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Análisis del impacto de las crisis energética, climática y de deuda

Prediciendo y errando el pico de petróleo (con nueva fecha)

"Es difícil hacer predicciones, sobre todo si se refieren al futuro", es una frase que se atribuye al jugador de beisbol y filósofo popular norteamericano Yogi Berra, en quien Hanna y Barbera se basaron para crear el entrañable personaje del oso Yogi (Yogi Bear). Tiene otras frases grandiosas como "No se acaba hasta que se acaba". Aplicándola al petróleo podemos decir que el pico de petróleo no tendrá lugar hasta que tenga lugar, pero que tendrá lugar es algo seguro. Y antes de llegar al cuando, dada la dificultad de hacer predicciones sobre el futuro, sería mejor hacer revisión de los fallos anteriores. En mi caso particular hace cuatro años esperaba que 2015 constituyera el pico de petróleo y afortunadamente no lo fue.

 

Las razones para pensar que 2015 constituyera el pico de petróleo las expuse en el artículo: 2015 Pico de petróleo, con el precio sin suelo, y eran:

1. El pico de petróleo convencional que tuvo lugar en 2005, desde entonces prácticamente todo el incremento de petróleo crudo y condensado proviene del petróleo no convencional, fundamentalmente del petróleo muy pesado extraído de las arenas bituminosas canadienses y del petróleo ligero extraído por fracking de formaciones compactas (LTO, light tight oil), de Estados Unidos. Los incrementos en petróleo convencional de países como Iraq o Rusia se ven compensados por los decrecimientos de otros países.

Figura 1. En 2005 la producción de petróleo crudo y condensado en el mundo entró en una meseta irregular y en 13 años solo ha subido en un millón de barriles diarios. Datos: EIA, PDVSA, CAPP. Fuente: Crudeoilpeak.

2. La situación de precios existente a finales de 2015 garantizaba que cuanto mayor fuera la producción de petróleo no convencional, de mayor coste que el convencional, más dinero perderían las compañías o más deuda incurrirían. Incrementar la producción requería incrementar el gasto cuando disminuían los ingresos.

Figura 2. Evolución del precio del petróleo (West Texas Intermediate) entre 2014 y 2019 en dólares por barril.

3. Cuando el petróleo disminuye su precio las compañías se ven obligadas a reducir su gasto en exploración y producción (E&P Capex) lo que provoca inevitablemente que años más tarde la producción sea inferior a lo que habría sido sin dicha reducción de precio. Al ser el petróleo un producto de ciclo largo, desde que se inicia la prospección de zonas prometedoras hasta que el petróleo de los hallazgos llega al mercado, se produce un desfase de años entre la señal que manda el precio y la respuesta de la producción provocando que sea un negocio cíclico de subidas y caídas (boom & bust). Es lo que en el negocio se explica como: La cura para los precios altos son los precios altos, y viceversa. La caída del precio precede a la reducción de producción y la escasez que ello provoca con el tiempo lleva a la subida del precio.

Figura 3. Los descubrimientos de petróleo convencional han caído a su nivel más bajo en 70 años y no es probable que tenga lugar un rebote, según IHS Markit. El bajo número de pozos convencionales en las fases de exploración (NFW new field wildcats), evaluación (appraisal) y desarrollo (development) demuestran el bajo nivel de inversión en futuros desarrollos y la preferencia del mercado por desarrollos a corto plazo no convencionales.

Mis razones en 2015 eran válidas, no hubo un análisis incorrecto de la situación, y de hecho la producción de petróleo ligero compacto sufrió una caída en 2016. Y ese debiera haber sido el principio del fin de la revolución del fracking estadounidense. Sin embargo no es fácil incluir la irracionalidad humana en las predicciones. La industria del petróleo compacto en Estados Unidos ha perdido dinero desde el primer día. Los pozos de petróleo compacto pierden un 75-90 % de su producción en tan solo dos años, lo que obliga a un gasto capital en nuevas perforaciones que no puede ser sufragado con los beneficios de la venta del petróleo ni siquiera cuando el petróleo estaba por encima de 100$/b, lo que obligaba a estas compañías a cargarse de deuda para expandir sus operaciones. Puesto que la extracción se concentra en las zonas más productivas (sweetspots), era obvio que la situación empeoraría con el tiempo al irse agotando éstas, y la caída del precio del petróleo en 2014 hizo toda la operación absolutamente insostenible. Era solo cuestión de tiempo, pero como se atribuye a John Maynard Keynes, "los mercados pueden permanecer irracionales más tiempo del que tú puedes mantenerte solvente".

La caída de los tipos de interés a cero, y las inyecciones de liquidez volvieron a los inversores desesperados por activos que ofrecieran algo de rentabilidad, y los productores de petróleo compacto necesitaban desesperadamente préstamos constantes para continuar sus operaciones y estaban dispuestos a ofrecerla. La subida del precio del petróleo entre 2016 y 2018 provocó una segunda oleada infundada de confianza en la industria del petróleo compacto y la producción volvió a aumentar.

Se trata de un espejismo. Un canto del cisne al que otra caída de precio del petróleo en el otoño de 2018 ha devuelto a la realidad financiera. El destino que espera a todas las compañías de petróleo compacto es la quiebra, la fusión o la compra, todo ello con grave perjuicio a accionistas y acreedores.

Para ilustrarlo, y dado que nos encontramos en periodo electoral, voy a mostrar lo sucedido a Sanchez Energy Corporation (SNEC). Antonio (Tony) Sanchez Jr pertenece a la familia más antigua de Laredo (Texas), ya que fue uno de sus antecesores, el capitán español de origen criollo Tomás Sánchez de la Barrera, quien fundó la ciudad de San Agustín de Laredo en 1755. Junto a su padre y otros inversores, Tony Sanchez Jr fundó Sanchez Oil & Gas en 1972 teniendo muchísimo éxito. Tony Jr podría muy bien ser el modelo para el personaje JR de la famosa serie de televisión Dallas emitida entre 1978 y 1991. En 2002 Tony Sanchez Jr fue el candidato demócrata a gobernador de Texas, perdiendo ante el republicano Rick Perry.

Figura 4. La insostenibilidad de las compañías de petróleo compacto tras la caída de los precios de 2014 tarde o temprano se manifiesta en su valoración de mercado.

Sanchez Energy Corporation, la empresa dedicada al petróleo compacto fundada por Tony Sanchez Jr y sus hijos y dirigida por Tony Sanchez III, no era una empresa de chichinabo. En su momento álgido en 2014 la empresa llegó a valer la friolera de dos mil millones de dólares, con las acciones alcanzando su máximo de 38$. Pero como todas las demás empresas de petróleo compacto jamás fue rentable. La diferencia con otras empresas que aún aguantan es que sus concesiones eran mediocres y se endeudó fuertemente para expandirse en zonas prometedoras que resultaron no serlo tanto, con lo que perdió antes el favor de los inversores. Su flujo de caja neto fue siempre negativo. Tras el mar rojo que golpeo a la industria desde finales de 2018 por la última caída del precio del petróleo, el stock pasó a valer céntimos y en Febrero fue expulsado del NYSE. En agosto se acogió al capítulo 11 de protección por bancarrota. Los accionistas han perdido absolutamente todo lo que invirtieron en la compañía, y los inversores y bancos propietarios de la deuda de 2.440 millones de dólares que la empresa tenía en 2018 recibirán unos pocos centavos por dólar. No os preocupéis por Sanchez, la familia tiene otros negocios y seguirá siendo rica, solo que no tanto.

Son miles de millones de dólares volatilizados en una sola empresa de las cientos que tiene el sector, y tarde o temprano todas seguirán un camino similar. La deuda del sector es abrumadora y hacer frente a los intereses obliga a las compañías a invertir menos empeorando su futuro. Oasis, Whiting, Concho, y tantas otras siguen todas el mismo camino, aunque tarden más en llegar.  Hace un mes el Wall Street Journal avisaba que el boom del petróleo compacto está desacelerando debido a razones estructurales, concretamente al agotamiento de las zonas más productivas y a una reducción de la producción por pozo debido a que los pozos declinan más deprisa y debido a que al perforarlos demasiado juntos (la última moda) producen menos por pozo.

Figura 5. El cambio de tendencia en la producción de petróleo compacto se aprecia al medir la variación anual en barriles (barras azules, izquierda), o en porcentaje (líneas, derecha). Fuente: The Next Energy Problem. Has Shale Oil Peaked? FTI Consulting, Inc. La flecha roja indica el momento de mi anterior predicción, justo antes de que el petróleo compacto estadounidense iniciara su anterior declive.

Wall Street está perdiendo la paciencia con las compañías de petróleo compacto. De nuevo según el Wall Street Journal, en 2018 fueron capaces de conseguir 22.000 millones de dólares de los inversores, menos de la mitad que en 2016 y casi un tercio que en 2012. Y la tendencia parece estar empeorando en 2019. Si las inyecciones de capital disminuyen el aumento de producción tiene los días contados, y la caída de producción podría ser vertiginosa, obligando a papá estado a empapelar la industria. Lo cual sólo sería un parche, no una solución, acelerando el colapso económico. La economía real no funciona con billetes de monopoly.

Por lo tanto, analizando la predicción de 2015 lo que era difícil de predecir es que los inversores se comportaran de manera tan irracional y ante las evidentes pérdidas del sector se embarcaran en doblar la apuesta. Ocasión tendrán de lamentarlo, pero los demás debemos estarles agradecidos porque nos han permitido seguir la fiesta cuatro años más. El resto del mundo se ha comportado como estaba previsto y el petróleo crudo y condensado, descontando el petróleo compacto de Estados Unidos, entró en 2015 en una meseta de la que parece a punto de salir por abajo.

Figura 6. Según los datos de la EIA, descontando el petróleo compacto estadounidense, el petróleo crudo y condensado mundial ha sido incapaz de crecer en los últimos cinco años y se encuentra en su nivel más bajo desde 2014. La flecha roja indica mi fallida predicción de 2015, que sin la subida del petróleo compacto en 2017 y 2018 hubiera sido acertada hasta ahora.

Siendo éste un blog catastrofista, y visto que los banqueros centrales van a empapelar la economía haciendo irrelevante la deuda hasta el día (no tan lejano) en que todo reviente; que la catástrofe climática es inexistente fuera de los modelos de ordenador; y que Wall Street había decidido concedernos una prórroga del Peak Oil doblando su apuesta perdida en el petróleo compacto, no tenía mucho sentido que siguiera con el blog. ¿Crisis, qué crisis? Dado que nadie me paga por escribir, no iba a continuar asustando a los niños sin un motivo claro. Yo no soy de esos profetas que año tras año predicen que el descenso comenzará el año que viene. Si los datos demuestran que me equivoco soy el primero en alegrarse, porque lo que vislumbro del futuro me llena de congoja y deseo que este cáliz sea apartado de nosotros.

Sin embargo mi opinión es que, al igual que en 2015, hemos llegado a otro punto crítico. La producción de petróleo (C+C) en 2019 va a ser sensiblemente inferior a la de 2018, al menos en medio millón de barriles diarios. Esto no es algo que pase con frecuencia. Los dos precedentes en los últimos veinte años son 2002 y 2009, a consecuencia de las crisis de 2001 y 2008. Y la caída este año podría superarlos a ambos. Eso en primer lugar nos dice que podríamos estar ante una grave crisis económica encubierta. Las actuaciones de los banqueros centrales hacen que no se manifieste en el precio de los activos, pero la demanda global de petróleo es extraordinariamente débil, y es una de las causas del precio del petróleo y del descenso de la producción. Rusia y la OPEP no fingen reducir su producción porque la demanda sea fuerte y el precio esté subiendo.

Si los peores pronósticos se hacen realidad y entramos en una fuerte crisis económica existe una seria posibilidad de que 2018 sea el año del Pico de Petróleo. Soy consciente de que hay razones geopolíticas que disminuyen la cantidad de petróleo convencional disponible, como la inestabilidad en Oriente Medio o las sanciones a Irán, y que por tanto la producción podría incrementarse, pero es que yo nunca he creído que el Pico de Petróleo vaya a producirse por la imposibilidad de extraer más petróleo por razones geológicas, sino por la conjunción de razones económicas y geológicas que harán que el petróleo sea demasiado caro para los consumidores y demasiado barato para los productores, y que la señal será que la economía no tira al tiempo que los productores se arruinan, y en esas estamos.

Hay dos conceptos en el mundo del petróleo que mucha gente confunde, agotamiento (depletion) y declive (decline). El agotamiento se refiere a la velocidad a la que se reducen las reservas de petróleo, mientras que el declive se refiere a la reducción anual en la velocidad de producción de petróleo.

Figura 7. Para tener una producción sostenible de petróleo es necesario que las adiciones a las reservas guarden proporción con lo que se extrae para evitar que se dispare la velocidad de agotamiento (línea azul) que provoque un declive en la producción (línea amarilla).

En el mundo, dado que las reservas reales crecen muy por debajo de la producción (figura 3) y los descubrimientos convencionales llevan tres años en su nivel más bajo en siete décadas, la velocidad de agotamiento está creciendo y el declive en la producción se evita mediante técnicas que incrementan la extracción (EOR, enhanced oil recovery), y de hecho el petróleo no convencional puede considerarse como el resultado de técnicas similares. Cuando el declive no puede evitarse países exportadores de petróleo se convierten en importadores como está a punto de pasarle a México. Tanto el petróleo no convencional como estas técnicas EOR incrementan el coste. En el caso de una nueva y fuerte crisis económica de la que tardasemos años en recuperarnos, como en la anterior, el agotamiento continuaría durante esos años y aumentaría también el declive por la falta de capacidad económica agudizada por el habitual hundimiento del precio del petróleo durante las crisis. La producción de petróleo compacto sin fuertes inversiones continuas caería rápidamente hasta apenas una fracción en unos pocos años debido a su fuerte declive natural. Una vez terminada la crisis no habría suficiente producción de petróleo para permitir una economía lo suficientemente fuerte para revertir todo el declive, empeorado por la continuación del agotamiento, y no se podría aumentar la producción más allá del pico anterior. Quedaría así establecido el Pico de Petróleo por siempre jamás. Con una menor producción de petróleo la economía crecería menos, entrando así en un círculo vicioso.

Por supuesto siempre hay que contar con que haya factores que no entran en nuestros cálculos, los "known unknowns" (desconocidos que conocemos) y los "unknown unknowns" (desconocidos que desconocemos). Nada podemos decir de los segundos, pero entre los primeros está la posibilidad real de crecimiento del petróleo de aguas profundas, quizá el que tiene mayores opciones de crecer. Sin embargo dista de ser una solución a largo plazo dado que al igual que el petróleo compacto se trata de un petróleo con un coste de producción muy alto, susceptible de reducirse por avances tecnológicos, pero solo hasta cierto punto. Y cuando uno empieza a rebañar el fondo del barril es que la cosa no pinta bien.

La posibilidad de un Pico de Petróleo inmediato, quizá incluso en 2018 es real. Podría retrasarse si la economía evita la crisis y se fortalece demandando más petróleo y permitiendo un incremento del precio que induzca una mayor producción. O eso o me equivoco, y como dice la mayoría "crisis las ha habido siempre y siempre nos recuperamos y la producción de petróleo vuelve a aumentar". Y estaría encantado de equivocarme. Tiempo al tiempo, algo que también hubiera podido decir Yogi Berra.

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  1. #1

    steelman1234

    Excelente post.

    De acuerdo en todo, excepto que desde mi punto de vista, los bancos centrales se van a desmandar en 2020. La fiesta tiene que continuar al precio que sea.

    Como consecuencia de la locura , espero subidas de precios del petróleo en 2020, porque la producción tiene difícil aumentar. El fracking lleva un retraso de seis meses, antes de responder a las subidas de precios.

    Saludos.

  2. #2

    Shdfo

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    Subidas del precio en 2020 teniendo dificultades para aumentar la producción? Se limitaría la capacidad actual de producción para crear un entorno de escasez y así una subida de los precios? perdona si cometo graves errores a la hora de entenderte, no llevo mucho tiempo siguiendo este tipo de contenido. Gracias!

  3. #3

    Knownuthing

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    Tanto Rusia como la OPEP tienen algo de capacidad para aumentar la producción y probablemente lo harían si subiera el precio. El petróleo compacto responde al precio, como dice Steelman. Si suben los precios la capacidad de producción aumentará, sobre todo si las espectativas son de seguir subiendo, porque se ponen en marcha más proyectos que ahora mismo están congelados. Ahora mismo la única manera de aumentar la producción es que la demanda suba por encima de la oferta y eso implica necesariamente un aumento de los precios. Si la demanda flojea la producción no puede subir. El problema es que la economía está débil como para aguantar una subida de precios. Es un serio problema y no se vislumbra una fácil solución.

  4. #4

    steelman1234

    en respuesta a Shdfo
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    La capacidad actual de producción ya esta limitada voluntariamente por la OPEP+ (OPEP + Rusia) en 1,2 millones de b/d según su acuerdo, hasta Marzo de 2020.

    Las subidas de precios en el entorno de debilidad que ahora mismo tenemos , solo pueden darse si mejora la economía. Mi comentario viene a cuento de una locura de los bancos centrales donde, decididos a mejorar la economía, inyectaran cantidades salvajes de dinero para conseguir crecimiento.

    Si no hay locura, no creo que el petróleo suba de precio, porque la demanda está muy débil. También influye el comercio mundial, frenado por el conflicto USA-China.

    Saludos.

  5. #5

    Knownuthing

    en respuesta a steelman1234
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    Totalmente de acuerdo, Steelman. La ironía que casi nadie espera es que el Pico de Petróleo se produzca a pesar de que la producción de petróleo pueda incrementarse. Los bancos centrales y las élites están aterrorizadas de que pueda producirse otra crisis económica y lo están intentando evitar desesperadamente, produciendo el ciclo económico más largo de la historia de la humanidad. Mi opinión es que esto solo puede acabar mal. El día que pierdan el control vamos a flipar en colores los que todavía no flipamos con los intereses negativos perpetuos y las inyecciones de liquidez constantes.

  6. #6

    Shdfo

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    Muchas gracias por la respuesta, y enhorabuena por el excepcional artículo que has escrito.

  7. #7

    Shdfo

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    Muchas gracias por tu respuesta compañero!

  8. #8

    vidmud

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    Muchas Felicidades por tu Post. Coincido con Usted en todo lo que dice. De todas maneras, en vista del escenario que propone, en qué nos aconsejaría invertir?. Oro físico, mineras de oro o de otras MM.PP, petroleo, drillers, agricultura, uranio, mantenerse en efectivo,...?.

    Tengo algunas acciones de National Oilwell Varco y Apergy y me estoy planteando incrementar posiciones estas empresas. Que me aconseja?. Creo que ante el escenario expuesto, estas empresas se verían sumamente beneficiadas.

  9. #9

    Knownuthing

    en respuesta a vidmud
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    Yo no doy consejos de inversión. Eso es para los profesionales porque es mucha responsabilidad. Y como dice el chiste:

    "Y así, mientras que el escenario del fin del mundo estará plagado de horrores inimaginables, creemos que el período anterior al fin estará lleno de oportunidades de ganancias sin precedentes."

    • Chiste fin del mundo

  10. #10

    Rosel

    excelente articulo y muy documentado

    como ves repsol que esta diversficado y tiene una deuda controlada , es una empresa distinta a las que tu hablas

    saludos

  11. #11

    Knownuthing

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    Rosel, hasta donde yo sé las IOCs grandes que se han metido fuerte en el petróleo compacto son Exxon Mobile y Chevron y son por tanto las que más podrían ver afectados sus resultados. Sin embargo las empresas grandes suelen hacer mejor las cosas, compran más barato y aguantan más los malos resultados por lo que tampoco cabe esperar que sufran mucho por ello. Repsol tiene poco en petróleo compacto, algo más de 100.000 acres en Eagle Ford que no le generarán beneficios y de los que está intentando deshacerse, pero al igual que el resto de las IOCs no tiene problemas para obtener beneficios con el petróleo convencional a estos precios. Repsol tiene en desarrollo el proyecto en North Slope (Alaska) que es de petróleo convencional a medias con una compañía americana (Armstrong) que debería empezar a producir en unos pocos años.

  12. #12

    Borhammer

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    Buenas,

    Noticia de ayer a última hora: "Repsol compra a Equinor su participación en Eagle ford"

  13. #13

    Knownuthing

    en respuesta a Borhammer
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    Noticia de ayer a última hora: "Repsol compra a Equinor su participación en Eagle ford"

    Craso error. Eagle Ford es una cuenca que ya está en declive y que sin embargo fuerza a inversiones constantes para producir. Lo que vendieron de Eagle Ford lo hicieron en diciembre de 2015 con el petróleo en mínimos. Cosas como ésta son las que llevan a cuestionar la dirección de Repsol. Quizá les lleve a ello la dificultad de incorporar nueva producción convencional para que las cifras de producción suban, aunque sea de forma deficitaria.
  14. #14

    Borhammer

    en respuesta a Knownuthing
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    Bueno, a ver, todo depende del precio. Si el negocio genera cashflow (que no lo se) y se paga menos del mismo (que no lo se) sería una buena operación.

    Yo soy de los que cree que el petroleo ha hecho, o hará en pocos años pico, pero la transición energética durará 25 o 35 años y por el camino se puede ganar dinero si la espantada de los inversores deja unos ROAs y Roes muy altos...

    Veremos

  15. #15

    Knownuthing

    en respuesta a Borhammer
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    Borhammer, estoy de acuerdo que con el petróleo se puede ganar (y se gana) mucho dinero, pero con el petróleo compacto no. No es rentable. Lo que sale del pozo, una vez transportado y vendido no genera lo suficiente para pagar todos los costes directos e indirectos. Los que ganan dinero son los propietarios del terreno, los que se llevan las comisiones en Wall Street y los directivos de las compañías petrolíferas. Los inversores y acreedores pierden. Una gran compañía como Chevron puede compensar lo que pierde en compacto con lo que gana por otro lado, pero su balance estará peor que si no se hubiera metido en compacto. Excepto en volumen de petróleo, que a las compañías les interesa porque es como se mide su tamaño y su evolución, afectando a su valor de mercado, y cada vez hay menos sitios donde una compañía pueda incrementar el volumen de petróleo que produce.

    Conforme vayan quebrando las compañías pequeñas irán dejando decenas de miles de pozos perforados hace varios años que producen una cantidad muy pequeña que declina más despacio y que comprados a precio de quiebra pueden resultar rentables, sobre todo si el precio del petróleo sube después de adquirirlos.

  16. #16

    Comstar

    Si no me equivoco, Venezuela tiene suficiente petróleo para rato. ¿Significa eso que Venezuela podría salvar al mundo si las cosas cambian un poco? ¿O Venezuela también va a tener problemas?

  17. #17

    Knownuthing

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    Comstar, el petróleo venezolano requerirá de fuertes inversiones para recuperar la producción, y de bastante tiempo. Es un petróleo muy pesado al que hay que convencer de que salga. Para cuando el petróleo venezolano vuelva a contribuir decisivamente a la producción mundial o se ha resuelto el tema de otra manera o nos encontrará descendiendo ya en la producción mundial.

  18. #18

    Comstar

    Corrígeme si me equivoco.
    * Las exportaciones de Suecia van al alza.
    * La sueca Greta Thunberg va a predicar a otros países productores de petróleo que el cambio climático (causado por emisiones derivadas de petróleo) es algo malo.
    * California, el paraíso de los coches eléctricos, sufre una al mes de apagones debido a las malas politicas estatales. ¿Cómo cargar el coche entonces? La electricidad cuesta el doble del promedio nacional en California. Y aún con una semana de apagones pagas 50% más que todos los demás por electricidad.