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Entrevista a Norbert Keimling: la combinación ideal entre value y momentum

Norbert Keimling trabaja para StarCapital desde 2004 en donde administra desde 2005 un fondo de capital propio de la compañía llamado StarCapital Priamos. El fondo toma el 95 % de las decisiones de trading según reglas cuantitativas que Norbert Keimling define en base a diversos criterios como por ejemplo los resultados de su investigación en el mercado de capitales.

 

norbert keimling

 

Marko Gränitz se reunió con él en Oberursel, cerca de Frankfurt, para entrevistarlo y allí hablaron sobre su filosofía de inversión, las reglas de decisión más importantes de su enfoque de trading y la actual sobrevaloración del mercado estadounidense.

 

TRADERS´: La ubicación de su oficina, a las afueras de Oberursel, irradia cierta paz por estar tan cerca del bosque y lejos del bullicio y el ajetreo del centro de Frankfurt. ¿Se refleja esta calma en su filosofía de inversión macro?

Keimling: Nos vemos como gestores de valor, lo cual significa que, al utilizar nuestra extensa base de datos y cálculos sobre ella, podemos encontrar países, industrias y, en última instancia, acciones con precios bajos. En general, podemos incluso aplicar a la estrategia el término “valor profundo”, ya que las acciones que mantenemos, en el fondo, son acciones que en promedio son iguales al percentil de valor 94 %. Lo cual significa que nuestras inversiones generalmente se encuentran un 10 % más baratas que todas las compañías que cotizan en la bolsa en todo el mundo.

 

TRADERS´: Sin embargo, el valor de las compañías ha tenido un rendimiento significativamente inferior en los últimos años.

Keimling: Correcto. El efecto valor es cíclico, y el mercado ha favorecido las acciones en crecimiento durante aproximadamente 10 años. Sin embargo, creo que esta ciclicidad es un mal necesario de esta estrategia de largo plazo. Debe haber ocasiones en las que el enfoque tenga un rendimiento inferior, de lo contrario seguiría atrayendo dinero y, por así decirlo, neutralizándose. La ciclicidad es el precio a pagar por el rendimiento superior a largo plazo que el valor ha entregado históricamente. También creo que la rápida difusión de las estrategias factoriales, incluida la de la prima de valor, ha contribuido al bajo rendimiento actual.

 

TRADERS´: ¿Qué hace de manera diferente a los inversores de valor?

Keimling: Esencialmente 3 cosas. Por un lado, buscamos deliberadamente ineficiencias o compañías subvaloradas, que se han quedado en la segunda fila. Así que nuestro universo de valores es muy grande. Cubre más de 7,000 valores en todo el mundo, mucho más allá de los grandes límites establecidos. Creo que es lo necesario para generar un buen retorno, ya que las ineficiencias en las grandes empresas y los ETFs beta inteligentes continúan disminuyendo.

En segundo lugar, nos mantenemos firmes en nuestro sesgo de valor, aunque en este momento sea un poco difícil. La relación precio/valor promedio del fondo es de solo 1.1 y todavía tenemos sobreponderación en los sectores “aburridos”. Muchos otros gestores de valor ya han pasado hacia las acciones en crecimiento con valoraciones más altas, las cuales funcionaron a corto plazo, pero pueden no funcionar a largo plazo. Aquí le expongo un pequeño ejemplo: el sector de tecnología de la información ha logrado el mejor retorno de todos los sectores en los últimos 10 años, pero el peor en la década anterior. Las cosas pueden y volverán a cambiar en el futuro.

 

TRADERS´: Y, ¿cuál es el tercer punto con el que se diferencia de la competencia?

Keimling: Combinamos valor con otro efecto: Impulso. Lo cual puede parecer sorprendente a primera vista, ya que en parte contrarresta los fenómenos anteriores. Sin embargo, examinamos la intersección y encontramos que una estrategia combinada es en realidad superior a las estrategias individuales (Figura 1).

 

value vs momentum

 

TRADERS´: ¿Cómo explica este resultado?

Keimling: Supongamos que hay 3 tipos de acciones de valor. Por un lado, las que suben inmediatamente después de la compra. Por supuesto, son óptimas y deberían ser el foco de la cartera. Luego están las que apenas se mueven durante un largo tiempo y comienzan a subir en algún momento.

Por último, pero no menos importante, hay un tercer grupo de acciones de valor que caen continuamente y solo generan pérdidas (Figura 2). La ventaja de la estrategia combinada de valor-impulso es que solo se seleccionan las acciones que cumplen con nuestros criterios de valor, pero que también tienen un impulso positivo.

 

tipos de value

 

Esto garantiza que, además de la valoración favorable, el precio sea lo suficientemente fuerte en la dirección correcta y, por lo tanto, sea más probable que la participación continúe aumentando. En otras palabras, podemos evaluar mejor a las que no funcionan y a las que tienen pérdidas y así optimizar nuestro tiempo.

Por supuesto, esto no funciona en ningún caso por sí mismo, pero en general, brinda una ventaja claramente medible. Porque, una cartera de valor puro selecciona a menudo acciones con un rendimiento a corto plazo bastante decepcionante.

Sin embargo, la investigación sobre el impulso muestra claramente que los perdedores de los últimos 6 a 12 meses generalmente decepcionan al año siguiente. En este sentido, si observamos a los de bajo rendimiento de los últimos 5 años que tienen un impulso en el corto plazo, veremos que son significativamente más lucrativos.

 

TRADERS´: ¿Este doble criterio no significará que solo le queden algunas pocas acciones al final?

Keimling: Correcto. Así, tanto el número de acciones restantes como la importancia correspondiente de nuestros resultados, es menor. En casos extremos, si el número de candidatos de compra es muy pequeño, podría ser un problema práctico de implementación. Contrarrestamos este efecto haciendo que el criterio de impulso sea más flexible.

Entonces, si hay muy pocas acciones que estén entre las acciones de mayor valor que se encuentren entre las acciones de mayor impulso, entonces miramos un poco más hacia el mediocampo del ranking de impulso. El 30 % de las acciones más débiles sigue siendo un criterio de exclusión. Aun así, podemos evitar en gran medida invertir en valores actualmente demasiado débiles. Como siempre, el foco estará siempre en el valor. Aquí la acción debe estar en el respectivo país en el rango de las que están en el 20 % de los títulos favorables.

En definitiva, queremos invertir en los países y sectores mejor valorados, y allí nos centrarnos en las acciones de valor con un fuerte impulso. En principio tiene sentido, ya que existe una clara relación a largo plazo entre la valoración y el rendimiento esperado (Figura 3).

 

relación valoración y rendimiento esperado

 

TRADERS´: ¿Qué cifras clave utiliza para seleccionar sus acciones de valor?

Keimling: En el caso de las acciones individuales, observo principalmente la relación precio/flujo de efectivo y la relación precio/book value. El flujo de caja es muy significativo en lo que respecta a la rentabilidad de una empresa; y el book value tiene la ventaja de ser muy estable incluso en tiempos de crisis, y por lo tanto proporciona una buena base para el cálculo. La clásica relación precio/ganancias, por otro lado, se adecúa menos. Especialmente durante los años de crisis como el 2009, que representaron oportunidades lucrativas, el P/E clásico parece poco atractivo y caro debido a las numerosas pérdidas corporativas.

 

TRADERS´: ¿Con qué frecuencia realiza la reasignación y el reequilibrio en la cartera?

Keimling: La compra y venta de acciones y el rebalanceo son mensuales. Esto nos permite no reaccionar de manera exagerada durante las fases de mercado agitado mientras mantenemos los costes de transacción lo más bajos posible. En promedio, mantenemos nuestras acciones durante aproximadamente 2 años.

 

TRADERS´: ¿Cuáles son las cifras clave con las que analiza las expectativas de rendimiento a largo plazo a nivel de país?

Keimling: Esencialmente, nos fijamos en el CAPE desarrollado por el profesor Robert Shiller, que es un componente orientado a ingresos, y el P/B ratio, un componente orientado hacia al valor. Debido a las diferentes dimensiones, estas 2 figuras clave se complementan bien. Sin embargo, por ejemplo, el CAPE también tiene inconvenientes cuando se trata de valorar los mercados muy pequeños o en los que hubo rupturas estructurales. Un buen ejemplo de una ruptura estructural es Grecia, en donde los beneficios de CAPE se basan principalmente en compañías del sector financiero inexistentes. Por supuesto, la expresividad no se da realmente observando cada una de ellas individualmente. En principio, la cifra clave al verlas de forma global en más significativa y permite estimaciones aproximadas de los rendimientos.

 

TRADERS´: ¿En qué área se sitúan sus rendimientos a largo plazo?

Keimling: Investigamos qué rendimientos tuvimos en el pasado y proyectamos las probabilidades que tenemos de obtener una valoración comparable en la actualidad y durante los siguientes 10 a 15 años. De ello, se deriva un conjunto de escenarios que describe de manera realista las oportunidades y riesgos a corto plazo de un determinado mercado de valores. Como puede ver en la Fig. 4, la práctica nos la muestra el DAX.

 

potencial crecimiento del Dax

 

TRADERS´: Si observamos el siguiente gráfico, no parece tan malo el momento actual para las acciones, a pesar de que los mercados hayan ido bastante bien.

Keimling: Las acciones siguen siendo interesantes frente a los bonos. En los siguientes 15 años tendría que haber grandes trastornos económicos o militares, para que los precios caigan desde el nivel actual. Según la valoración fundamental, esperamos un nivel medio de DAX de 35,000 puntos y un rango probable de 23,000 a 48,000 puntos para 2032. Sin embargo, esto no se aplica en la misma medida a los EE. UU., porque el elenco se ve mucho peor.

 

rendimiento países

 

TRADERS´: ¿Qué movimientos a largo plazo espera para el mercado estadounidense?

Keimling: Creo que el nivel de precios solo subirá ligeramente o incluso se estancará durante los próximos 15 años. En este momento, la expansión de las valoraciones en los EE. UU. casi ha alcanzado los niveles que tenía antes de la crisis económica mundial de 1929. Los precios se impulsaron con las bajas tasas de interés durante muchos años y alimentados por programas masivos de recompra de acciones.

A la inversa, este último puede mutar a la destrucción del capital, si los precios se separan claramente del futuro. La relación P/B promedio en los Estados Unidos es de alrededor de 3.2, en comparación con el promedio histórico de 1.8 a 2.0. Pero realmente no importa qué medida se mire, todos muestran una clara sobrevaloración.

 

mercado sobrevalorado eeuu

 

TRADERS´: ¿Entonces no están dentro del mercado de los Estados Unidos?

Keimling: No, tan sólo tenemos unas pocas posiciones en los sectores de valor defensivo. Por supuesto, nos dolió cuando los mercados estuvieron tan fuertes durante los últimos años y subestimamos al dólar estadounidenses. Pero esa es solo nuestra filosofía de inversión, a la que nos atenemos.

 

TRADERS´: Por otro lado, Europa ha estado funcionando bastante mal durante los últimos 10 años.

Keimling: Históricamente no es el caso. También hemos tenido períodos en los que Europa ha tenido un buen rendimiento, y es muy posible que lo veamos nuevamente en el futuro. Si observamos el rendimiento superior que han tenido los EE. UU. durante la última década, podemos compararlo bien con el desarrollo de Japón hasta 1989. En ese momento, nadie se podría imaginar que este mercado líder mundial podría tener un rendimiento inferior durante décadas.

 

TRADERS´: Veo que compara las calificaciones de los diferentes países, pero ¿tiene en consideración también a las diferentes ponderaciones del sector?

Keimling: Calculamos las evaluaciones ajustadas por sector para cada país para tener una mejor referencia. Por ejemplo, Dinamarca la tiene relativamente alta, pero se debe al alto peso del sector de la salud, que generalmente es de mayor valor que el mercado. Si observamos la valoración a nivel mundial, y si tuviera la misma estructura sectorial que Dinamarca, la discrepancia sería mucho menor, por lo que Dinamarca se clasificaría de forma moderada. Lo mismo puede decirse al revés, si un país como Rusia tiene una calificación muy baja. Aquí, la infravaloración en una base ajustada por sector sería algo relativa. Por lo tanto, tiene sentido analizar más de cerca las causas de la infravaloración o sobrevaloración.

 

valor intrinseco Comeback

 

TRADERS´: Todas estas investigaciones son, por lo tanto, parte del proceso de toma de decisiones para determinar las posiciones en el mercado. Pero ¿cómo determina los tamaños de posición que implementa?

Keimling: Como mencioné anteriormente, el enfoque del fondo está siempre en países, sectores y acciones individuales con una valoración atractiva (Fig. 8). Además, controlamos las cuotas en base a las restricciones necesarias, que especificamos internamente. En lo que respecta al tamaño de las posiciones, entramos a mercado en un nivel de entre el 0,5 y el 1 % del capital de inversión. De esta manera, las posiciones son lo suficientemente pequeñas como para cerrarlas en condiciones normales de mercado según sea necesario durante el día de negociación. La ponderación máxima de una sola posición está limitada al 3 %.

 

filosofía inversión

 

TRADERS´: ¿Cómo funciona el control de la cotización de la inversión?

Keimling: En primer lugar, realizamos el control de la cuota de inversión basado en una lección que aprendimos tras el desplome de 2008 y 2009. En ese momento, Value tuvo pérdidas más grandes durante su caída de lo que esperábamos.

Lo cual se debía a que la desaceleración era cíclica y, por lo tanto, el valor no pudo superar su rendimiento en comparación con la era de la Nueva Economía. Como resultado, hemos estado administrando activamente el índice de inversión utilizando un enfoque temporal a corto plazo basado en un modelo de seguimiento de tendencias. Es una mezcla equilibrada de indicadores a corto, medio y largo plazo.

La valoración del mercado de valores también fluye: porque en el 60 al 70 % de los meses en que los mercados están aumentando, naturalmente queremos estar lo más invertidos posible. Por lo tanto, aumentamos la cobertura del modelo de seguimiento de tendencias en fases costosas del mercado, para ser así más cauteloso y reducir la cobertura de infravaloraciones. La gestión de la relación de inversión también refleja nuestro enfoque de valor anticíclico. Como con cualquier sistema de seguimiento de tendencias, las fases laterales son las más difíciles de gestionar.

 

TRADERS´: ¿Puede darnos un ejemplo de cómo usar su modelo en la práctica?

Keimling: Suponiendo que los mercados están generalmente infravalorados y las tendencias a largo plazo tienden a estar intactas. En este caso, nuestro modelo de seguimiento de tendencias puede cubrir un máximo del 20 % de la cartera. Si 10 de los 20 indicadores (es decir, el 50 %) indican venta, implementaremos una cobertura del 50 % de la tasa del 20 %, ya que todos los indicadores tienen la misma ponderación. Como resultado, cubrimos efectivamente el 10% de la cartera. Lo cual se implementa en la práctica a través de posiciones a corto en el futuro del EURO STOXX. La posición de futuros se ajusta diariamente.

 

TRADERS´: En lugar de cobertura con futuros, ¿también puede ir al porcentaje indicado en efectivo?

Keimling: La cobertura con futuros tiene la ventaja de que puede implementarse de manera rápida y económica y así poder permanecer en liquidez. Además, creemos que el modelo de seguimiento de tendencias tiene una pequeña ventaja de tiempo, es decir, genera algo más de ingresos que las posiciones de efectivo sin intereses. Sin embargo, si hubiera trastornos significativos en los mercados, también convertiría parte de la cobertura en efectivo. Debido a que una desventaja de la cobertura con futuros es su inexactitud. Nosotros lo tenemos en cuenta dado que el Futuro EURO STOXX no se correlaciona perfectamente con nuestras posiciones de capital.

 

TRADERS´: ¿Hasta qué punto es discrecional su toma de decisiones de inversión en el fondo?

Keimling: Busco aproximadamente el 95 % de mis criterios de inversión según modelos cuantitativos e investigaciones. El alcance de las desviaciones de una ruta dada es por lo tanto muy limitado.

 

TRADERS´: ¿Se protege contra las fluctuaciones de monedas individuales?

Keimling: No, no cubrimos los riesgos de divisas. Las previsiones son muy difíciles para las divisas, por lo que no las observamos y mantenemos la combinación de divisas de acuerdo con nuestras asignaciones globales por país, con todas las oportunidades y riesgos. Sin embargo, la experiencia ha demostrado que una gran parte de las fluctuaciones a largo plazo están autocompensadas.

 

TRADERS´: ¿Hay algo que generalmente no permita en sus evaluaciones?

Keimling: Bastantes de las previsiones del mercado de valores son a corto plazo. Por ejemplo, al analizar a fin de año más detenidamente los errores de valoración de precios del DAX, se hace evidente que los expertos no pueden predecir los mercados de valores a corto plazo más que los modelos de pronóstico más ingenuos. Cuando realizamos estos análisis anualmente, sigo preguntándome si todos los analistas que diariamente intentan pronosticar índices de referencia no podrían usar su tiempo de manera más significativa. Por ello, nos estamos centrando más en las relaciones a largo plazo.

 

TRADERS´: ¿Qué hacen en el día a día?

Keimling: Siempre me sorprenden algunos de los movimientos actuales, por ejemplo, los que han creado las noticias como el escándalo de emisiones o los nuevos mensajes de Twitter del presidente de los EE. UU. los cuales están pesando mucho en la mente de los inversores alemanes, mientras que otras noticias con un impacto mucho mayor en nuestras vidas no se aborden.

Según la proporción de capital de los inversores alemanes: en los últimos 100 años, las acciones han promediado un crecimiento del valor real de alrededor del 6 al 7 % anualmente. Ninguna otra forma de inversión (bonos, oro o bienes raíces) ofrece un potencial de rendimiento comparable. No obstante, incluso en un entorno de bajo interés, las acciones en este país están tan mal vistas ya que los inversores prefieren que la inflación casi no les genere ningún interés para poder ahorrar. Y esto no solo se aplica a los inversores privados. Nuestras compañías de seguros de vida también se abstienen de compartir acciones (ver Figura 9).

 

norbert keimling

 

Si bien el DAX ha aumentado aún más en los últimos años y la prosperidad de los inversores extranjeros ha aumentado considerablemente, numerosos seguros de vida se basan en las pérdidas de capital realizadas en los 2 mercados bajistas. Para mí, ello muestra lo siguiente: no son las acciones las que tienen riesgos, sino las asignaciones unilaterales y el calendario pro-cíclico. En mi opinión, finalmente se tendría que realizar un cambio de paradigma.

 

La entrevista fue realizada por Marko Gränitz

 

Este artículo ha sido extraído de la edición de octubre de la revista TRADERS' by Rankia, si estás interesado en leer más artículos relacionados con el Trading, puedes suscribirte de forma gratuita a continuación.

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  1. #1

    Nega16

    La gestion de riesgo se basa en llenarse de cosas y no hacerlo en la divisa que se apuesta.

    Es todo lo que he entendido relevante del articulo.

  2. #2

    Monkeydollar

    Total, que gestiona un fondo que desde el 01/01/2015 pierde un 46,7% frente al MSCI Europe y un 35,7% frente al MSCI World en Euro sin cubrir...