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Blog Serbal
Inversor en valor

Tesis de inversión: Lufthansa AG, no es una low-cost.

  1. Tesis de inversión

El grupo de aerolíneas dispone de la mayoría de los slots de los principales aeropuertos de Alemania y Suiza, cuya oferta es limitada y la demanda se espera creciente.

Lufthansa y Swiss Intr. Air Lines, que pertenecen al grupo Lufthansa (LHA), son las aerolíneas de bandera de Alemania y Suiza. LHA tiene más del 65% de los slots de Frankfurt, Múnich y Zúrich. Esto unido a los esfuerzos por controlar los costes y la renovación de la flota, le permitiría seguir siendo la principal aerolínea alemana y suiza.

  1. El negocio y el entorno competitivo

LHA se crea en 1953 y posteriormente adquiere Eurowings (accionista desde 2001 y adquisición total en 2011), Swiss en 2005 y Austrian Airlines en 2008. El beneficio operativo viene principalmente de la aerolínea alemana, que en 2018 supuso el 59% del EBIT, Swiss el 23%, y Austrian y Eurowings el 2 y -7% respectivamente. El resto del beneficio operativo se obtiene de los segmentos logístico (16%), mantenimiento o MRO (4%) y Catering (-7%).

El negocio de las aerolíneas es simple: ingresan por los pasajes vendidos que dependen del crecimiento económico y poblacional; y gastan principalmente en empleados, combustible y aviones (alquilados, comprados o ambas dependiendo de la aerolínea).

El entorno competitivo es complejo porque la competitividad es elevada por los altos costes fijos, y la oferta está fragmentada. Sin embargo, la inversión inicial elevada protege de nuevos competidores y los clientes son precio-aceptantes. Las aerolíneas europeas y algunas asiáticas se distinguen de las estadounidenses en que para operar en los principales aeropuertos (tier 3) se necesita disponer de slots (derechos para el despegue y aterrizaje a determinada hora). Estos slots se asignaron mediante “grandfather rights” o el uso previo de los mismo, donde las aerolíneas de bandera jugaban una posición privilegiada. Por otro lado, en EE.UU. se rigen por el principio “first come, first served”, donde todas las aerolíneas operan en igualdad de condiciones. Ambos entornos competitivos son esencialmente distintos.

La principal ventaja competitiva de LHA radica en tener el mayor número de slots de los principales aeropuertos de Alemania y Suiza por número de pasajeros. Esto le da cierto poder de fijación de precio respecto a sus competidores además de proporcionar ciertas ventajas en costes por la escala de las operaciones.

Por otra parte, la demanda de vuelos espero que siga creciendo como lo ha hecho durante los últimos 50 años. Alemania es la cuarta economía mundial por PIB y Suiza uno de los principales paraísos fiscales, lo cual espero que proporcione cierta estabilidad en la demanda.

Recientemente, Lufthansa ha conseguido las 5 estrellas de Skytrax, siendo la única aerolínea europea que ostenta esta calificación y posicionando la calidad de sus servicios a la altura de los competidores de Oriente Próximo.

  1. La gestión del negocio

La gestión del negocio ha mejorado notablemente hasta conseguir que durante los tres últimos años el ROIC haya sido superior al WACC estimado. Esto se ha conseguido ajustando los gastos en personal hasta un 5% sobre los ingresos, lo cual no ha estado exento de huelgas.

El actual CEO Carten Spohr lleva en la empresa desde 1994 y ocupa el puesto de CEO del grupo desde 2014. Anteriormente fue CEO de la aerolínea Lufthansa entre 2011 y 2014.

  1. Riesgos
  • Se trata de un sector estratégico (existen ciertas restricciones para que las acciones estén en manos extranjeras) y la gestión de la empresa podría no tener como objetivo último el maximizar la generación de valor para los accionistas y por ello se pueda llegar a destruir valor a largo plazo.
  • Huelgas: Como consecuencia del ajuste de gastos en personal, el descontento de los trabajadores ha aumentado y el riesgo de huelga lo considero elevado. La empresa lo califica como bajo por los acuerdos alcanzados con los sindicatos. En 2015, la empresa estimó el coste en 231 MEUR.
  • Costes: el margen operativo tras reducir los costes de personal es similar al del sector por lo que no lo considero un riesgo a pesar de los temores en el sector.
  • Regulación slots: si cambiase el sistema actual de asignación de slots por un sistema similar al estadounidense, la competencia podría aumentar.
  • Precio del crudo: una subida puede implicar que las aerolíneas tengan que subir los precios de los billetes y se reduzca la demanda. LHA cubre este riesgo a corto plazo. A largo plazo se podrían reducir los márgenes y algunas empresas podrían quebrar.
  1. Otros datos fundamentales
  • CAPEX: es elevado por el incremento en la capacidad (compra 46 aviones y retira 11). La estimación del CAPEX de mantenimiento es compleja por la falta de datos específicos sobre los aviones retirados y su capacidad que es lo que nos preocupa realmente. Teniendo en cuenta los precios publicados por Airbus en 2018, reemplazar 11 A320 costaría 1.100 MEUR y 11 A330-200 serían 2500 MEUR. Resultando en un CAPEX mto entre 2.500 y 4.000 MEUR. Por otro lado, también podemos aproximar el CAPEX mto como el CAPEX descontando la adquisición de aviones más el coste estimado de reponer la capacidad de los aviones retirados. La empresa ha adquirido 46 aviones y ha retirado 11. Dividiendo la inversión en aviones entre el número de aviones y multiplicando por los aviones retirados obtenemos que 11 aviones nuevos costarían 795 MEUR, que sumado al CAPEX ex aviones resulta en 1.330 MEUR.
  • Déficit plan de pensiones: El déficit actual representa el 15% de los activos. La asignación de los activos se realiza mediante el ALM para cubrir el riesgo del tipo de interés. Si la gestión se realiza adecuadamente, no debería suponer ningún riesgo.
  • Leasing operativo: El 13% de los aviones están en régimen de leasing operativo.
  • Los aviones en propiedad más en leasing operativo suponen el 53% de los activos totales.
  1. Valoración

La valoración de la empresa la realizo utilizando el NAV y el EPV buscando entender tanto los activos como la capacidad de generar beneficios en el futuro:

  • NAV: utilizando el valor en libros de los activos con intangibles, asumiendo principalmente que los aviones valen su valor contable, obtenemos una valoración de 20€. Si descontamos los intangibles, la valoración sería 16€.
  • EPV: El gran problema es la estimación del CAPEX mto. Si utilizamos el CAPEX total, la valoración es cero o negativa. En mi opinión, una valoración razonable sería utilizar un margen operativo del 5% equivalente a la media de los últimos 20 años y asumir que el CAPEX mto es igual a la D&A, obteniendo una valoración de 28€. Si asumimos un margen operativo similar al actual (8%) la valoración aumentaría hasta 57€.
  1. Catalizador

La empresa seguirá generando beneficios a largo plazo porque espero que el transporte aéreo se mantenga o crezca y que la competencia siga restringida por la falta de capacidad, que, de crecer, crecerá a menor ritmo que la demanda.

 

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción.

 

  1. #1

    teruelborja

    Hola @rcobost,

    Lo primero de todo felicitarte por la tesis, la verdad que está muy completa y se nota que hay un gran trabajo de estudio de Lufthansa detrás.

    En mi opinión me cuesta creer que tener el mayor número de slots de los principales aeropuertos de Alemania y Suiza es una ventaja competitiva sólida, porque al final vas a estar expuesto a crecer solo cuando crezca el flujo de esos aeropuertos, sin poder aprovecharte de otros destinos que estén de moda o emergentes. Además, creo que las aerolíneas solo pueden tener como ventaja competitiva la estructura de costes.

    Un saludo

  2. #2

    rcobost

    en respuesta a teruelborja
    Ver mensaje de teruelborja

    Hola @teruelborja,

    Gracias por tu comentario. Mi opinión es que la demanda de vuelos en los aeropuertos de Frankfurt, Múnich y Zúrich van a seguir creciendo, y como la oferta está restringida por la capacidad (aumentar las pistas de aterrizaje es una inversión importante), disponer de la mayoría de los slots le daría cierta capacidad de fijación de precio, especialmente interesante en momentos de sobredemanda.

    Saludos

Autor del blog

  • rcobost

    Busco empresas infravaloradas, e invierto en ellas.

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