INTRODUCCIÓN

Viscofan es una empresa que lidera a nivel mundial la fabricación y comercialización de envolturas artificiales para productos cárnicos (embutidos y otras aplicaciones). Sus productos se comercializan en más de 100 países de todo el mundo. Es el único productor mundial con capacidad para fabricar las cinco principales tecnologías existentes en el mercado de envolturas:  Celulosa, Colágeno, Fibrosa, Plásticos y Veggie.

Celulósicas: Son tripas que se elaboran utilizando como materia prima la celulosa natural de alta pureza. Se emplean fundamentalmente para producir salchichas cocidas de manera industrial.

Fibrosa:  La tripa de fibrosa se utiliza principalmente para embutidos de gran calibre y loncheados.

Colágeno:  Son tripas que se elaboran usando como materia prima el colágeno, el cual proviene de pieles de ganado vacuno y porcino.

Envolturas de origen sintético plásticas y otros: Las envolturas plásticas utilizan como materia prima diferentes polímeros plásticos.

Tripas Veggie: En el año 2.019 iniciaron la producción y comercialización de este nuevo producto destinado a consumidores veganos, vegetarianos y flexitarianos. Se basa en una nueva tecnología de envoltura comestible que utiliza como materia prima vegetales.

Viscofan también se dedica, en menor medida, a la producción de energía eléctrica, para su venta a terceros, mediante sistemas de cogeneración.

A continuación, se representan los ingresos por segmento:

El 95% de los ingresos provienen del segmento Envolturas. En los últimos cinco años dicho segmento ha aumentado sus ingresos un 16%, sin embargo, el segmento de Energía ha disminuido un 2%.

La evolución de sus ventas de envolturas por zonas geográficas ha sido la siguiente:

La zona “Resto de Europa y Asia” representan el 46% de sus ingresos y, además, es la zona geográfica donde más crecen.

A su vez, el desglose del segmento de energía es el siguiente:

El 83% de ingresos del segmento de Energía provienen de España.

Viscofan cuenta con plantas de fabricación en Europa para fabricar sus cinco familias de productos, en Norteamérica para fabricar 4 familias, en Latinoamérica para fabricar 3 familias y en Asia-Pacífico para fabricar una sola familia.

La amplia presencia geográfica de Viscofan, su capacidad tecnológica y su amplia oferta de producto le han permitido ser el líder mundial de envolturas, con una cuota estimada de mercado que ha pasado del 30% en el año 2.015 al 36% en el año 2.019.

El mercado de la industria de envolturas ha demostrado a lo largo de su historia que está positivamente correlacionado con la población y su crecimiento, con la evolución de los hábitos alimenticios de dicha población y con la sofisticación de los procesadores cárnicos que pueden decidir usar tripas animales o envolturas en su proceso productivo.

El mundo crece en términos de población a una tasa media anual del 1% según la FAO, quien espera que la población aumente de los 7.600 millones en 2018 a los 8.200 millones en 2025. Viscofan estima que el aumento del consumo de carne para el periodo de 2.020 a 2.025 estará entre el 1 y el 2% anual.

 

 

Sus principales accionistas son los siguientes:

ACCIONISTA

%

CORPORACIÓN FINANCIERA ALBA

13,03%

APG ASSET MANAGMENT

10,90%

SANTIAGO DOMECQ BOHORQUEZ

5,02%

MARATHON ASSET MANAGMENT

4,94%

SETANTA ASSET MANAGMENT

3,96%

WELLINGTON MANAGMENT COMPANY

3,22%

 

ANÁLISIS ECONÓMICO FINANCIERO

(datos en millones de euros)

VENTAS

 

Las ventas de la empresa crecieron a buen ritmo desde el año 2.005 al año 2.012. A partir de aquí se inicia un periodo de cuatro años en los que las ventas se sitúan por debajo del máximo alcanzado en el año 2.012 no logrando superarlo hasta el año 2.017.

Si bien en el año 2.018 el mercado de envolturas creció en volúmenes en el entorno del 2% (por debajo del crecimiento medio histórico del 4% debido al comportamiento en Asia), la depreciación de las divisas hizo que la facturación en euros tan solo creciera en este año el 1%.

 

En el último año las ventas aumentan el 8% gracias a los mayores volúmenes producidos, a la mejora en el mix de precios, al efecto de la incorporación de la empresa Globus que opera en Australia y Nueva Zelanda y al efecto de los tipos de cambio.

En diciembre de 2.019 el Grupo incorporó las compañías de envolturas de colágeno en Estados Unidos y Canadá adquiridas a Nitta Gelatin Inc. renombradas como Viscofan Collagen USA Inc. y Viscofan Collagen Canadá Inc.

La evolución de las ventas de Viscofan y de sus competidores que cotizan en bolsa durante los últimos cinco años ha sido la siguiente:

 

Lo cual nos hace ver como cierta la afirmación que hace la empresa de que mientras Viscofan ha aumentado sus ventas el 16% en el periodo de 2.015 a 2.019, las seis principales empresas del mercado (incluido Viscofan) tan solo las han aumentado el 3%. Esto es así, porque sus cinco principales competidores han visto como bajaban sus ventas el 5% en el mismo periodo.

Las previsiones de ventas para los próximos años son las siguientes:

En el primer semestre han aumentado sus ventas un 9% respecto al mismo período del año anterior, gracias a los mayores volúmenes de envolturas (+8,1%), la mejora en el mix de precios y la incorporación de Nitta Casings (+3,3%):

 

JUNIO 2019

JUNIO 2020

VENTAS

410

447

VARIACIÓN

 

9%

 

Las compañías adquiridas contribuyeron con €13,6 millones a la cifra de ingresos en el primer semestre.

En Europa y Asia los ingresos aumentaron el 5,3% respecto el primer semestre del año 2019, en Norteamérica el 17,7% y en Latinoamérica el 6,2%.

 

MARGEN BRUTO

El margen bruto evoluciona favorablemente hasta alcanzar un máximo del 52,60% sobre ventas en el año 2.010. A partir de aquí se reduce hasta situarse en el 35% en el año 2.019:

A continuación, comparamos el margen bruto de Viscofan con el de sus competidores:

COMPAÑÍA

MARGEN BRUTO

VISCOFAN

35,1%

DEVRO

34,9%

NIPPI

19,9%

SHENGUAN HOLDINGS

23,2%

 

EBITDA

La evolución del Ebitda en el periodo estudiado ha sido la siguiente:

Las previsiones son favorables para los próximos años:

En el primer semestre el ebitda ha mejorado tanto en términos absolutos como en porcentaje sobre ventas:

 

JUNIO 2019

JUNIO 2020

EBITDA

93

110

% SOBRE VENTAS

22,7%

24,7%

VARIACIÓN ANUAL

 

18,7%

 

El margen Ebitda de Viscofan es superior al de casi todos sus competidores:

COMPAÑÍA

EBITDA/VENTAS (%)

VISCOFAN

23,7%

DEVRO

26,2%

NIPPI

5,2%

SHENGUAN HOLDINGS

23,4%

 

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

El porcentaje del beneficio operativo sobre ventas evolucionó favorablemente hasta alcanzar un máximo del 21,7% en el año 2.015. A partir la tendencia es descendente:

En el primer semestre el margen de explotación ha mejorado, impulsado por los mayores ingresos en un contexto de alta actividad productiva y a los ahorros procedentes de la nueva tecnología de celulósica y fibrosa:

 

JUNIO 2019

JUNIO 2020

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

57

74

% SOBRE VENTAS

14,0%

16,5%

VARIACIÓN ANUAL

 

28,2%

 

 

El porcentaje de margen de explotación de Viscofan es superior al de sus competidores:

COMPAÑÍA

EBIT / VENTAS (%)

VISCOFAN

15,3%

DEVRO

-5,6%

NIPPI

1,9%

SHENGUAN HOLDINGS

9,0%

 

RENDIMIENTO DEL ACTIVO

Este indicador de eficiencia de la empresa también disminuye en coherencia con la reducción del resultado de explotación:

A destacar que el porcentaje de rendimiento que consigue Viscofan es superior al de sus competidores:

COMPAÑÍA

RENDIMIENTO ACTIVO

VISCOFAN

12,0%

DEVRO

-3,9%

NIPPI

1,2%

SHENGUAN HOLDINGS

2,9%

 

BENEFICIO NETO

El beneficio neto evoluciona muy favorablemente hasta situarse en un porcentaje del 17% sobre facturación en el año 2.016. A partir de aquí presenta una preocupante tendencia descendente:

A esta decepcionante evolución, ha contribuido un aumento del importe del coste medio por empleado (+16%) que ha sido superior al aumento de la facturación por empleado (+5%):

Se prevé que el porcentaje de margen neto mejore en los próximos años:

Las estimaciones de Viscofan para este año son similares a las de los analistas ya que prevé que su beneficio neto se sitúe entre 112 y 115 millones de euros.

 

El beneficio neto del primer semestre de este ejercicio ha tenido una evolución muy favorable:

 

JUNIO 2019

JUNIO 2020

BENEFICIO NETO

46

57

% SOBRE VENTAS

11,2%

12,8%

VARIACIÓN ANUAL

 

25,5%

 

A destacar, que Viscofan consigue porcentajes de beneficio neto sobre ventas superiores a los de sus competidores:

COMPAÑÍA

MARGEN NETO (%)

VISCOFAN

12,4%

DEVRO

-16,5%

NIPPI

0,4%

SHENGUAN HOLDINGS

7,6%

 

RENTABILIDAD SOBRE LOS FONDOS PROPIOS

La rentabilidad sobre los fondos propios también presenta una tendencia descendente, pasando de porcentajes muy buenos a otros bastante discretos:

La rentabilidad sobre fondos propios que consigue Viscofan es mejor que la de sus competidores:

COMPAÑÍA

RENTABILIDAD (%)

VISCOFAN

13,5%

DEVRO

-53,3%

NIPPI

0,6%

SHENGUAN HOLDINGS

2,8%

 

FLUJO DE CAJA LIBRE

Las necesidades de inversión de Viscofan en el periodo estudiado han provocado que su capacidad para convertir sus beneficios en flujo de caja haya sido bastante discreta:

 

 

FLUJO DE CAJA LIBRE

ACUMULADO 2005-2019

FLUJO CAJA OPERACIONES

1.662

CAPEX

-903

FLUJO DE CAJA LIBRE

759

   

BENEFICIO NETO

1.305

%

58%

SITUACIÓN FINANCIERA

El resumen del balance de situación de Viscofan a fecha 31 de diciembre de 2019 es el siguiente:

 

El endeudamiento de Viscofan, restando del exigible la tesorería, es de tan sólo el 32% y su fondo de maniobra cubre sus necesidades de circulante:

 

2019

FONDOS PROPIOS

784

EXIGIBLE A LARGO

145

INMOVILIZADO

-565

FONDO MANIOBRA

365

NECESIDADES CIRCULANTE

-356

POSICIÓN FINANCIERA

9

   

TESORERIA

52

DEUDA FINANCIERA CORTO

-43

POSICIÓN FINANCIERA

9

 

Y su deuda financiera neta representa tan solo 0,3 años de EBITDA:

 

2019

DEUDA FINANCIERA

113

TESORERÍA

-52

DEUDA FINANCIERA NETA

61

EBITDA

201

RATIO

0,3

RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA

El dividendo por acción presenta una tendencia claramente ascendente:

A pesar de ello, la rentabilidad por dividendo prevista es moderada:

EVOLUCIÓN DEL BENEFICIO POR ACCIÓN Y DE LA COTIZACIÓN

La evolución del beneficio por acción, de la cotización y del PER y la prevista para los próximos años es la siguiente:

Si tomamos como base 100 los datos del año 2.012 tenemos el gráfico siguiente:

El cual nos indica que, desde esta perspectiva, la acción podría estar sobrevalorada.

COMPARABLES

Viscofan cotiza con múltiplos más elevados que sus competidores:

RECOMENDACIONES

Tan solo el 21% de los analistas recomiendan comprar la acción de Viscofan:

RECOMENDACIONES ANALISTAS

%

COMPRAR

3

21%

MANTENER

5

36%

VENDER

6

43%

TOTAL ANALISTAS

14

100%

Y sitúan el precio objetivo en 54,49 euros, por debajo de su cotización actual de 63,65 euros.

 

RENTABILIDAD ESPERADA

Las rentabilidades anual esperada en base a las previsiones de los analistas, en caso de que se mantenga la inversión hasta el año 2.024, se sitúa entre el 3,6% y el 5,4%:

A la que habría que añadir los dividendos que se distribuyan.

A destacar que la rentabilidad esperada es reducida a pesar de utilizar unos múltiplos muy exigentes.

 

RESUMEN Y CONCLUSIONES

Viscofan es una empresa española que lidera a nivel mundial la fabricación y comercialización de envolturas artificiales para productos cárnicos (embutidos y otras aplicaciones). Sus productos se comercializan en más de 100 países de todo el mundo. Es el único productor mundial con capacidad para fabricar las cinco principales tecnologías existentes en el mercado de envolturas:  Celulosa, Colágeno, Fibrosa, Plásticos y Veggie.

Su principal mercado geográfico es “Resto de Europa y Asia” el cual representa el 46% de sus ingresos. A continuación, le siguen América del Norte (29%), Sudamérica (16%) y España (8%). Resto de Europa y Eurasia, es la zona con mayores tasas de crecimiento.

Viscofan cuenta con plantas de fabricación en Europa para fabricar sus cinco familias de productos, en Norteamérica para fabricar cuatro familias, en Latinoamérica para fabricar tres familias y en Asia-Pacífico para fabricar una sola familia.

 

La amplia presencia geográfica de Viscofan, su capacidad tecnológica y su amplia oferta de producto le han permitido tener una cuota estimada de mercado en el mundo que ha pasado del 30% en el año 2.015 al 36% en el año 2.019.

El mercado de la industria de envolturas ha demostrado a lo largo de su historia que está positivamente correlacionado con la población y su crecimiento, con la evolución de los hábitos alimenticios de dicha población y con la sofisticación de los procesadores cárnicos que pueden decidir usar tripas animales o envolturas en su proceso productivo.

El mundo crece en términos de población a una tasa media anual del 1% según la FAO, quien espera que la población aumente de los 7.600 millones en 2018 a los 8.200 millones en 2025. Viscofan estima que el aumento del consumo de carne para el periodo de 2.020 a 2.025 estará entre el 1 y el 2% anual.

La evolución de sus cifras de ventas ha sido la siguiente:

Sus ingresos crecieron con buen ritmo desde el año 2.005 al año 2.012. A partir de aquí se inicia un periodo de cuatro años en los que las ventas se sitúan por debajo del máximo alcanzado en el año 2.012, el cual no logran superar hasta el año 2.017.

En el último año las ventas aumentan el 8% gracias a los mayores volúmenes producidos, a la mejora en el mix de precios, al efecto de la incorporación de la empresa Globus que opera en Australia y Nueva Zelanda y al efecto de los tipos de cambio.

La evolución de las ventas de Viscofan y de sus competidores que cotizan en bolsa durante los últimos cinco años ha sido la siguiente:

Para el periodo de 2.020 a 2.024 se espera que sus ventas crezcan con una tasa media anual del 3,1% hasta situarse en 986 millones de euros en el año 2.024.

En diciembre de 2.019 el Grupo incorporó las compañías de envolturas de colágeno en Estados Unidos y Canadá adquiridas a Nitta Gelatin Inc. renombradas como Viscofan Collagen USA Inc. y Viscofan Collagen Canadá Inc.

 

En el primer semestre de este año sus ingresos han aumentado el 9% respecto al mismo período del año anterior, gracias a los mayores volúmenes de envolturas (+8,1%), la mejora en el mix de precios y la incorporación de las mencionadas empresas (+3,3%).

El beneficio neto de Viscofan evolucionó muy favorablemente hasta situarse en un porcentaje del 17% sobre facturación en el año 2.016. A partir de inició una preocupante tendencia descendente:

 

A esta decepcionante evolución, ha contribuido un aumento del importe del coste medio por empleado (+16%) que ha sido superior al aumento de la facturación por empleado (+5%).

Se prevé que el beneficio neto mejore hasta situarse en 143 millones de euros en el año 2.024 y que el porcentaje de margen neto se incremente hasta el 14,5% en el mencionado ejercicio.

El beneficio neto del primer semestre ha tenido una evolución muy favorable (+25,5%).

A destacar, que Viscofan consigue porcentajes de beneficio neto sobre ventas superiores a los de sus competidores:

COMPAÑÍA

MARGEN NETO (%)

VISCOFAN

12,4%

DEVRO

-16,5%

NIPPI

0,4%

SHENGUAN HOLDINGS

7,6%

 

La rentabilidad sobre los fondos propios también presenta una tendencia descendente, pasando de porcentajes superiores al 20% al 13,5% en el año 2.019. A pesar de ello, la rentabilidad que consigue Viscofan es superior a la de sus competidores.

El endeudamiento de Viscofan, restando del exigible la tesorería, es de tan sólo el 32%, su fondo de maniobra cubre sus necesidades de circulante y su deuda financiera neta representa tan solo 0,3 años de EBITDA.

Las necesidades de inversión de Viscofan en el periodo 2.005-2.019 han provocado que su capacidad para convertir sus beneficios en flujo de caja haya sido bastante discreta (58%).

Si bien el dividendo por acción presenta una tendencia claramente ascendente, la rentabilidad por dividendo prevista es moderada (2,61%).

La evolución reciente del beneficio por acción, de la cotización y del PER y la prevista para los próximos años es la siguiente:

Tomando como base 100 los datos del año 2.012 tenemos el gráfico siguiente:

El cual nos indica que, desde esta perspectiva, la acción podría estar sobrevalorada.

A destacar que Viscofan cotiza con múltiplos más elevados que sus competidores.

Tan solo el 21% de los analistas recomiendan comprar la acción de Viscofan y sitúan el precio objetivo en 54,49 euros, por debajo de su cotización actual (63,65 euros).

Las rentabilidades anual esperada en base a las previsiones de los analistas, en caso de que se mantenga la inversión hasta el año 2.024, se sitúa entre el 3,6% y el 5,4%:

A la que habría que añadir los dividendos que se distribuyan.

A destacar que la rentabilidad esperada es reducida a pesar de utilizar unos múltiplos muy exigentes.

 

 

En definitiva, nos encontramos con una buena empresa que opera en un sector poco atractivo para rentabilizar las inversiones que se hacen en el mismo. En el pasado consiguió buenos porcentajes de margen neto, de rendimiento y de rentabilidad, pero en los últimos años se han deteriorado por la fuerte rivalidad competitiva existente en el sector.

Por todo ello, creemos que, a los precios actuales, la inversión en acciones de Viscofan no es atractiva desde una perspectiva de medio y largo plazo.

 

 

 

 

 

Nota: La mayor parte de los datos utilizados han sido obtenidos de Refinitiv y de la página web de la propia empresa.

Fecha Informe: 24 de agosto de 2.020

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