. Me reconfortó saber que ‘mi hermano pequeño’ estaba como yo, mi segundo hermano pequeño, el mejor gestor de España menor de 30 años, también está al mínimo de inversión que se le permite, así que no crean que es tanta locura tener liquidez.

 

….hasta Yellen (Fed) nos avisa de que tengamos cuidado con el peligroso juego de la renta fija, se repite la historia, los creadores de la burbuja te avisan de la propia burbuja

 

abante pangea mateo

“El que tenga oídos que oiga”, Mateo 13 1-9.

 

 Alberto, ¿cuál será el catalizador de la caída?

Frase clásica, que, al igual de las de que “no existe inversión alternativa”, “hay mucha liquidez” o “los gestores están poco invertidos”, escucho a diario por parte de los participantes del mercado. Siempre que se repite y es la antesala de alguna corrección. Es como poner contra las cuerdas al inversor para que diga qué provocará la bajada. Las caídas y las subidas no vienen por catalizadores, sino por los fundamentales macro y micro. Y en perspectiva, dentro de dos años, se explicará el futuro descenso como normal, porque los tipos se normalizaron o porque entramos en deflación o porque los salarios subieron y los márgenes cayeron o porque un banco chino quebró o porque Francia no pudo hacer reformas o quién sabe.

 

Riesgos, horizontes y mandato de Abante Pangea

Recuerdo a los partícipes que Abante Pangea intenta ganar dinero de forma racional con margen de seguridad. No es un fondo de retorno absoluto, ni un long/short. Es, básicamente, una cartera de valores que cubro o expando en función del riesgo global de mercado. Existe el riesgo de selección de valores y el de cobertura, pretendiendo tener partícipes con un horizonte de inversión de tres años y con una visión de tener un fondo mixto global flexible con ponderación media en el largo plazo (3 años) de 30/40% a activos de riesgo con un objetivo de dar un retorno no garantizado del 5/7% anual.

Mi posición de riesgo seguirá estando, mientras no se produzca una corrección relevante del 10/15%, en la zona 0/35% y como muchos meses les presento los estadios de riesgo en los que se movería la cartera en función de los niveles estimados de S&P 500.

abante pangea riesgo

 

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