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Blog Serbal
Inversor en valor

Tesis de inversión - IAG - Los slots de LHR valen más que IAG entera

  1. Tesis de inversión

El tráfico aéreo de largo alcance está limitado por la capacidad de los aeropuertos. London-Heathrow (LHR) está saturado y British Airways tiene más del 50% de la capacidad.

British Airways (BA) e Iberia (IB) son las aerolíneas de bandera y principales operadoras del segundo aeropuerto por tráfico de pasajeros internacionales (LHR) y del segundo país con más turistas del mundo respectivamente. Tras la restructuración, han centrado sus esfuerzos en mejorar la gestión de los recursos centrándose en las líneas más rentables.

  1. El negocio y el entorno competitivo

El grupo IAG nace en 2010, resultado de la fusión de BA e IB, aerolíneas de bandera de Reino Unido y España. Desde entonces los esfuerzos se han centrado satisfactoriamente en conseguir las sinergias potenciales y un negocio competitivo y viable en el largo plazo para competir con las nuevas aerolíneas low-cost. Posteriormente, adquiere la aerolínea low-cost Vueling en 2013, Air Lingus, aerolínea de bandera irlandesa, en 2015 y en 2017 lanza la aerolínea low-cost de largo alcance Level.

El negocio de las aerolíneas es simple: ingresan por los pasajes vendidos que dependen del crecimiento económico y poblacional; y gastan principalmente en empleados, combustible y aviones (alquilados, comprados o ambas dependiendo de la aerolínea).

El entorno competitivo es complejo porque la competitividad es elevada por los altos costes fijos y la oferta está fragmentada, pero sin embargo la inversión inicial necesaria es alta y los clientes son precio-aceptantes.

La principal ventaja competitiva de IAG radica en ser las principales aerolíneas transatlánticas entre Reino Unido y España, y América y tener una posición dominante en los slots de LHR y MAD. Según afirma la compañía, la capacidad de transporte de IAG representa el 48% del total entre estas regiones. Además, BA tiene una posición dominante en el aeropuerto London Heathrow (LHR) ya que tiene al menos el 50% de los slots (franjas temporales para utilizar las pistas del aeropuerto). Por otra parte, IB y Vueling son las principales aerolíneas españolas en vuelos nacionales y con fuera de la UE. Además, IB debe ser la aerolínea con mayor cantidad de slots de Madrid-Barajas (MAD) ya que transportó el 40% de todos los pasajeros de este aeropuerto en 2018, más del doble que Air Europa (15%) y Ryanair (12%). La importancia de los slots se hace visible dado el interés de las aerolíneas en comprarlos cada vez que una aerolínea quiebra y los vende.

El ser las mayores aerolíneas con diferencia en aeropuertos clave supone que IAG puede alcanzar economías de escala en los gastos de asistencia en tierra fuera del alcance de sus competidores.

Por otro lado, las distintas marcas de IAG le permite ofrecer a cada consumidor el servicio que demanda, y el mayor tamaño de la flota posibilita responder con rapidez a los cambios de demanda.

  1. La gestión del negocio

La gestión del negocio desde la fusión ha sido positiva, consiguiendo sinergias superiores a lo planeado, saneando el balance y consiguiendo competir con las aerolíneas low-cost. El ROIC medio durante los últimos 5 años ha sido del 11%, superior al WACC estimado del 4%.

El presidente Antonio Vazquez (anterior CEO de IB y en IB desde 2005), el CEO William Walsh (anterior CEO de BA y en el sector desde 2000) y el CFO Enrique Dupuy de Lome Chavarri (anteriormente CFO de IB desde 1990) conocen el sector y espero sepan responder a cualquier cambio del sector.

  1. Riesgos

El negocio no está exento de riesgos que también afectan a otras aerolíneas competidoras. Bajo mi opinión, los riesgos principales que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:

  • Brexit: coincido con la postura de la compañía, que, de ocurrir, se llegará a un acuerdo para que la aerolínea no salga perjudicada siendo este el interés de ambas partes.
  • Las aerolíneas dependen de las tarifas que les cobren los aeropuertos, operando como un monopolio. Cambios en las tarifas afectaría por igual a todas las aerolíneas que tendrían que repercutirlo a los pasajeros.
  • Low-cost largo alcance: compañías como Norwegian han empezado a ofrecer estos vuelos sin embargo no espero que sean competidores reales ya que no pueden beneficiarse de una mayor rotación de los vuelos como en el corto alcance.
  • Precio del petróleo: una subida fuerte puede implicar que las aerolíneas tengan que subir los precios de los billetes y se reduzca la demanda fuertemente.
  1. Otros datos fundamentales
  • Capex: La compañía señala que aumentará desde 2228 en 2018 hasta 2600MEUR entre 2019 y 2023.
  • Deuda: el ratio de deuda sobre activos es del 27% y sobre EBITDAR de 1,3x. El 70% son leasings financieros.
  • La mitad de la flota aproximadamente está financiada usando leasings operativos (263 aviones de 546) por valor de 8.500 MEUR.
  1. Valoración

La valoración de IAG es compleja porque el activo más valioso son los slots en LHR y MAD. Son activos muy demandados por ser necesarios para el negocio y poco líquidos por lo que el precio varía enormemente entre una transacción y otra. Después valoro usando el NAV y EPV confirmando que existe una ventaja competitiva porque EPV es mayor que NAV.

  • El valor de los slots: el activo más valioso de BA son los slots en LHR. Estimo que en 2011 tenía 622 slots. En 2008 se pagó hasta 25 MGBP por uno y anteriormente han rondado los 5 MGBP de tal forma que el valor estimado sería entre 3.000-15.000 MGBP cuando el EV es de 11.000 MEUR. Esto supone entre 2 y 9 EUR extra al valor en libros por acción.
  • NAV: IAG tiene tres activos principales, aviones (45%), caja e inversiones líquidas (20%) e intangibles (10%). Usando el valor en libros y descontando los pasivos obtendríamos un valor de 3€.
  • EPV: Contemplo dos escenarios, un escenario conservador con un margen operativo del 7%, CAPEX igual a la depreciación y WACC estimado del 4% con un precio objetivo de 11€. Y un escenario más optimista asumiendo un margen operativo como el actual del 15%, CAPEX según el informe anual y WACC estimado del 4% obteniendo un precio objetivo de 19€.
  1. Catalizador
  • Los beneficios deberían seguir creciendo en el futuro.
  • Las compañías competidoras han pagado hasta 25 MGBP por cada slot, lo que significa que esperar obtener flujos de caja superiores a este importe. 622 slots deberían generar sustanciales flujos de caja.

 

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción.

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  1. #1

    Juan1980

    Dices "los slots de LHR valen más que IAG entera". Me gustaría ver los números que has hecho. Cuáles son los números?

    Te has dejado fuera factores muy importantes que afectan a la rentabilidad de una aerolínea y no los analizas de forma precisa, algunos factores ni los has citado, y te has dejado algunos muy importantes (huelga de pilotos de British Airways? mal tiempo? otras huelgas que afecten a la operación de la aerolínea? indemnizaciones por retrasos? etc). Se nota que desconoces cómo se fijan las tarifas, cómo afectan a cada aerolínea, cómo se programan las rutas, cómo se calculan las capacidades etc. Además estás suponiendo por alguna razón que volar a aeropuertos grandes y caros es más barato y, sobre todo, más rentable para una aerolínea, que volar otras rutas (me pregunto cómo gana dinero Ryanair!).

    Asumes que los riesgos que afrontan todas las aerolíneas son los mismos: es falso. Es como decir que todos los bancos se verían afectados igual si hubiera un impago de la deuda de tal o cual país. Dependerá de la exposición a ese país. Igualmente cada aerolínea gestiona sus riesgos de la mejor forma posible y por tanto no todas asumen el mismo impacto de materializarse una circunstancia u otra.

    Del post se deduce también que no sabes cómo se calcula la capacidad, y eso sí que es importante. De hecho, estoy seguro de que el 99,9% de las personas que invierten en aerolíneas no saben cómo se calculan las capacidades.

    Yo no voy a abundar más en estos temas, ya que nadie me paga por ello ni por explicarte cómo las restricciones de capacidad afectan a las operaciones de las aerolíneas, pero emitir una especie de recomendación de compra tan vaga, tan floja, tan poco analizada, con asunciones tan erróneas, y además diciendo que vas largo en la acción me parece mal.

    Saludos

  2. #2

    rcobost

    en respuesta a Juan1980
    Ver mensaje de Juan1980

    Buenas tardes Juan1980:

    En primer lugar, aclarar que no se trata de una recomendación de inversión, es un artículo que expresa ideas y opiniones personales de una empresa, escrito en un blog personal en la web de una comunidad financiera.

    Estoy encantado de mostrarte los números. De la noticia de prensa "Binding Agreement for bmi purchase" (http://www.iagdebtholders.com/phoenix.zhtml?c=240949&p=irol-newsArticle&ID=1642164), y usando una regla de tres deduzco que, si 56 slots suponen un incremento del 9%, el 100% deben ser 622 slots. No he encontrado evidencias de que IAG haya vendido slots, por lo que entiendo que al menos debe tener 622 slots. Para valorarlos he utilizado transacciones similares extraídas del siguiente artículo como aproximación (https://centreforaviation.com/analysis/reports/heathrow-airports-slot-machine-hitting-the-jackpot-again-108646). Este método no está exento de problemas, pero en este caso me ha parecido útil para entender en cuanto valoran los competidores un slot, supongo que por las rentas que esperan obtener en el futuro por la explotación del mismo.

    El artículo pretende ser conciso por lo que me he centrado en los puntos que considero más relevantes. Existen analistas profesionales que siguen la acción. Si estás interesado en este tipo de servicios te sugiero que acudas a ellos.

    Estoy asumiendo que volar a los aeropuertos principales es más cómodo para los usuarios y que tener la mayoría de los slots es una ventaja competitiva. Además, a LHR se puede llegar en metro con un coste de 6 GBP mientras que LTN y STN son 15 y 20 GBP. Este coste en vuelos europeos puede representar un gasto significativo sobre el precio del billete.

    Quizás el punto de los riesgos no esté expresado con precisión. Me he permitido reescribirlo.

    Entiendo que no te ha gustado el artículo y lo lamento. La declaración del conflicto de interés es para dejar claro que tengo acciones de la empresa y que mi opinión podría estar sesgada.

    Recibe un cordial saludo,

    Rodrigo

  3. #4

    Juan1980

    en respuesta a rcobost
    Ver mensaje de rcobost

    Los dos links que pusiste sobre slots en LHR y BMI son de 2013 y 2011.

  4. #6

    Jackrackham

    si seguimos la maxima de WB de no invertir en acciones de una empresa con un producto que no comprarias, BA es la aerolinea mas chusta que he visto, y vuelo mucho. IB sin embargo esta bastante bien, aunque es percibida como low cost por toda europa, y con razon porque es la unica que no da ni agua.

Autor del blog

  • rcobost

    Busco empresas infravaloradas, e invierto en ellas.

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