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Blog Road to value

Grandes gazapos value, parte I

Value Contest, premio razzie al peor gazapo

 
“Chivatazo”, he encontrado una empresa del sector tech con decenas de millones de clientes, están  lanzando  nuevos  productos,no tiene  deuda y cotiza muy por debajo de su valor contable tangible.
 
Free cash flow? en 2011 generó  más de 2 billones  y  en  el  último  ejercicio  más  de  800 millones, para un EV de 1.5 billones usd, es decir que cotiza sobre los 3 * FCF y casi el 60% de su  capitalización es  cash  puro y un inversor  value de reconocido prestigio tiene un stake de más del 10% de la misma. 
 
Teniendo en cuenta que la media de empresas del SP cotizan a más de 15 * FCF,  2 o 3 x book value, deuda entre 1 o 2 x Ebitda, esto suena a auténtico chollazo.
 
PF, no me  deis  las  gracias  todavía;  ya  que el  nombre  de esta aparente ganga es  Blackberry, wow wow wow wooooow, los que quieran chollos de verdad que hagan como yo y se vayan al blog de Magno.
 
En este post, expondremos un conocido caso de un famoso inversor value que en su apuesta por la tech canadiense, ha puesto en evidencia un amplio repertorio de  gazapos value: invertir fuera del círculo de competencia, en una empresa sin foso competitivo que milita en un sector con una tasa de cambio muy rápida, con un grado de predictibilidad bajo y todo ello con una gestión de la posición más mala que el chorizo.
 

 
 

Gran premio Razzie value / Gazapo de oro / Prem Watsa por su horripilante apuesta en Blackberry 

 
Bill  Nygren  de  Oakmark  y  Bruce  Greenwald  afirman  que  aproximadamente  el  40%  de  los “picks” de los mejores profesionales arrojan resultados inferiores a sus índices de referencia.
 
Suele  decirse  que  los  mejores  inversores  no  lo  son  por  sus  aciertos, sino  por  su  capacidad  para  minimizar  errores,  de  forma análoga  hay  otro  razonamiento  que  concluye  que  lo que  determina  nuestros  retornos  es  lo  que  NO  hacemos,  algo  que  está imbricado  con  una afirmación del gran Charlie Munger sobre el círculo de competencia (un tema muy debatible, tal y como ha quedado demostrado en uno de los últimos posts de Magno).
So you have to figure out what your own aptitudes are. If you play games where other people have the aptitudes and you don't, you're going to lose. And that's as close to certain as any prediction that you can make. You have to figure out where you've got an edge. And you've got to play within your own circle of competence.
Charlie Munger.
 
Know what do you don’t know
Li Lu (Himalaya Capital).
 
 
El  canadiense  Prem  Watsa -por  el  que  siento  un  gran  respeto-, tiene un track record envidiable  como  operador de  Fairfax, que es un negocio  con  una  estructura   remotamente parecida a Berkshire y a otros holdings (Markel Corp cuyo CEO es el gran Tom Gayner) que usan el “float” generado por su negocio de seguros, para invertir en otras empresas.
 
Prem Watsa
 
Durante los  últimos  25 años Watsa  ha  conseguido  componer a  un  18.9% el  “book value”  de Fairfax, estos registros ponen en evidencia que Watsa ha generado muchísimo valor para sus accionistas, es por ello que su hostión con BB resulta bastante sorprendente.
 
Lo que escribo es por supuesto ventajista ya que han pasado prácticamente 4 años desde que Watsa empezó a invertir en Blackberry en 2009 y que yo sepa nadie es capaz de anticipar con seguridad las “value traps” que nos ofrece el mercado.
 
Otro  value  investor, en este  caso  Richard  Pzena  de  hecho afirma abiertamente  que  siempre garantiza dos cosas a sus clientes, la primera que caerá en “value traps” y la segunda que sus  fondos tendrán períodos de “underperformance”, esto es lo que se llama “candid disclosure”..;
 
Volviendo a Watsa, el inversor canadiense de origen indio ha ido promediando a la baja desde el 2009 en repetidas ocasiones, hasta hacerse con un “stake” de casi 52 millones de acciones que constituyen aproximadamente el 22% de su portfolio.
 
Un  punto  que  se  me  escapa  es  si  el  hecho  de  que  Watsa  cubra  su  portfolio  al  100%  ha magnificado en este caso las pérdidas, ya que el SP ha tenido una trayectoria alcista desde el 2009. 
 
En cualquier caso los trades en los que ha incurrido han sido desastrosos, teniendo en cuenta que las compras iniciales partían sobre los 40 usd por acción y actualmente cotiza sobre los 8.5 usd.
 
El precio  final que ha promediado Watsa es un  tanto misterioso,  fuentes  “amigas” en Gurus Focus hablan de 11 usd por acción; no dispongo del historial completo de las adquisiciones en Whalewisdom pero nos podemos hacer una idea.
 
Hay  que  tener  en  cuenta  que  en  Enero  2012  ya  contaba  con  26  millones  de  acciones acumuladas desde el 2009; para este “stake” muy a ojo mirando el “chart” desde 2009 calculo un promedio de 30 usd por acción (siendo generoso con Watsa) ; mientras que el restante 50% lo adquirió en Julio 2012 a unos 7 usd por acción; por lo que su promedio estará seguramente entre los 17 / 18 usd por acción que también reportan en algunos foros.
 
En que estaría pensando Watsa mientras promediaba en semejante engendro, hasta hacerle un siete multimillonario a su cuenta de resultados, es algo que dejo a la libre imaginación de cada uno:
 
Prem Watsa's Current Portfolio
 
 
 
Prem Watsa still owns a massive stake in the company, 28% of shares outstanding. His trading history shows a 10% loss on more than 51.8 million shares bought at an average price of $9.94.
 
 
 

Blackberry, “dead man walking”?

 
Percentage of Blackberry's global smartphone market share
 
Blackberry's marketvalue
 
 
 
Vemos  como el  valor  de mercado  de  BBBY  desciende  a medida  que  disminuye  su  cuota  de mercado  y  lo  hace  de  una manera  tremendamente  drástica;  en  sus  días  de  gloria  llegó  a capitalizar por 80 billones y ahora languidece sobre los 4 billones de USD.
 
Las lecciones que se pueden extraer de las experiencias del “Buffett Canadiense” –otra como Blackberry y pasarán a llamarle “canadiense” a secas- serían:
 
  1. Promediar  a  la  baja  es  algo  muy  value, pero  es  un  arma  de  doble  filo  cuyo  uso  puede tener  consecuencias  muy adversas, sobretodo  cuándo  se  usa  en  compañías  de  segundo / tercer nivel.  Watsa ha ido promediando hasta que BBBY ha alcanzado el 21% de su portfolio, magnificando de esta manera el error.
  2. Blackberry  lleva  años  barata  por  métricas, incluso diría que muy barata  pero  no  levanta cabeza; valorar  empresas puede ser de entrada algo más o menos accesible  para  cualquier mortal, pero la horquilla de posibles “outcomes” es tremendamente amplia en empresas con un grado de predictibilidad bajo. 

Y este punto me parece sumamente interesante, los seguidores del value buscamos empresas que cotizan por debajo de su valor intrínseco y BB por números es en estos momentos una de las empresas más “baratas” del mercado  tal y como ya hemos comentado antes, pero como sucede en no pocas ocasiones, el mercado en conjunto ha sentenciado BB y por el momento parece que tiene razón. 

BB tiene un “book value” de 9.46 billones vs un market cap de 4.1 billones, es decir que cotiza prácticamente a un 45% sobre su valor contableSi  quitamos  intangibles (3.44 billones  según  datos Morningstar) que algún  valor  tendrán, el book value tangible es de 6 billones; de estos 6 billones unos 2.6 billones son cash puro y duro (un 57% de su capitalización); el resto son inventarios y “receivables”. En 2011 generó más de 2 billones de FCF y en el último ejercicio más de  800 millones, para un EV de 1.5 billones usd, BB cotiza sobre los 3 * FCF y casi el 60% de su capitalización es cash puro. 

De  hecho  BB es  prácticamente  un  “net  net”  de  Benjamin Graham,  si valoramos  su  “working capital” – “total liabilities”, ajustando inventarios y cuentas a cobrar al 50%, el valor liquidativo de BBY se sitúa sobre los 4.59 billones vs market cap de 4.1 billones. Bueno no sigo no sea que acabé yo comprando  el  engendro; el problema  con  los  net  net suele  ser  tal  y  como está sucediendo con BB, que queman caja debido a la acumulación de inventario, consecuencia de una posición  de mercado muy  precaria, con unas ventas que se desploman.

 
 
Income statement blackberry
Income statement for blackberry
 
 
      3. Watsa  ha  hecho  su  fortuna  en  el  sector  asegurador, es  una  autoridad  en  el  ámbito financiero  pero  se  aventuró en el sector tecnológico, apostando fuera  de  su  círculo  de competencia (exceptuando  una  posición en Dell, que tampoco le ha ido muy bien creo), a  modo  de  comentario  la  segunda  posición de Fairfax  es  JNJ  con  un  20%  del  portfolio, la tercera en Resolute  Forest Products dedicada a la producción de diversos tipos de papel  y dos posiciones significativas en Wells Fargo y US Bancorp (posiciones que tiene en común con BRK por cierto); Watsa ha compuesto a ritmos cercanos al 20% con este tipo de apuestas más tradicionales.
 
En  definitiva  y  a  pesar  de  las  coberturas, a  que  entrara  en  el  “board  of  directors”, que promoviera cambios  en  la  compañía  y su último intento desesperado  de  reflotar  la situación  promoviendo  la  privatización de  BBRY, vendiendo  la  moto  a  varios institucionales, el  canadiense  ha  palmado  una  millonada,  sobre  los  350  millones  y  se  lleva  el  Razzie prácticamente  a todo,  a  la peor  value  trap, a  la  apuesta  más  arriesgada, a  la  peor  gestión del  portfolio, peor  turnaround, llámale  x, pero Watsa se ha cubierto y  no precisamente  de gloria; por cierto esto  todavía no ha  terminado ya que el director / guionista  se empeña en escribir una segunda parte, hay  posibilidades de  que acabe  bien  por  lo  cambiante  del mapa tecnológico  y  al  hecho de que Watsa no deja de ser un peso pesado, pero  pocas…si esto sucediera ya editaría el artículo de manera conveniente…
 
PS, este post no constituye recomendación ni de compra ni de venta.
 
 
  1. #3

    Gaspar

    O como dijo Peter Cundill:

    One of the dangers about net-net investing is that if you buy a net-net that begins to lose money your net-net goes down and your capacity to be able to make a profit becomes less secure. So the trick is not necessarily to predict what the earnings are going to be but to have a clear conviction that the company isn’t going bust and that your margin of safety will remain intact over time., Peter Cundill (There’s Always Something to Do)

    Saludos

  2. #4

    Helm

    Cómo se nota que hiciste el COU de letras eh? jj

    Mis 3 takes:
    1) Retoma de conciencia de la importancia de la visibilidad/certidumbre/predictibildad a la hora de valorar/stockpickear, ignrando, en la medida de la posible, sectores que cambian a gran velocidad. Ebay, wtf?
    2) Puesto que la empresa con menos incertidumbre sigue teniendo una incertidumbre alta, cierto grado de diversificación parece más que razonable.
    3)[polémica] se me sigue haciendo más sostenible en el tiempo un margen de seguridad basado en una ventaja competitiva sólida que el producido por haber pagado un precio aparentemente bajo. No sigo, ya he hablado de NVO...

    De cualquier forma, todos nos podíamos haber comido Blackberry, no creo que hubiera forma de verlo venir, el señor este puede tener la conciencia tranquila jj

    Mis más sinceras felicitaciones

  3. #5

    Nowitzki71

    en respuesta a Kitty_kitty
    Ver mensaje de Kitty_kitty

    Muchas gracias!! me alegro de que te haya gustado.

    Un saludo,

    Cesc

  4. #7

    Nowitzki71

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Peter Cundill era uno de los grandes, criticó a Buffett por su filantropía argumentando que era un tanto "súbita", me pareció una crítica para nada fundamentada, por cierto Buffett le tenía mucho respeto a pesar de todo.

    Gracias por el aporte!

    un saludete,

    Cesc

  5. #8

    Nowitzki71

    en respuesta a Helm
    Ver mensaje de Helm

    Hombre Helmz, me alegro de leerte.

    De acuerdo en casi todo, la falta de visibilidad debería ir pareja a una mayor exigencia de margen de seguridad; Ebay WTF +1

    Diversificación, creo que la concentración muy elevada es para fueras de serie o para portfolios de calidad suprema sin fisuras.

    También de acuerdo, el buy & hold es para empresas patanegra, para la morralla debería haber más diversificación y un enfoque más grahamite, my two cents.

    El error no es tanto invertir en BB sino la manera de hacerlo, Yacktman tiene una posición en BB pero ellos ya dijeron hace tiempo que no era una empresa para crear una posición fuerte, y esa es la diferencia, gestionar -fatal- la posición para que semejante castaña acabe siendo el 20% de tu portfolio; however, esto todavía puede dar muchas vueltas, pero me parece que va a seguir el camino de Dell (o no claro).

    Gracias por tus takes, un abrazote!

    PS, Buenaventura Mining sigue prácticamente en mínimos, Barrick Gold y Newmont los están rondando, menos baratas pero más estables geopolíticamente, interesting, por cierto BB lleva dos días en verde, de nuevo menudo timing!

    Cesc

  6. #9

    Alejandro Estebaranz

    joder le has puesto fino al pobre de Prem

    lo mejor la frase del final

    "este post no constituye recomendación ni de compra ni de venta." simplemente brillante

  7. #10

    bauer

    Muy buen post, si señor.
    Tengo ganas de saber como acabará esta historia.
    Un saludo

  8. #11

    Siames

    Hola Nowits, igual te estas anticipando...habra que ver como termina todo. BB a mi si me parece una inversion value ahora mismo a 8$. De hecho compre a 10$... lastimas que la oferta de compra de Watsa a 9$ llegó poco despues (en mi opinion el anuncio de las perdidas del último trimestre se infló un poco con algunos cambios contables...curiosa coincidencia). Mi impresión es que Watsa sabe lo que hace. La compañia vale en liquidación al menos 11$ y posiblemnte se acabae pagando bastante mas si se suman a las pujas Cisco, Google, Microsoft o algun otro. Veremos. Me he marcado el 7,5$ para promediar a la baja.

  9. #14

    Nowitzki71

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Watsa es un gran inversor, su track record es sobresaliente pero realmente el proceso que ha seguido con BB no me parece muy afortunado;

    El mejor disclosure que he leído jamás está en Rankia y es obra de Macross, genial, mírate el primer post:

    https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/1481932-desafio-cartera-cualquier-guru

    PS, también me hacen mucha gracia los de Helmz, del tipo "largo Pepsi via Yacktman funds"

    Un saludete,

    Cesc

  10. #15

    Nowitzki71

    en respuesta a bauer
    Ver mensaje de bauer

    Hola Bauer, gracias por el comment, el precedente más reciente es Dell y para los del equity no va a tener un final muy feliz; supongo que Watsa aprovechando su cartel colocará algún paquete en un fondo de pensiones o similar; todavía hay rumores del tipo Google o MSFT oparán a BB, puede ser, es decir existe como posibilidad, también los Lakers pueden fichar a Rudy para sustituir a Bryant.

    Un saludete,

    Cesc

  11. #16

    Nowitzki71

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola Siamés, gracias por el comentario, lo que comentas es del todo correcto y evidentemente el rumbo puede variar de manera drástica si cristaliza alguna de las opciones que has indicado y que estaba comentado con Bauer.

    Pero no entiendo mucho en que se fundamente la última propuesta de Fairfax, ellos con su 10% han establecido ya el precio del bid acordado con el board de BB a 9usd la acción, hay motivos para un "take over" pongamos a 15 usd?, Fairfax se lo guisa y se lo come.

    Yo, particularmente no veo manera de sacar provecho de BB, los 9 usd de Fairfax son aparentemente el precio del takeover, pero de momento no hay hostias para comprarla y Fairfax no puede financiar la compra sin descalabrarse, se comenta que se uniran los fundadores que controlan el 7% de la compañía y alguna firma de private equity de relumbrón; luego a "turnaroundear" o tunear el cacharro y darle lustre para reanimar el cadáver....

    Los de BB han perdido mucha pasta con los "write down" de los inventarios (si yo sospechara que son maniobras contables, saldría huyendo), 4000 despidos recientemente, han perdido el 90% de su capitalización en 5 años....

    Y Watsa tiene unos intereses que no veo necesariamente que coincidan con los de los accionistas particulares.

    Nuevamente seré ventajista, pero no veo a Buffet o Munger metidos en esta clase de fregados...

    Un saludete,

    Cesc

  12. #17

    Nowitzki71

    en respuesta a Javi01
    Ver mensaje de Javi01

    Bueno, es la "grandeza" del value, promediar es un recurso básico y a la vez puede ser una trampa mortal si no se utiliza correctamente.

    Para ser justos, a priori no es posible saber si se promedia en una trampa de valor o no, pero hasta mi prima del pueblo sabe que BB no es Procter and Gamble,

    Un saludo Javi,

    Cesc

  13. #18

    Nowitzki71

    en respuesta a stone22
    Ver mensaje de stone22

    Gracias Stone, me ha gustado el artículo, aprecio a Sala i Martín por su claridad; creo que en la tabla de gastos de I+D se ha "caído" mi amada Intel que supera esos baremos ampliamente.

    Un saludo,

    Cesc

  14. #19

    Helm

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Para hacer honor a la verdad, y ponerlo en contexto, también tienes que reconocer que he posteado disclosures del tipo "largo en ron con limón y corto en compañía femenina" en alguna que otra ocasión ;-)

  15. #20

    Siames

    en respuesta a stone22
    Ver mensaje de stone22

    Lo que dice sala me parece ventajista, casi como todos los comentarios que ahora buscan hacer sangre con BB. Cuando se investiga no se puede saber el impacto de las innovaciones que se buscan ni si el resto del mercado saldra con otra cosa distinta. Es es el riesgo del I+D y de sectores como este de rápida evolución tecnológica. Pero lo que esta claro es que a nivel nacional el I+D esta estrechamente correlacionado con la innovación, que no se confunda el.

Autor del blog

  • Nowitzki71

    Seguidor del Value Investing, fan irredento de Warren Buffett y Charlie Munger y admirador de Monish Pabrai y Peter Lynch. Twitter: @CescRoadToValue

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"The best part about investing is that one can never reach a plateau where the learning stops" Monish Pabrai (Mosaic - Perspectives on Investing / 2004)