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Blog Invirtiendo en mi

Tesis de Inversión Norbord Inc.

La tesis que vengo a presentar hoy viene a colación del último post que escribí sobre el mercado de la vivienda de EE.UU. en el que me preguntaba si podría haber alguna oportunidad en dicha industria. Pues bien, os presento Norbord Inc., una empresa, con sede en Toronto que fue fundada en 1987 y cuyo negocio engloba la producción, distribución y venta de paneles de madera y productos relacionados con la construcción de nuevas casas o remodelación y reparación de las ya existentes. La compañía opera tanto en Norteamérica como en Europa a través de distintas marcas. Las maderas que fabrican son utilizadas para revestimiento, suelo y techos en la construcción de vivienda, muebles y productos de ebanistería, además de otros usos menos comunes.

Para analizar esta compañía analizaremos sus ventajas competitivas atendiendo a los fosos económicos (moats) que Pat Dorsey formuló en su libro "El pequeño libro que genera riqueza". De forma resumida, los fosos que una compañía puede disponer son: la existencia de activos intangibles que la hagan única, los costes de sustitución, el efecto red, las ventajas en costes y la ventaja en tamaño.

  1.  Activos intangibles. Lo primero que se nos viene a la cabeza cuando escuchamos activo intangible es la marca. La marca, si bien ofrece un reconocimiento del producto que ofertas no proporciona una ventaja competitiva per se, lo que te proporciona una ventaja competitiva es el poder de fijación de precios que tu marca tieneNorbord Inc opera bajo diferentes marcas por lo que en este caso, parece que no existe ventaja competitiva alguna. Sin embargo, hay una cuestión que si bien no es ventaja competitiva en sí misma, si que ofrece un plus de visibilidad en la industria. Me explico, la madera OSB es el principal producto que fabrica y comercializa esta empresa y curiosamente OSB es el ticker que esta empresa tiene en bolsa (tanto en el TSE como en el NYSE), lo que le confiere cierta visibilidad en su industria. No digo que esto sea fuente de ventaja competitiva pero me parece curioso y creo que para nada es negativo si no todo lo contrario, muestra en cierto modo su posición competitiva en dicha industria. 
  2.  Costes de sustitución. En este caso, la empresa sí que tiene ventaja con respecto al resto, ya que en 2018 su capacidad de producción ha sido de 9 Bsf frente al 27 Bsf de la industria (en EE.UU.), lo que implica una cuota de mercado del 30%. Además, el que podría ser su producto sustitutivo, la madera o el contrachapado, es más caro y presenta unas cualidades y resistencias similares al OSB, por lo que no hay incentivos a cambiar, salvo quizá en climas excesivamente húmedos en los que la madera resiste algo mejor.
  3.  Efecto red. Este tipo de ventaja se encuentra con más facilidad en empresas basadas en compartir información y por tanto, no es una característica que Norbord posea.
  4.  Ventaja en costes. Este tipo de ventaja deriva de la posibilidad de fabricar a unos costes de producción más bajos, normalmente empresas tipo commodity no disfrutan de esta ventaja, salvo honrosas excepciones. La ventaja de producir OSB deriva de que los ciclos de producción, esto es, el tiempo transcurrido entre que se plantan los árboles y se talan, es mucho menor ya que los fabricantes de OSB prefieren usar árboles jóvenes de crecimiento rápido. Además, tiene buenas localizaciones de producción tanto en el mercado norteamericano como en el europeo. Además, tan sólo el 50% de su producto podría considerarse commodity, el otro 50% requiere procesos de producción que le dan un valor añadido (ya sea porque va dirigido a empresas industriales o porque las características de construcción de una determinada casa sean especiales), se puede ver en las presentaciones de resultados.
  5. Ventajas de tamaño. Norbord posee y opera 17 fábricas en Estados Unidos, Canadá y Europa, y tiene la capacidad de producir 9 Bsf, que por ponerlo en contexto, significa que se pueden llevar a cabo alrededor de, aproximadamente 100.000 nuevas casas por cada 1 Bsf de producción. En EE.UU., tiene una cuota de mercado del 30% (primera posición), y en Europa del 10% (tercera posición).

Fuente: Investor presentation. May 2019

 

FINANCIALS Y VALORACIÓN

Fuente: Elaboración propia a partir de datos obtenidos de informes trimestrales. 

* El EBITDA es el EBITDA ajustado que ofrece la compañía después de restarle los financial costs.

 

La compañía ha mostrado una evolución positiva en los últimos años, aún así, la valoración es a mi juicio muy negativa y en la actualidad cotiza a EV/EBITDA de x3,8 del año 2018 y de x7,1 veces si normalizamos a 5 años. Además, el PER del año 2018 se sitúa en 7 veces, por lo que creo que el mercado descuenta ya un periodo pesimista para la compañía.

El ROCE medio de los últimos 15 años ha sido del 24%. En la siguiente imagen podemos ver la comparativa del ROCE promedio de los últimos 15 años con respecto a los ROCE´s de sus principales competidores durante el mismo periodo de tiempo, lo que demuestra la fortaleza del negocio de Norbord con respecto a sus competidores. Además presenta una deuda de 0,8 veces su EBITDA*, que es un nivel de deuda asumible y que no pone en peligro la operativa de la compañía.

Fuente: Investor presentation. May 2019

 

La generación de flujos de caja presenta la siguiente situación (tabla 1). Hay que comentar 2 cosas: primero, que el CAPEX de mantenimiento que la compañía afirma tener es de tan sólo 25 millones, todo lo que pase de ahí por lo tanto, es capital que invierten para hacer crecer su negocio; de ahí que la escalada en el CAPEX sufrida entre los años 2016-18 haya sido tan alta, ya que han llevado a cabo la modernización de su fábrica de Inverness en Escocia, clave para entender el buen desempeño que ha mostrado su negocio en Europa y el potencial que le ven de seguir creciendo (dado que el uso del OSB está menos extendido que en EE.UU.). Además, el CAPEX presupuestado para este año por la compañía es de 150 millones, lo que debería significar un mayor flujo de caja libre; además, dicho CAPEX va a ser utilizado para mejoras en eficiencia y reducción de costes de sus fábricas.

La segunda cuestión a resaltar, es que este negocio es cíclico. Está muy expuesto a su propio ciclo de capital y es dependiente de la evolución de varios factores que, para bien o para mal (dependiendo cuando toque) impacta de manera notable en su cuenta de resultados; y para muestra, un botón, los últimos 9 meses ha habido un retroceso del mercado inmobiliario en EE.UU. provocado por malas condiciones metereológicas, lo que ha hecho que muchos proyectos se pospongan o paralicen, impactando así en los resultados (por ejemplo los del Q1-2019) a corto plazo, y también en su valoración (además de otros factores como el precio, condiciones de financiación, etc).

 

Tabla 1. Generación de caja, CAPEX y FCF, periodo 2013-2018

  2013 2014 2015 2016 2017 2018
Cash Flow operativo 250 46 43 316 538 601
CAPEX 79 81 68 94 244 204
FCF 171 -35 -25 222 294

397

Fuente: resultados Norbord Inc

Si normalizamos el FCF del periodo 2013-18, tenemos que Norbord es capaz de generar unos $170 millones de FCF, lo que la coloca en una valoración inferior a 10 veces dicho FCF.

Bajo todas las métricas expuestas parece que está infravalorada, la cuestión es: ¿Por qué el mercado es tan pesimista con esta acción?

  • Evolución de los precios de OSB.
  • No es una empresa que está de moda.
  • Pese a estar cubierta no es seguida por una gran mayoría del mundo inversor.
  • Guerra comercial e incertidumbres del mercado.
  • Empresa dependiente del ciclo inmobiliario, además tiene su propio ciclo anual (mejores trimestres: Q2 y Q3)
  • Creencia de que es una empresa con producto commodity.
  • Dependencia de riesgos atmosféricas.
  • Precios de la vivienda altos

Hechos recientes que han podido pesar en la acción:

  • El accionista mayoritario (43% del total) es Brookfield. Todos sabemos lo que ha pasado con Teekay Offshore y Brookfield, y al mercado no le gusta.
  • Parón de la producción en la fábrica de OSB en Alberta por un fuego cercano, lo que reduce la capacidad de producción de la compañía.

 

Vientos de cola

Como ya comenté en mi anterior post, creo que el mercado de la vivienda en EE.UU. presenta un problema de oferta, para ello me valí de varios gráficos, sin embargo hoy sólo presentaré uno de ellos (el resto está disponible para los curiosos en mi anterior post) que es el número de nuevas casas en construcción. La media histórica ha estado en torno al millón y medio de casas (los datos presentados en la gráfica están en miles), y aunque es cierto que durante el periodo del boom inmobiliario previo al estallido de la burbuja 2007-08 hubo un exceso brutal de oferta, dicha oferta ha estado por debajo de la media desde entonces, lo que me hace pensar que en este momento (11 años después) y después de una reestructuración completa del sector y de la economía esta infravaloración está injustificada, y más si nos fijamos en la evolución de la población estadounidense durante estos años, que ha sido creciente.

Fuente: FED St. Louis

Además Norbord, no sólo tiene presencia en los Estados Unidos, si no que también la tiene en Europa, donde es la tercera empresa por cuota de mercado como hemos comentado antes. En Europa, si bien las técnicas de construcción difieren de las de EE.UU. si que hay una oportunidad de aumento de la demanda conforme vaya desplazando la demanda de materiales más caros y/o menos eficientes, como el contrachapado o la madera.

También quieren expandirse hacia Asia, en donde ven grandes oportunidades ya que la capacidad de producción en regiones asiáticas es mínima (no representa ni el 5% de la capacidad productora mundial). Además, los usos que se podrían hacer del OSB son muchos y de alto valor añadido (no de commodity, como se cree) ya que requiere de constante innovación e ingeniería de mejora de procesos y usos.

 

Fuente: Presentación Norbord Inc

 

Razones para ser optimista

Norbord Inc es una empresa con un negocio aburrido y que no está de moda, con un balance sano, sin cosas extrañas (al menos a primera vista), con un producto que es visto como una commodity cuando no lo es ya que aporta un valor añadido a constructores (resistencia y calidad a precios inferiores), con una demanda creciente y además en una industria concentrada con muy pocos competidores, cuyo CEO lleva desde el año 2007 en la compañía y tiene un conocimiento de la industria y la compañía alto.

 

Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.

  1. #1

    Salva Marqués

    Gracias por compartir el análisis. Aunque no conozco el sector voy a aventurarme a hacer algunos comentarios. Aunque podría ser una empresa interesante no termino de ver claras sus ventajas competitivas. Podría tener ventaja en costes y en tamaño, pero respecto a los costes de sustitución, partiendo de la hipótesis de que el OSB es lo mejor en este caso, el coste de sustitución sería más hacia empresas que comercialicen OSB, más que el coste de cambiar a otro producto. Si otras empresas pueden ofrecer el mismo producto (o similar) más barato, creo que Norbord no tendría el coste de sustitución como ventaja competitiva.

    Hablas también del ROCE medio de los últimos 15 años, aunque sería útil conocer la evolución de ese ROCE por años y ver si crece o mengua. En ese gráfico parece que crece de 2015 a 2018 pero lleva tres trimestres con tendencia bajista. No sé a qué podría ser debido.

    Por otra parte, creo que también es bastante considerable el riesgo que supone que tu accionista mayoritario posea el 43% de las acciones. Invertir en esta empresa supone tener bien estudiada BAM y tener confianza en ella.

    Un saludo!

  2. #2

    Rubén23

    en respuesta a Salva Marqués
    Ver mensaje de Salva Marqués

    Hola Salva!
    Voy a tratar de explicarme, con respecto a las ventajas competitivas creo que sus principales ventajas son la de escala y la de costes; sin embargo, analizando la cadena de valor, te das cuenta que hay varios tipos de clientes de sus productos: uno de ellos puede ser cualquiera de nosotros que para realizar alguna chapucilla tiene que ir a algún comercio especializado y comprar el producto, el otro tipo de cliente serían por ejemplo los constructores. En ambos casos, el consumidor busca es satisfacer su necesidad al mejor precio posible, por lo que si alguna empresa del sector ofrece el producto más barato el consumidor acudirá a ella. Lo que trataba de explicar es que existen ciertos costes de sustitución entre los productos sustitutivos; si lo que el consumidor busca es satisfacer su necesidad al mejor precio, el producto que podría ser la alternativa al OSB (la madera contrachapada) es más cara y ofrece el mismo servicio, por lo que el cliente una vez sea consciente de ello no tendrá incentivos a cambiar. Pero sí, totalmente de acuerdo, si alguna empresa de OSB es capaz de vender más barato OSB Norbord se vería perjudicada.
    Con respecto a los ROCE´s, el bajón de los últimos 2 trimestres se debe principalmente a los malos resultados obtenidos debido a la menor demanda de OSB derivada del parón que ha sufrido los últimos 9 meses el mercado de la vivienda en los EE.UU., principalmente por problemas metereológicos. Esta empresa es muy dependiente de los ciclos y por tanto; si nos fijamos por trimestres varía entre el 4% y 65% lo que es mucha volatilidad a corto plazo. La evolución anual de los ROCE´s desde el 2012 ha sido: 23% (2012); 35% (2013); 10% (2014); 9% (2015); 27% (2016); 45% (2017) y 42% (2018)
    Con respecto a la última cuestión; el hecho de que BAM tenga un 43% de las acciones es un riesgo que está ahí y que he valorado, sobre todo teniendo en cuenta lo que ha pasado recientemente con Teekay Offshore. No hay inversión que esté libre de riesgos y este es uno de ellos claro que sí, soy accionista de BAM también, asique lo comido por lo servido! Por eso también es una posición pequeña en mi cartera.
    Espero no dejarme nada, gracias por el comentario y perdón a todos por la chapa!!!!

  3. #3

    Salva Marqués

    en respuesta a Rubén23
    Ver mensaje de Rubén23

    Hola Rubén, de perdón nada!! Chapeau por tu comentario y gracias por las aclaraciones, así podemos aprender todos un poquito más. Espero que remonte el mercado de la vivienda en USA y que lo notes en tu cartera jeje. Un saludo!

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