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Pensamientos Neoliberales
Reflexiones sobre los mercados de un asset manager internacional

Ahora todos somos Value

Sin duda alguna, la gestión de fondos en España está empezando a salir del oscurantismo en el que estaba debido a la excesiva bancarización de la industria de la gestión de activos. Aunque esta excesiva bancarización todavía existe, en los últimos años ha surgido una camada de buenos profesionales independientes de la gestión de activos que al menos han arañado un pequeño porcentaje a lo que tradicionalmente se gestionaba según dispusiera el director de oficina de turno. Hay que decir también que dentro de este reciente boom de fondos y gestoras, han proliferado también aquellos que se ponen el apellido “Value” para dejar claro que se identifican con esta filosofía de gestión.

Pero ¿qué es una filosofía “Value” de inversión?: El considerado padre del “Value Investing”, Benjamin Graham, tiene recogida esta filosofía en su célebre obra “The intelligent Investor” (El inversor inteligente). En esta obra, Graham enumera lo que sería para él las características que un inversor debe buscar en una acción para invertir en ella. Todas ellas tienen algo en común, se basan en el histórico que la compañía ha registrado durante un período de tiempo que Graham recomienda no sea menor a diez años. Observamos que las principales características que Graham busca en una empresa son un bajo ratio precio/valor en libros (en sus diferentes variantes), historial de pago de dividendos, poca deuda, entre otras.

Con Graham pertenecer al club “Value” estaba bien definido, si seguías las reglas expuestas por Graham en su libro pues eras “Value”, si no lo hacías pues no lo eras. Todo era muy claro hasta que llegó la “evolución” del Value… un aventajado alumno de Graham de nombre Warren Buffett

En parte incómodo por el corset que imponen las reglas de Graham y en especial por la influencia

que ejercieron sobre Buffett las ideas de Charlie Munger, Buffett empezó a “ampliar” el espectro de empresas que incluía en cartera, dando paso a empresas que, aunque no cumplieran con las reglas de Graham, sí que tenían otras cualidades que tenían un valor, y que no eran bien recogidas por las reglas de Graham. Y fue entonces cuando empezaron a surgir conceptos como “Moat”, “buena directiva”, “empresa excepcional”, etc. De hecho, desde entonces el concepto de “inversor Value” se redujo a un simple “comprar por debajo del valor intrínseco de la empresa”. Y aquí yo me pregunto ¿todo aquel que use un análisis fundamental de una empresa la compraría si no estuviese “por debajo de su valor intrínseco”?. Desde entonces todo aquel que haga análisis fundamental para valorar empresas se ha convertido en inversor “Value”.

Podría salir alguno y decir, hombre, no es lo mismo invertir en una empresa con “Moat” y una “directiva excelente” que en una empresa sin ella por muy fundamental que sea el análisis. Y aquí yo les contesto que “una directiva excelente” y “Moat” son cualidades dinámicas y subjetivas. Para unos una directiva “brillante” puede ser una que hace adquisiciones para consolidar la industria y otro puede pensar que ese dinero la directiva lo está malgastando en lugar de devolverlo al accionista. Con respecto al "Moat" o ese foso infranqueable que puede tener una empresa y que la hace una excelente inversión nada mejor que una entrevista que le hicieron a Charlie Munger en la que le preguntaban “¿Cuál es el Moat menos entendido o del que menos se habla?” y la respuesta de Charlie Munger fue magistral (como la mayoría de las que da, cada palabra de Munger para mi vale oro):

“Básicamente lo que quieres es que te explique un concepto tan difícil de explicar como lo es identificar Moats, y me recuerda una historia: Un hombre fue a ver a Mozart para preguntarle cómo escribir una sinfonía. Mozart le respondió: “eres muy joven para escribir una sinfonía”. El hombre le dijo “Tu escribías sinfonías cuando tenías 10 años y yo tengo 21”. Y Mozart le respondió: “cierto, pero yo no iba preguntándole a la gente cómo escribir sinfonías”.”

Con esto no creo que Charlie quiera decir que debes ser un tocado por Dios (como lo era Mozart) para poder identificar un “Moat”, pero sí que es un concepto complejo, que depende de muchas variables, que es dinámico, y que se comprende mejor a más amplio es tu espectro de conocimiento. No hay fórmulas para “identificar el Moat”, y si el Moat es demasiado evidente pues ya está descontado por el mercado y no se pueden generar ganancias extraordinarias en esa empresa.

De modo señores, que desde que ser “Value” es comprar por debajo del “valor de la empresa” pues todos podemos ser “Value”, y eso es así porque la valoración es algo personal. No habrá dos valoraciones iguales, y los supuestos que se usan en una valoración pueden ser argumentados de manera razonable tanto para justificar un amplio margen de seguridad como para desechar esa misma idea por estar demasiado cara. Una valoración literalmente lo aguanta todo.

Yo por mi parte ya no me considero “Value”, y no lo soy porque no me ajusto a las reglas de Graham para comprar empresas. También hay que ver las cosas con perspectiva, en los años de Graham el peso que tenían en la economía la propiedad intelectual y los servicios era mucho menor de lo que es hoy en día. Tampoco puedo decir que soy “Value” porque sólo invierta en empresas con “Moat”, decirlo me parece excesivamente pretencioso. Pocos tienen la clarividencia de Charlie Munger de identificar un Moat donde los demás no lo han visto. Me conformo con ser un analista fundamental, que trata de ser lo más conservador posible y que trata de aplicar la máxima de “no perder dinero”.

  1. #1

    Enberto

    Es que saber lo que vale una empresa...
    Si alguno que lea esto ha dirigido alguna, se debe estar partiendo de risa
    Lea esto me refiero a lo que yo he escrito

  2. #2

    PNeoliberales

    en respuesta a Enberto
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    Gracias por tu comentario Enberto... y como bien dices precio exacto es una necedad, en especial siendo algo subjetivo. No es lo mismo el valor que puede tener para mi una empresa que por ejemplo para un competidor, o una empresa complementaria, o para un cliente... Cada uno tendrá su precio

  3. #5

    depotafa

    Desde hace algún tiempo están apareciendo artículos como este donde se pone en tela de juicio no ya la gestión en valor si no su propia existencia. Parece como si el término “value” les molestara a algunos que rápidamente dicen que no, que ellos no son “value” como los demás, que ellos lo fueron en algún momento pero que ya no lo son. Yo no sé por qué se molestan en elaborar este tipo de escritos cuando los mismos gestores value al parecer se están cavando su propia tumba ¿no?. Ahí tenemos la marcha de dos fondos como el Cobas Internacional y el azValor Internacional, todos los detractores de la gestión en valor se están frotando las manos (leer algunos posts de un famoso hilo de Finect) y de paso nos ponen de tontos, fundamentalistas y vagos por invertir a largo plazo a los que invertimos en estos fondos. Repito, no sé para que se molestan en criticar el value investing y reniegan de él, cuando según ellos la mala marcha de los fondos value demuestra lo inútil de este estilo de gestión.

  4. #6

    PNeoliberales

    en respuesta a depotafa
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    Hola Depotafa y muchas gracias por tu comentario. La verdad no entiendo de dónde sacas que el artículo trate de criticar el estilo de gestión por fundamentales, que para mí es el único estilo con el que me siento cómodo. Lo que trato de hacer en el artículo es criticar un poco el apellido "Value" de muchos fondos. Me pongo a ver la cartera de algunos de ellos y me digo a mi mismo "puf, si esta compañía es value...". Pero es que para decir si una compañía es o no "value" pues no hay reglas definidas, simplemente una valoración que dependiendo de quien la haga dará un potencial o no para invertir en ella. Bajo ese prisma, "Value" somos todos los que invertimos por fundamentales. No crítico el trabajo de ningún profesional de la gestión, y mucho menos de los que tienen una carrera contrastada.

  5. #7

    Siames

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    Para mi has dado en el clavo. El problema es que como dices value se ha equiparado a todo el que hace inversión por fundamentales busque o no margen de seguridad y haga o no una valoración conservadora del valor intrínseco. Porque evidentemente cuando alguien analiza una empresa busca comprar por debajo del valor que cree tiene, pero esa es una definición muy burda para ser util. Además como luego hay tantos estilos como gestores y todos ellos tienen sus propios sesgos de formación, amores y fobias pues aveces vemos que se dicen value cosas que no tienen nada que ver...pero bueno al menos si se dicen value podemos sospechar que se miran las cuentas de la compañia que ya es un avance respecto a segun que gente;)

  6. #8

    depotafa

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    Ver mensaje de PNeoliberales

    Esto es lo que pasa cuando se generaliza. Dices que tratas de criticar un poco el apellido "value", pero delante o detrás de este apellido hay nombres con más, menos o ningún historial y sin diferenciar (no específicas, no nombras que fondos te parecen value o no) parece que los metes todos en el mismo saco. Al principio del artículo sí que diferencias entre los buenos profesionales independientes que tratan de hacerse sitio y otros que se ponen el apellido "value" para que los posibles clientes los asimilen con este tipo de gestión, bien, pero más adelante dices (copio y pego):

    "De modo señores, que desde que ser “Value” es comprar por debajo del “valor de la empresa” pues todos podemos ser “Value”, y eso es así porque la valoración es algo personal. No habrá dos valoraciones iguales, y los supuestos que se usan en una valoración pueden ser argumentados de manera razonable tanto para justificar un amplio margen de seguridad como para desechar esa misma idea por estar demasiado cara. Una valoración literalmente lo aguanta todo."

    Pareces dar a entender como que no te crees lo de la gestión en valor, cuando hay gestores que están demostrando que siguen, eso sí, a su manera, esta filosofía de inversión, para más ejemplos las últimas operaciones del gestor de Cobas Internacional que están poniendo a prueba la convicción de sus inversores.

    Luego, echo de menos en tu artículo algo más de profundización, por ejemplo, ¿crees que hay diferencia entre la manera de gestionar los fondos como Cobas Internacional, azValor internacional, los de Magallanes, el True Value? Los gestores dicen, proclaman, explican, defienden que su manera de gestionar es el value investing y que se diferencian de otras formas de gestión, al contrario de lo que tú afirmas que todos podemos ser value.

    Te propongo que veas este corto vídeo donde Álvaro Guzmán de Lázaro expone su idea de lo qué es el value investing y seguimos charlando (minuto 2.13):

    https://www.youtube.com/watch?v=AsVyI-3N1Qw&feature=youtu.be&t=131

  7. #9

    PNeoliberales

    en respuesta a depotafa
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    Creo que el video de Guzman viene un poco a ratificar el espíritu del artículo. Ser Value no está bien definido (aunque no estoy de acuerdo con su comentario de que un value se asemeja más al que compra "activos malos").
    Y siendo consistente con el artículo, no soy para nada juez del estilo de gestión de cada quién. Lo importante es que cada uno se sienta cómodo con su gestor, y que observe que lo que dice y hace le parezca coherente a cada uno.

  8. #10

    José Iván García

    Personalmente creo que el motivo que hizo que Buffett modificara su gestión no era el interés por hacer algo diferente, sino la necesidad.

    Cuando él invertía usando el screen de Graham y el manual de Moody´s lo hacía en empresas que estaban hechas unos zorros con una versión muy Deep Value o Contrarian que es el origen en el que se explayó Graham. Y estas eran empresas muy pequeñas a las que, como él dijo, le quedaban una “única calada”, empresas tipo en reestructuraciones, recapitalizaciones, bancarrotas y otras muchas desventuras varias.

    Sin embargo, esto lo podía hacer cuando aún era “pequeño”. Una vez pasó a gestionar cantidades de dinero abrumadoras, el tamaño era una obligación. Según Greenblatt, Buffett tuvo que hacer el cambio de gestión hacia una versión Value más limitada ya que su universo de acciones candidatas se redujo a las 300 empresas más grandes del mundo, mientras que cuando era un mozalbete que usaba la teoría de Graham tenía miles en las que invertir.

    Sólo con 300 acciones en la mano, necesitaba hacer un uso diferente de lo que decía Graham. Además de que la fórmula de Graham por aquel entonces empezaba a hacer aguas (entiéndase que el screen de Graham era demasiado restrictivo para momentos ulteriores). Y con eso, se vio en la necesidad de comprar empresas “maravillosas a un precio justo”, cuando antes en realidad compraba (como decía Alvaro Guzman) empresas de mierda que cotizaban a precios de ganga (que es lo que decía la fórmula de Graham).

    En fin, que se vió obligado a cambiar de metodología, forzado por el tamaño, pues con 600.000 millones bajo gestión, las empresas pequeñas no son practicables. Se acabaron sus peanuts, y con ello su 50% medio.

  9. #11

    José Iván García

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    Por si a alguien le interesa el screen queen propuso Graham era el siguiente:

    1. Earnings to price ratio that is double the AAA bond yield.

    2. PE of the stock has to less than 40% of the average PE for all stocks over the last 5 years.

    3. Dividend Yield > Two-thirds of the AAA Corporate Bond Yield

    4. Price < Two-thirds of Tangible Book Value

    5. Price < Two-thirds of Net Current Asset Value (NCAV), where net current asset value is defined as liquid current assets including cash minus current liabilities

    6. Debt-Equity Ratio (Book Value) has to be less than one.

    7. Current Assets > Twice Current Liabilities

    8. Debt < Twice Net Current Assets

    9. Historical Growth in EPS (over last 10 years) > 7%

    10. No more than two years of declining earnings over the previous ten years.

    *El punto 5) es el que se ha quedado hoy por hoy desactualizado. Demasiado restrictivo para asegurar un mínimo de empresas que cumplan esa y el resto de condiciones conjuntamente.

  10. #12

    José Iván García

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    Otra cosa interesante es que el Value entendido por formulas que están altamente correlacionadas con elevados retornos cíclicamente, ha evolucionado del screen de Graham a las formulas de projected FCF y cosas así.

    De hecho, si testamos dicha fórmula con la condición de que el precio de cotización sea menor al Projected FCF (Valor Intrínseco) el resultado del estudio nos daría un:

    Backtesting de estudio (zonavalue.com)*:

    Rentabilidad Anual Media (CAGR): -8.52 %

    Volatilidad: 27.96 %

    Ratio Sharpe: -0.3

    Valor inicial de la inversión: 100.000€

    Valor final de la inversión:41.057,03 €

    Es decir una pérdida de casi el 9% anual. Obviamente el que es Value no compra simplemente por debajo del Valor Intrínseco, es decir hoy por hoy destaca o el que sigue formulas cuantitativas como la que enseñó Graham pero actualizadas (ya sean Cliff Asness, Greenblatt, O’Shaugnessy y otros) o Value tipo 2a etapa de Buffett donde sus cualidades de análisis les permiten ver lo que otros no ven (generalmente inversores Contrarian, Deep Value o Activistas).

    * Portfolios equi-ponderados, Top30 ranking, periodos fiscales, Europa, UK, USA y Canadá. Filtro liquidez mayor 5 euros o equivalente en otras divisas. Market Cap mayor 1.000 m.

  11. #13

    PNeoliberales

    en respuesta a José Iván García
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    Hola José y muchas gracias por tu aporte. En tu segunda repuesta podemos ver lo restrictivas que son las fórmulas de Graham. Recordemos que Graham invertía en un mundo muy diferente al actual, donde no había “hojas de cálculo”, ni Internet. Los balances de las empresas debían ser recopilados en bibliotecas y pasados manualmente para hacer los cálculos que Graham propone en sus fórmulas. En ese tiempo el mercado era mucho menos eficiente y encontrar buenas empresas que cumplieran sus premisas era más fácil. De hecho, momentos de ineficiencia en los que se pueden aplicar sus formulas todavía se presentan de vez en cuando. Durante la crisis del 2008-2009 se podían aplicar las fórmulas de Graham y encontrar un buen número de buenas empresas (cosa que yo mismo hice).

    Un saludo

  12. #14

    depotafa

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    Por curiosidad, ¿qué fondos españoles cree usted que son value?

  13. #15

    PNeoliberales

    en respuesta a depotafa
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    Es que depende de la definición de Value: "Graham Value" ninguno. Ahora, "value" porque hacen análisis fundamental, pues la mayoría... Y repito que lo más importante es que uno se sienta a gusto con su gestor y su estilo de gestión: que lo vea honesto, coherente, que sus ahorros estén invertidos en su fondo.
    Aún así, para poner un fondo que has nombrado, puede que te guste Paramés pero no te sientas a gusto con la volatilidad del "concentrado". Son muchas las cosas que deben alinearse entre cliente y gestor.

  14. #16

    depotafa

    en respuesta a PNeoliberales
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    Ahora, ahora es cuando vamos a empezar a entendernos ;-))) Si admites la definición de "Graham Value", estarás de acuerdo en que también se pueden considerar las definiciones de "Buffet Value", "Munger Value", "Fisher Value", "Kostolany Value", "Paramés Value", "Guzmándelázaro Value", "Ivánmartín Value", "Estebaranz Value", etc. La vida evoluciona, la sociedad evoluciona, la economía evoluciona, la gestión value evoluciona. Es que si me dices que lo que no sea "Graham Value" no es verdadero value, estás enterrando toda posibilidad de mejora y adaptación a las circunstancias de cada momento de la historia. Indudablemente hay que separar el trigo de la paja, y es el tiempo, una vez más, el que se encargará de hacerlo. Sobre Paramés, es que no me dio tiempo ni a que me gustará. Fíjate, invertí hace cuatro años un par de meses antes de su hégira, concretamente en el Bestinfond. Entonces no tenía ni idea de lo qué era el value investing. Invertí en este fondo por consejo de un amigo y por que me gustaba su cartera, fue mi primer fondo de renta variable. Se marchó yo me quedé en el Bestinfond y hasta ahora. De hecho en los dos últimos años he hecho las mejores operaciones de inversión aprovechando momentos críticos de la bolsa. Y ahora sé que sus gestores practican un "Beltráncañete Value". Como dices, me siento agusto con los gestores, estilo de gestión, son honestos, coherentes, y lo de que sus ahorros estén invertidos en sus fondos lo dicen todos. ¿Cómo lo comprobamos? Esta es la definición de Alejandro Estebaranz, uno de los asesores del True Value, sobre lo que es el value investing explicada con un caso de anális real de una empresa. A ver si te gusta el vídeo: https://www.youtube.com/watch?v=CFl_UHvMY4w&t=2s Es así de sencillo, no hay por qué buscarle más pies al gato. Este es uno de los jóvenes valores del value investing actual que está poniendo su granito de arena para ir adaptando la gestión en valor a los nuevos tiempos.