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Blog Micro Value

RA International. Mi tesis de inversión

Tesis de inversión de RA International

 

RA International, microcap que cotiza en el parqué británico, tiene las oficinas en los Emiratos Árabes (Dubai) y el negocio central distribuido entre diversos países de África Central.

Las principales líneas de negocio se centran en la construcción, desarrollo y mantenimiento de todo tipo de infraestructuras, con una clara especialización en zonas remotas, y con tres industrias fundamentales: humanitaria, minería y oil & gas. Estas dos últimas todavía representan una parte residual de los ingresos, y si bien es cierto están experimentando un crecimiento importante, me centraré en la primera por su importancia cuantitativa.

Básicamente la compañía desarrolla infraestructuras de proyectos humanitarios por parte de organismos como Naciones Unidas, National Geographic, los gobiernos de Estados Unidos y Reino Unido, entre otros. El país con mayor peso es, sin lugar a dudas, Somalia, país africano que actualmente está sometido a un fideicomiso de tres organizaciones: la Nación Africana, la ONU y los Estados Unidos. Estas dos últimas llevan años realizado fuertes inversiones en Somalia debido a la inestabilidad que impera en el país, tanto en términos políticos, como económicos y sociales, lo cual llevará mucho tiempo revertir.

De esto, se desprenden dos aspectos muy interesantes: alta dependencia de pocos clientes (especialmente de la ONU) y contactos de alto nivel. El primero podríamos considerarlo como un riesgo, por el posible impago de alguno en los contratos, si bien es cierto que la contrapartida son instituciones con una probabilidad de default inexistente.

En cuanto al nivel de los contactos, para ello vayamos a analizar el equipo gestor. La compañía está gestionada por el matrimonio Narfeldt. Soraya Narfeldt es la CEO, una mujer con pasaporte británico, nacida en el Líbano y criada en Sierra Leona, que trabajó como consultora de gobiernos en materia de asuntos sociales corporativos. Para conocer a esta mujer, recomiendo leer alguna de sus entrevistas, en las que nos deja citas tan interesantes como: “Pay on time. Cash is always King.” Su marido, Lars Narfeld, ciudadano sueco, ha trabajado durante años en el Ministerio de Asuntos Exteriores de su país, así como en Naciones Unidas en diferentes programas corporativos en los cinco continentes. Entre ambos controlan el 79,4% de la compañía, junto con otros inversores privados, dejando al inversor particular un free float en torno al 11%. La suma de la retribución de ambos es de 600.000 dólares, muy controlada teniendo en cuenta que la compañía ha generado un beneficio de 13,6 millones de dólares en 2017. En cuanto a la compañía, su especialización, barreras de entrada y la flexibilidad por el pequeño tamaño de sus equipos les ha hecho captar contratos a donde no han podido llegar las grandes compañías del sector. Es por ello que incluso las multinacionales subcontratan sus servicios para determinados trabajos que no pueden realizar, o simplemente no les interesa, ya que se centran en contratos de mucha mayor envergadura. La otra parte de la competencia son pequeñas compañías locales con una menor experiencia, preparación y sin la seguridad jurídica y legal que ofrece una compañía cotizada de Reino Unido.

Otra barrera de entrada. La compañía se ha especializado en ofrecer soluciones en zonas de difícil acceso. ¿Qué institución se arriesgaría a contratar dichos servicios con otra compañía sin una trayectoria de éxito detrás, poniendo en riesgo todo el operativo? De hecho, en los propios contratos se exige un track record muy exigente, por lo que el propio negocio en sí es una barrera de entrada a nueva competencia.

La compañía ha crecido de manera espectacular los últimos dos años, con unos márgenes, como decía, como pocos he visto en el sector, en parte justificados por las zonas en conflicto donde desarrollan su actividad. En 2017 la cifra de negocios ha experimentado un crecimiento superior al 150% desde el 2015. Es decir, en tan sólo dos años prácticamente ha triplicado la facturación. Y lo ha hecho manteniendo una ratio EBITDA en torno al 30%. Para llegar al Free Cash Flow únicamente quedaría restarle el capex incurrido, en torno a 3 millones el último año, así como los cambios de divisa, factor al que obviamente tiene una alta exposición. Además, en la actualidad, la compañía se encuentra exenta del pago del Impuesto sobre Sociedades por un acuerdo de inmunidad fiscal del que se benefician contratistas de la ONU en algunos países africanos, como Somalia. Obviamente, como ellos mismos admiten, dicho acuerdo podría no llegar a renovarse en el corto plazo, ante lo cual podríamos estar sujetos a un cierto riesgo regulatorio. Pero vaya… ¡bendito riesgo!

Lo más positivo es que los trabajos se firman por medio de contratos de medio plazo. Actualmente, el contrato principal es la reparación de unas instalaciones de Naciones Unidades en Somalia. Dicho contrato supone unos 14 millones de dólares a lo largo de los 2 años formalizados. El segundo mayor contrato es la elaboración de una infraestructura de seguridad en la República Centroafricana, donde se están construyendo unos cuarteles para los cuerpos de paz de las Naciones Unidades. Dicho contrato supone 9 millones de dólares durante los 3 años formalizados.

Analizando todos los contratos en vigor de la compañía, podemos estimar de forma conservadora que para el 2018 están asegurados al menos 40 millones de dólares, bajo unos márgenes en línea con ejercicios precedentes. Tampoco se descarta que dichos contratos vuelvan a renovarse o incluso ampliarse, algo habitual en el sector, por lo que gran parte de los ingresos a medio y largo plazo serán recurrentes.

En cuanto a nuevos contratos que puedan compensar la pérdida de aquellos que vayan expirando, la propia compañía anunció haber captado nuevos por valor de 31 millones de dólares, sólo en el primer trimestre del 2018. Uno de ellos es la construcción de una agencia gubernamental de Reino Unido en Omán. Además, la compañía está tratando también de expandirse a otros países, seleccionando aquellos que ofrecen mayor potencial. El plan estratégico es pasar de los contratos actuales de 10-15 M$ a contratos de 50-150 M$, como el de la embajada de Estados Unidos en Somalia, con un monto que asciende a 100 M$, para el que se encuentran en la fase final de su captación. Para poner en escena lo que supone empezar a captar este tipo de contratos, la compañía ha facturado en el 2017 poco más de 50 millones de dólares. Sin embargo, el propio equipo gestor admite que todavía es demasiado pronto para optar a este tipo de contratos. Para ello necesitarán mayores fuentes de financiación, motivo por el cual salieron a cotizar a Bolsa en 2018.

Como se puede ver, la tendencia de crecimiento, lejos de enfriarse, parece que continuará incrementándose con fuerza en el futuro. El mercado en el que opera es enorme y cada día mayor. Según estimaciones de la compañía, en los tres próximos años saldrán a concurso contratos a los que podrían optar por valor de 3.000 millones de dólares. Además, la ONU, el principal cliente de la compañía, planea a corto plazo incrementar la inversión en Somalia, el principal país donde opera la compañía, pasando de 490 M$ en 2014/15 a 569 M$ en 2018/19 (+16%). También lo incrementarán en la República Centroafricana, segunda zona geográfica por ingresos, elevando el techo de gasto de 629 M$ a 946 M$ en el mismo periodo (+50%).

Vayamos a la valoración. Por las cifras que nos anticipa el equipo gestor, sabemos que el aumento de los ingresos en el primer 1Q del 2018 es de un 14%, aunque el monto de contratos se ha elevado más de un 20%. Por tanto, probablemente el crecimiento a medio plazo se comportará mejor que ese 20%, a medida que se vayan cristalizando dichos contratos y se moneticen los nuevos. Aun así, he estimado un crecimiento del 20% para los tres próximos años. También sabemos que la caja neta ha pasado de 7,5 M$ a más de 10 M$ en un solo trimestre, a pesar de haber acometido una pequeña adquisición. Por tanto, podríamos estimar que están haciendo en torno a 12-15 M$ de Free Cash Flow, y que acabarán con una caja en torno a 20 M$ a final de año, que coincide con el estado de flujos de efectivo que aporta la compañía. Actualmente cotiza a un market cap en libras de 130M, 175M en dólares, y por tanto su EV a final de año rondaría los 150-155 M$. En línea con estos números y si nos fuéramos a los 15 M$ de Free Cash Flow a final de año, la compañía estaría en una ratio de FCF/EV del 10%, para una compañía que ha venido creciendo a un ritmo espectacular. Siguiendo en una línea conservadora y a medida que continúan captando pequeños contratos, podría hacer 25 M$ en 2021, y estar en una ratio de FCF/EV del 25-30%. Sin embargo, si capta algún contrato de mayor envergadura, como el de la embajada americana en Somalia, podríamos irnos a unas valoraciones obscenas que creo siquiera deberíamos contemplar.

Sin duda, es una bonita historia de crecimiento con incertidumbre a medio plazo y que, como todas, pasará por dificultades, pero el potencial de crecimiento está ahí, y no hay lugar a dudas que es muy interesante. Al mismo tiempo, la inversión ofrece un alto margen de seguridad, la compañía presenta un balance sólido y además es gestionada por unos gestores de gran trayectoria y tenemos skin in the game.

Sin embargo y debido a los riesgos político-sociales de los países en los que opera, unido al riesgo de la pérdida de contratos y el riesgo regulatorio comentado, ocupará una posición pequeña de mi cartera. Si la certidumbre de ingresos aumentara por la captación de nuevos contratos, y el mercado no capturase el potencial de la compañía, no dudaré en incrementar el peso. Como siempre, os animo a hacer un análisis de la compañía por vosotros mismos y dejar aquí vuestras impresiones. En esta ocasión se trata de la microcap británica RA International. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengáis un buen día y mejores inversiones. 🙂

  1. #1

    Natividad Hierro

    Hola.

    ¿Sabes a qué puede deberse el desplome de la acción? ¿Han cambiado los fundamentales?

  2. #3

    Apuelo

    ¿hay alguna actualización de la idea de inversión en esta compañia? me parece interesante pero he leido que este año han tenido unos ingresos inferiores a los previstos. ¿esos ingresos de los contratos se añadirían al año 2019? ¿cuantos ingresos tienen previsto para este año? ¿alguna noticia con respecto a la contrucción de la embajada americana?

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