¿Qué tan rápido se puede incorporar la información financiera de una empresa en el precio de su acción o cuán adecuado resulta el proceso de captación de nueva información en el precio, sin sobre o sub reaccionar, a los nuevos eventos conocidos (o esperados)? La respuesta no es fácil. La teoría financiera ha estructurado una respuesta mediante la Teoría de Eficiencia de Mercado.
Revisemos el concepto y veamos cómo aplicarlo en la cartera estudiada.
En 1970 Eugene Fama publicó un artículo sobre la "Teoría de los mercados de capitales eficientes", cuyo documento tuvo un impacto muy fuerte en las finanzas. Su teoría se alineó con los postulados financieros precedentes a su publicación, los cuales dictaban que si una persona participa en una Bolsa de Valores, el resultado de su inversión se puede explicar por medio de un juego equitativo o de tipo "martingala". Aragonés y Mascareñas definieron en un sentido estricto, la eficiencia en los mercados:
[Se dice que un mercado de valores es eficiente cuando la competencia entre los distintos participantes que intervienen en el mismo, guiados por el principio del máximo beneficio, conduce a una situación de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier título constituye una buena estimación de su precio teórico o intrínseco (valor actual de todos los flujos de caja esperados)]
Dicho de otra forma, los precios de los activos financieros se negocian en los mercados eficientes y reflejan toda la información disponible ajustándose total y rápidamente a la nueva información. Si todos los títulos están perfectamente valorados, los inversores obtendrán un rendimiento sobre su inversión que será el apropiado para el nivel de riesgo asumido, sin importar cuáles sean los títulos adquiridos. Es decir, en un mercado eficiente todos los títulos estarán perfectamente valorados, por lo que no existirán títulos sobrevalorados, con lo que el valor actual neto de la inversión será nulo. Si se produce una disparidad entre el precio de mercado de un activo financiero y su valor intrínseco, esta oportunidad sería aprovechada por los inversores que actuarían en consecuencia para beneficiarse de dicha ineficiencia temporal. Este mercado debe ser necesariamente competitivo, puesto que es la única manera de que toda la información que afecte al valor intrínseco de los títulos se refleje inmediatamente en sus precios.
De acuerdo al razonamiento de Aragonés y Mascareñas si alguien es capaz de predecir cuándo va a producirse una nueva información y cómo ésta afectaría a los precios de los títulos, dicho inversor cuenta con una ventaja respecto a los demás competidores; por desgracia, la nueva información no se puede predecir antes de que se produzca porque si así fuese la predicción formaría parte de la información actual. Por lo tanto, las alteraciones en los precios reflejarán precisamente lo impredecible, ello hace que la serie de cambios en los precios sea de tipo aleatorio, más concretamente se dice que siguen un recorrido aleatorio. Fama en 1965, resumió la eficiencia de mercado en dos puntos:
- Los precios actuales cambiarán rápidamente para ajustarse al nuevo valor intrínseco derivado de la nueva información.
- El tiempo que transcurre entre dos ajustes sucesivos de precios (o entre dos informaciones sucesivas) de un mismo título es una variable aleatoria independiente.
De acuerdo a Aragonés y Mascareñas, la Hipótesis de Mercados Eficientes se define en tres niveles, donde cada nivel refleja la clase de información y la rapidez con la que se incorpora al precio de las acciones. Estos niveles de eficiencia son denominados: débil, intermedio y fuerte.
a. La Hipótesis Débil del Mercado Eficiente
En la hipótesis débil se supone que cada activo financiero refleja totalmente la información contenida en la serie histórica de precios, es decir, toda la información pasada. Los inversores, por tanto, no pueden obtener rentabilidades superiores analizando dichas series o ideando reglas de comportamiento de los precios basadas en ellas, puesto que todos los participantes del mercado habrán aprendido ya a explotar las señales que dichas series de precios pueden mostrar y actuarán en consecuencia. De acuerdo a esta hipótesis ningún inversor podrá conseguir un rendimiento superior al del promedio del mercado analizando exclusivamente la información pasada y si lo logra será producto del azar.
Esta hipótesis se basa en el supuesto de que los incrementos de los precios son independientes entre sí. La consecuencia de este supuesto implica que la evolución de los precios se comporta de manera aleatoria. Dicho de otra manera, el mercado no tiene memoria.
Cuando un mercado tiene estas propiedades se dice que se comporta como un mercado de recorrido aleatorio (Random Walk Hipothesis).
Ahora bien, si el mercado se ajusta a esta hipótesis, un inversor sí podrá ganar al mercado utilizando información pública e información privilegiada.
b. La Hipótesis Intermedia del Mercado Eficiente
Según esta hipótesis un mercado es eficiente en su forma intermedia cuando los precios reflejan, no sólo toda la información pasada, sino también toda la información hecha pública acerca de la empresa o de su entorno, que pueda afectar a cada título en particular: informe de resultados, anuncios de dividendos, balances anuales, trimestrales, variación del tipo de interés, entre otros. Si la eficiencia del mercado se ajusta a la hipótesis intermedia, el uso del análisis fundamental no tendrá éxito, ya que la cotización de los títulos refleja exactamente su valor teórico o intrínseco.
La única forma de lograr un rendimiento superior al promedio, que no sea por medio del azar, es a través de la utilización de la información privilegiada.
c. La Hipótesis Fuerte del Mercado Eficiente
La hipótesis fuerte parte del supuesto de que los precios reflejan absolutamente toda la información ya sea histórica, pública o privada. Según esta hipótesis, ningún inversor podrá ganar al mercado como no sea por azar. Esta es una hipótesis extrema que es prácticamente imposible de cumplir en algún mercado, pues ello implicaría que dicho mercado es perfecto.
En resumen, los mercados se aproximan a la eficiencia cuando los participantes en los mismos creen que no son eficientes y compiten buscando esa ineficiencia que les hará ganar una mayor rentabilidad que el promedio de los inversores.
Incorporación de "información inesperada" al precio de una acción
Esta anomalía del mercado se fundamenta en los anuncios sorpresa, en relación a lo que el mercado espera, bien sea en un sentido positivo, o bien sea en un sentido negativo. Los valores afectados por esta nueva información presentan retornos anormalmente elevados, para el primer caso (buenas noticias inesperadas), o anormalmente reducidos para el segundo caso (malas noticias inesperadas).
La tipología de dichos anuncios es de lo más variada; cambios en los resultados esperados, en la política de reparto de dividendos, en la política de recompra de acciones propias, en la política de financiamiento o de inversiones, entre muchos otros eventos corporativos que afectan la cotización de una acción.
De acuerdo al CFA Institute, la principal causa que puede explicar el fenómeno que nos ocupa es de carácter psicológico. En efecto, este tipo de reacción puede explicarse porque los agentes que operan en el mercado acaban siendo influidos por sus sentimientos hacia las compañías cotizadas a la hora de tomar sus decisiones. En el caso de los anuncios positivos, pecan de excesivo optimismo o agresividad, mientras que en el caso de los anuncios negativos, actúan con excesivo pesimismo o conservadurismo.
Corolario
¿Deberíamos creer en la eficiencia de Mercado?
En rigor, deberíamos testear o probar los diversos grados de eficiencia en cada mercado bursátil (países desarrollados, en vías de desarrollo, países de frontera, etc.)
Por otra parte, deberíamos ser cautelosos en las conclusiones obtenidas tras testear la eficiencia, dado que la eficiencia del mercado dependerá de las condiciones políticas, económicas, tecnológicas y macro regulatorias.
Por tanto, deberíamos siempre distinguir:
- En qué mercado intentamos validar la hipótesis de eficiencia: país o bloque económico.
- Distinguir entre diversos tipos de inversionistas y su influencia en los mercados accionarios y de deuda.
