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Blog Road to value

Magallanes Value Investors, IESE BCN 8.6.16

Miércoles 8.6.16, acudo a IESE para atender la conferencia anual de Magallanes y empaparme un poco de Value Investing en directo con uno de los mejores equipos gestores del país. 


El equipo de gestión está casi al completo, Iván Martín, Director de Inversiones ejerce de maestro de ceremonias flanqueado por sus analistas, co-gestores y fans acérrimos de Peter Lynch, a su derecha el ex “Rankiano” Jose Mª Díaz Vallejo (AKA Rebuzner) y a su izquierda Otto Kdolsky; el equipo cuenta con el apoyo “logístico” de la Socia Fundadora Blanca Hernández y la Responsable de relaciones con el Inversor Mercedes Aspiroz.


La primera parte de la conferencia corre por entero a cargo de Iván que en 30 minutos desgrana la filosofía y fundamentos de inversión de la gestora, así como la trayectoria de los fondos desde su inicio, a mediados de 2014.


Iberian Equity & European Equity

Desde entonces, y a pesar de que 18 meses según Iván–estoy de acuerdo-- no son suficientes para evaluar los resultados de una estrategia a largo plazo, el fondo Iberian Equity ha incrementado su valor liquidativo +12.33% vs un -16.07% del IBEX, lo que sitúa al fondo en una situación envidiable con un resultado relativo respecto al índice de +28%, mientras que el “European Equity” ha obtenido una rentabilidad anualizada del 3.80% vs -2.02% del MSCI Europe


IBERIAN (fuente Magallanes)

Cotización Magallanes

European

Magallanes European

 

Respecto a los resultados, Iván incide en el hecho de que para ellos lo primordial es preservar el capital del partícipe; respecto a las convenciones sobre el riesgo financiero, Iván puso el ejemplo hipotético de un activo con una volatilidad tendente a 0 y un riesgo enorme de pérdida de capital si su valor real disminuye a lo largo del tiempo de forma constante.


En Magallanes han sido conservadores en la incorporación de empresas en el portfolio, manteniendo un nivel muy alto de liquidez para apostar fuerte a partir de Agosto 2015, aprovechando las caídas provocadas por la incertidumbre en China y la contracción en el mercado de materias primas, lo que les permitió comprar barato justo cuando el sentimiento de mercado se volvió negativo (nota: en una de las sesiones de Agosto 2015 se registró un “sell-off” de una magnitud muy similar a los peores días del pánico bursátil de finales de 2008).


Los gestores dedican más del 90% de su tiempo al análisis, fundamentalmente a la lectura de reportes anuales, reuniones con equipos directivos y presentaciones de resultados; desde su andadura se han “tragado” unas 32000 páginas de reportes, 160 reuniones y más de 600 presentaciones de resultados; creo la mayoría de mortales preferiría remar en galeras a pasar por todo ello, aunque a mí me sonó a música celestial, para gustos colores..


El universo objetivo de empresas la estiman en unas 3000 a nivel europeo y unas 160 en el ámbito ibérico, Iván destacó que en España y Portugal tienen prácticamente todo el abanico de opciones analizado al detalle.

 

Inversión a largo plazo vs corto plazo

Antes de entrar en materia con los fondos, Iván comentó durante la presentación una gráfica muy interesante en la que se comparaba la trayectoria del mercado bursátil U.S. vs diversos activos, yendo a la fuente (Davis Funds) no he encontrado la gráfica en concreto aunque si una muy parecida, en la que se constata que desde 1926, a pesar de las crisis y shocks geopolíticos de todo tipo  el crecimiento a l/p de a bolsa bate con claridad el rendimiento vs bonos y fondos monetarios.

Invertir en Acciones

Fuente: Davis Funds


Iberian Equity / European Equity, Racional de inversión


Magallanes siguiendo la tradición value patanegra, ignora el ruido de mercado de forma deliberada ya que no es posible batir al mercado de forma consistente a corto plazo usando una estrategia a l/p.


Iván ilustró con una anécdota la falta de eficiencia puntual de los mercados; Tesco ($TSCO) subió un 7% en una sola sesión (24/5/16) por la recomendación de un analista de prestigio después de leer los resultados presentados 12/4/16, casi un mes y medio más tarde….
Posteriormente desgranó el tipo de empresas que les interesaban y que se encuadran en alguno/s de los siguientes supuestos.


Empresas con poca cobertura de mercado, Ej Lingotes Especiales ($LGT), hasta el momento no tiene ningún analista asignado, es un fabricante de discos de freno que compite con la italiana Brembo y que cuenta con una cuota de mercado del 15% en sistemas de frenado de vehículos industriales, tienen previsto expandirse en emergentes con la apertura de una fábrica en la India, la compañía no tiene deuda y cuenta con un equipo directivo muy conservador y con cierta “alergia” a las urgencias de los mercados financieros.

Empresas fuera de moda; Iván citó como ejemplo a EON ($EOAN);  respecto a esta empresa Otto comentó posteriormente que está cotizando a unos 9€ cuando hace unos cinco años cotizaba sobre los 25€, la cotización sufrió un castigo muy severo por su exposición a la energía nuclear después de cambios regulatorios posteriores al desastre de Fukishima y al descenso del precio de la energía paralelo al shock que ha afectado durante el último año a las materias primas; según Otto una valoración conservadora por comparables la situaría la acción un 50% por encima de los niveles actuales, aprox 14€/acción; es posible que en breve confirmen el spin-off de parte de su negocio menos recurrente.

Empresas controladas por familias o equipos directivos; Iván habló de Orkla ($ORK), empresa noruega del sector alimentación, ingresos estables y bien dirigida.

Empresas con buena situación financiera, como Conzetta o Barón de Ley, con un 40% y 30% de cash por acción respectivamente.

Holdings, que son mayoritariamente empresas con un nivel de complejidad superior debido a su estructura y la presencia de negocios de distinta naturaleza, que exigen un análisis más exhaustivo, Iván puso como ejemplo a la cementera italiana Bucci, 


Small Caps, el 70% de las empresas en cartera tienen un market cap inferior a 3000MM€

 

Turno de preguntas y comentarios sobre empresas en cartera


Le preguntaron a los gestores sobre posibles errores cometidos desde el inicio, Iván comentó como más destacado la compra de Pescanova (el anterior equipo de Bestinver también la tenía en cartera), “post-autopsia” los gestores vieron que no habían profundizado suficiente en la evolución de los estados contables a nivel trimestral; señalaron como otro “warning” el hecho de que los auditores de Pescanova firmaban los reportes con reservas y que Pescanova, después del cambio de auditor conseguía auditorías inmaculadas.

Otras preguntas incidían en como valoraban las reuniones con equipos directivos.


Al respecto, hay dos grupos de inversores, los que prefieren NO contactar con el management para no dejarse influenciar (ej Mohnish Pabrai o Guy Spier; de la escuela de Graham, el propio Graham y su discípulo Walter Schloss preferían no tener relaciones con el equipo directivo).


Otros inversores entienden que reunirse con el equipo directivo es parte de toda “due dilligence” y es útil para profundizar en los pormenores del negocio, sería el enfoque “scuttlebutt” de Philip A Fisher, mención especial merecen los “activistas” que adquieren una participación importante en la empresa para influir en la gestión, sobre todo en la parte de “capital allocation”.


Iván respondió que asumen que hay CEO’s con un “halo” muy potente y que pueden influenciarte en la toma de decisiones, normalmente ellos buscan los directivos con más peso en la parte operativa (Dirección Comercial, Operaciones…, relaciones con el inversor), para profundizar.


No podía faltar la pregunta sobre si priman precio sobre calidad o viceversa; me sorprendió que respondieran de forma muy directa que lo primordial para ellos era el precio, Jose Mª expuso que para ellos el value implica comprar empresas poco populares o con problemas a corto plazo ya que es allí donde el mercado aplica descuentos; alternativamente les cuesta encontrar valor en compañías que gustan al conjunto de inversores, ya que ello siempre conduce a valoraciones elevadas que ya recogen muy buenas expectativas de crecimiento.


Puso como ejemplo de compañía con problemas a corto, pero subsanables a l/o a Prosegur, por su exposición al mercado brasileño pero con un buen modelo de negocio.


Jose Mº expuso también el conocido caso de las “Nifty-Fifty”, refiriéndose al estado “febril” del mercado en su conjunto durante los 60 y los 70 cuando hasta el Tato le dio por comprar blue chips o las 50 mayores empresas por capitalización bursátil con resultados bastante mediocres.


Personalmente creo que esta es de largo la burbuja más benigna a la que se han enfrentado los inversores, ya que al cabo de pocos años –y a diferencia de las dot-com- los inversores recuperaron su dinero.


A colación con la pregunta comentaron la ausencia de Inditex en el portfolio, Iván la había tenido en cartera en una etapa anterior pero ahora la ven cara.


Sobre Inditex recuerdo a Paramessi hace 2 o 3 años citándola como uno de sus grandes fallos de omisión; sólo desde 2011 el rendimiento ha sido de aprox el 15% anual sin dividendos. posiblemente el emporio de Amancio Ortega es lo más parecido que ha dado el mercado español a un Wal Mart o MC Donald’s, un “multibagger” de mucho cuidado que casi siempre por métricas ha estado “cara” pero que dado un rendimiento excepcional, ya que ha podido reinvertir durante años sumas considerables en proyectos con un elevado retorno sobre capital empleado;  está claro que no se puede acertar siempre; yo de hecho lamento no haberla comprado a pesar de que conocía razonablemente bien su modelo logístico (que es el motor de la gallega).


A favor del razonamiento de Jose Mª, creo que es bastante  difícil calibrar el crecimiento futuro de un activo que es la variable por la que pagan los inversores en calidad, ya que por regla general los inversores en su conjunto suelen sobrevalorarlo.

Alternativamente entiendo que Magallanes opta por comprar activos baratos y no pagar por el crecimiento (algo que se consigue pagando el equity +- 10 x FCF), lo que suele suceder comprando barato –si se evita la morralla más infecta- es que gracias a la magia de la reversión a la media (algo que no siempre funciona), los problemas temporales suelen solucionarse, se “normalizan” beneficios y el value puede capturar el diferencial o spread entre precio de comprar y VI.


Otra cosa son las preferencias personales y la zona de confort de cada inversor, dejando prejuicios a un lado, en la cartera de Mohnish Pabrai  por ej vemos empresas muy “baratas” como Fiat o GM junto con una posición en Google que sería empresa “cara” pero de calidad.


Repasaron brevemente su posición en Inmobiliaria Colonial,  les gusta mucho, para Iván tiene mucho atractivo por a/ Calidad de activos “prime” b/ Créditos fiscales que entiendo que son “herencia” del período post 2008.


Gas Natural, les gusta y está en cartera, Ebitda estimado en 5000mm €, 4500mm€ corresponden a la parte regulada, el valor objetivo estimado se contraría sobre los 28/29€ por acción.


Les preguntaron cómo no por Telefónica, Jose Mª indicó que no les gusta a los precios actuales (sobre 9€ x acción), no ven clara la estrategia ni la política de dividendos, tienen la impresión de que las ventas de activos están motivadas justamente para intentar cubrir un dividendo que no responde a las propias expectativas o previsiones del management, en fin, que se quedan cortos, el nº de acciones en circulación ha aumentado diluyendo así al accionista.


Alternativamente les gusta mucho Barón de Ley, la compra de Freixenet por parte de Dr Oetker les da más visibilidad sobre el valor objetivo, ya que si bien el producto es distinto, el tipo / modelo de empresa es parecido.
Cellnex es un valor que no les convence debido al componente tecnológico y posiblemente cambiante de su modelo de negocio.


Despedida y cierre


Para Iván, la cultura de Magallanes es importante, ellos se ven como analistas de negocio y se mantienen al margen del frenesí bursátil.


Iván tomó “prestada” una anécdota de Tweedy & Browne al afirmar que normalmente en una firma de inversiones, un visitante podría adivinar por el ambiente en la oficina si el mercado sube o baja y que en Magallanes ni siquiera sabría si el mercado está abierto. 


Blanca Hernández, socia fundadora, dejó muy claro que la estructura de comisiones en Magallanes era sencilla, no había comisión de reembolso ya que no les parece justo para los partícipes, tampoco comisión de éxito ya que ello implicaba un coste muy alto para los inversores, tuvo palabras de reconocimiento a varios gestores del panorama value en España, en concreto mencionó a Beltrán de la Lastra -actual responsable de Bestinver-, también tuvo palabras elogiosas para Fco García Paramés y el equipo de AZ Valor formado por Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad.


Al final de la conferencia tuve la oportunidad de saludar a Jose Mª y tener una breve charla, muy afable, agradable y cercano ; un placer saludarle y también asistir a la conferencia.


Disclosure: sin posiciones en Magallanes en el momento de escribir el post, el artículo no es una recomendación de inversión.

  1. #1

    Solrac

    Un verdadero lujo contar con tu resumen Cesc, muchas gracias.

    Los resultados y el sentido común del equipo hablan por sí solos. El Magallanes Iberian Equity es un fondo que en poco tiempo ha demostrado que los que lo gestionan conforman un equipo excepcional. Mi más sincera enhorabuena a los gestores... y partícipes del fondo, se están ganando el salario de forma inexcusable.

    Echamos de menos a José Mª por aquí. Sin ir más lejos, cuando me iniciaba en esto de la bolsa hacia el 2011 y no tenía ni pajolera idea de leer cuentas, Pepe me dedicó un tiempo precioso a explicarme por qué me debería mantener alejado de Abengoa. Yo no realicé mi primer análisis sobre la compañía sino hasta tres años después. Estoy seguro de que la ayuda que me brindó fue decisiva para hacer ese análisis, el primero en el que examinaba en profundidad los números de una empresa.

    Pepe, si me lees mándame un privado hombre, que te escribí un emilio a tu antigua cuenta de yahoo pero creo que no te ha llegado.

    Saludos.

  2. #2

    Valentin

    Es algo general, que las gestoras muestren siemprela superioridad de la renta variable con respecto a la renta fija en el muy muy largo plazo. Sin embargo, yo aconsejo que el inversor tome como referencia su horizonte de inversiónpara la determinación de su peso en clases de activos en cartera.

    Hace años ta expuse el siguiente gráfico, que no lo representarán los vendedores de renta variable (me perdone Iván Martín y su equipo a quienes aprecio).
    https://www.rankia.com/respuestas/518980/fotos/22867

    Saludos,
    Valentin

  3. #3

    Nowitzki71

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Solrac! gracias por el comentario.

    En España hay varios equipos value con un nivel de competencia muy alto e indidablemente los de Magallanes están en la pomada; el mérito está en subir cuando llevas 25 valores en cartera y el mercado está bajando, lo que implica que han sabido seleccionar muy bien sus opciones.

    Me pasó algo parecido con Pepe, leer su blog fue como una epifanía para iniciarme en el Value, a partir de allí seguí con Lynch, Buffett, Graham....., nos lleva muchos años de ventaja y es un tío de lo más majete.

    Abrazo,

    Cesc

  4. #4

    Nowitzki71

    en respuesta a Valentin
    Ver mensaje de Valentin

    Hola Valentín,

    Si, es cierto lo que comentas y también que no todos tenemos un horizonte temporal de 7 décadas.

    Alternativamente, creo que en general el inversor que se decanta por el value suele ser muy de "equities" y si quiere estar fuera del mercado opta por el cash en lugar de anclar su capital en bonos a l/p (que para mi es una opción muy respetable por supuesto, y más viendo el gráfico que has aportado).

    No lo había comentado en el post, pero Blanca Hdez comentó que ellos no recomendaban a los inversores que tuvieran exclusivamente fondos de Magallanes y aconsejaba cierta diversificación, en parte porque no quieren partícipes que se puedan asustar en las correcciones si tienen todo su patrimonio en un sólo fondo, a lo que me refiero es que no vi en ningún momento que intentaran vender sus fondos.

    Muchas gracias por leer y comentar.

    Un saludo,

    Cesc

  5. #5

    Valentin

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Muchas gracias por la puntualización Cesc. Hace poco ví un video en Rankia en el que comenzaba su charla con un gráfico en el que representaba la superioridad de la gstión pasiva con respecto a la gestión activa, y lo admitía como tal. Por lo tanto, no creo que sea un "vendedor de productos" al que yo hago referencia, que es la banca de inversión.

    A lo que suelo hacer meción, es al gráfico (no a la gestora en concreto), en el que no aparece toda la verdad, pues en periodos relativamente largos, la renta variable no supera a la renta fija; y dudo que mucho que ello se sepa. Hace muchos años, hayá porel año 2000, hice un análisis sobre el performance de la RF a largo plazo USA desde el año 1979 (creo recordar), vamos desde cuando los tipos de interés estaban en su máximo entorno al 14% hasta el año 2000, para comparar su rentabilidad con el periodo secular alcista en bolsa del año 1982 al año 2000.

    ¿Te imaginas cual fue el resultado con respecto a una de las grandes burbujas en renta variable?
    Pues que la RF a largo plazo obtuvo una Performance del 300% con respecto a la renta variable.
    A lo que voy, es que cada cual haga sus análisis y no se deje influir por gráficos que "esconden" el comportamiento de otras clases de activos en periodos temporales más cortos.

    Magallanes es una gestora prometedora por su estilo de gestión y porla reputación de su equipo. Les deseo todo lo mejor y ojalá en un futuro sus resultadosles lleven a ser una gran referencia española.

    Saludos,
    Valentin

  6. #6

    Enrique Roca

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Puestos a ganar dinero en tiempos dificles ¿que tal hacer un fondo de fondos con buenos fondos generadores de alpha como Azvalor ,Bestinver,Magallanes y estar casi siempre permanente cubiertos?.
    ¿Que os parece la idea?.

  7. #7

    ateak

    en respuesta a Enrique Roca
    Ver mensaje de Enrique Roca

    Yo prefiero evitar las comisiones del fondo de fondos

  8. #8

    Nowitzki71

    en respuesta a Valentin
    Ver mensaje de Valentin

    Hola Valentín,

    Lo cierto es que la gestión pasiva va a superar siempre a la activa que ya si todos los gestores participan en el mercado, su rendimiento tenderá a agruparse entorno a una media; por definición no todos los gestores "activos" pueden estar por encima de la media.

    El problema se agudiza ya que el "activo" cobra comisiones mucho más altas que los fondos índice o los ETF's, por ese motivo a l/p la gestión pasiva es muy difícil de batir.

    Si que creo como seguidor del value, que hay gestores capaces de batir sistemáticamente a los índices a 10 / 15 años, el mérito hoy en día está en saber quienes son y confiar en ellos; en España, IMO -y me dejo algunos- Magallanes, AZ Valor, Metagestión y "nuestro" Álex Estebaranz junto con su socio JL Benito pertenecen a este grupo selecto.

    Respecto al debate de RF vs RV es cierto que por regla general los que invertimos en acciones tenemos entre ceja y ceja que a l/p es la mejor alternativa pero como dices existen períodos multianuales en los que no es así, sin ir más lejos y sin necesidad de tirar de gráficas el IBEX estaba en 2007 a 15800 ptos aprox y casi 10 años más tarde està un 45% por debajo; este dato es devastador; si vamos a Japón sucede algo muy parecido; el problema es que la purga de las burbujas de RV es muy costosa para los inversores.

    Lo dicho, la RF puede ser muy buena alternativa o convivir con fondos o activos de RV.

    Un saludo,

    Cesc

  9. #9

    Nowitzki71

    en respuesta a Enrique Roca
    Ver mensaje de Enrique Roca

    Enrique, se que tu comentario iba para Solrac, IMO creo que es mejor separar los fondos tanto por comisiones como por la seguridad financiera que te da trabajar con distintas gestoras de forma separada; por otra parte AZ Valor ha bajado los mínimos de entrada a 5000€ desde 40000€, Magallanes creo recordar que estaba en 2000€ de mínimo, Bestinver "pica" un poco más con un min de 6000€.

    Es mucho dinero para un particular, pero es relativamente asequible empezar con un Magallanes y añadir algo en otros fondos como el True Value (del que soy partícipe) y con el paso de los años meterse en AZ Valor o Bestinver.

    Para mí tampoco haría falta tener un poco de todo, Con un par de estos fondos creo que en RV un particular puede tener una muy buena diversificación y generar alpha.

    Un saludo,

    Cesc

  10. #10

    albertolari

    Fantástico artículo.

    Acabo de mirar en Morningstar cómo va este año la categoría RV Europa Cap. Flexible, y en cabeza van azValor, Bestinver y Magallanes. De los diez primeros puestos, nueve son fondos de esta gente. Esperemos sean consistentes en periodos más largos.

    Saludos.

  11. #11

    Bravepawn

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Muchas gracias por el resumen Cesc. Esta mañana te envié un correo para ver si te interesaba hacer una entrevista. Confirmame si te llegó para sino pasar el guante a otro, aunque sería un lujo fuera como la que le hiciste hace un par de años a su socio. Al fondo le acaban de poner las 5* MS.

    S2

  12. #12

    Nowitzki71

    en respuesta a albertolari
    Ver mensaje de albertolari

    Albertolari, muchas gracias por leer y comentar, me alegro de que te haya gustado.

    Como dices lo importante es que sean consistentes a l/p, creo que Magallanes y AZ lo serán; no acabo de calibrar bien al nuevo equipo de Bestinver -los conozco menos- pero tienen el aval de los resultados y creo que han sido inteligentes al no pretender revolucionar los fondos cambiando posiciones porque sí.

    Si me pides que me moje -no me lo has pedido pero lo haré-, creo que AZ lo va a petar de forma espectacular porqué Guzmán de Lázaro (y Bernad) IMO es el gestor en España más alejado de cualquier imperativo institucional; lo que han hecho con sus posiciones en productores de materias primas es de traca, invirtieron en el sector cuando nadie, absolutamente nadie, quería meterse y les ha salido bien, si lees sus cartas trimestrales caes en la cuenta de que no fueron contrarios porqué si, hay mucho, mucho trabajo de análisis detrás.

    Magallanes también lo hará muy bien por supuesto.

    Un saludo,

    Cesc

  13. #13

    Nowitzki71

    en respuesta a Bravepawn
    Ver mensaje de Bravepawn

    Gracias a ti por pasarte por el blog y leer el post!

    Espero poder responderte el lunes ya que ahora no tengo acceso al correo linkado a mi cta en Rankia.

    Un saludo,

    Cesc

  14. #14

    albertolari

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Estoy muy de acuerdo con tus comentarios @Nowitzki71. Tanto es así que me mojo igual que tú porque mis dos únicos fondos de RV pura hoy por hoy son Magallanes European y azValor Internacional (Salí de Metavalor Internacional para concentrar en estos dos). Y creo que va a seguir siendo así por unos cuantos años.

    Con Bestinver me pasa algo parecido. No es tanto el conocimiento de los gestores, si no algo más relacionado con el feeling. Pero desde luego los resultados de momento les acompañen. Y ojalá sigan así aunque yo no esté dentro.

    Un saludo y un placer!

Autor del blog

  • Nowitzki71

    Seguidor del Value Investing, fan irredento de Warren Buffett y Charlie Munger y admirador de Monish Pabrai y Peter Lynch. Twitter: @CescRoadToValue

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"The best part about investing is that one can never reach a plateau where the learning stops" Monish Pabrai (Mosaic - Perspectives on Investing / 2004)