De acuerdo al Teorema de Separación de Fisher, un individuo que participa en un mercado tomará su decisión de consumo intertemporal sujeto a una restricción racional de producción, y luego elegirá un nivel de consumo adecuado a sus preferencias y restricciones presupuestarias, prestando o endeudándose a una tasa de mercado. En un mercado perfecto existirá una única tasa de interés o costo de capital.
En la práctica, el funcionamiento de los mercados no es perfecto, existiendo fricciones de mercados o costos de transacción que invalidan el teorema de Fisher en su forma más pura.
Sin embargo - el trasfondo del postulado de Fisher-, es un paso importante en la decisión de inversión. Necesariamente debemos concebir la decisión de ahorro-inversión como una regla práctica que precede a la decisión de consumo.
Los inversionistas poseen herramientas para tomar decisiones, y la literatura financiera tradicionalmente divide el cuerpo teórico que sustenta las inversiones en Análisis Fundamental y Análisis Técnico.
En adelante, presentaré un repaso de las principales herramientas de análisis fundamental para estudiar acciones que transan en el mercado.
I. Análisis Fundamental
El análisis fundamental es utilizado por los inversores en valor, que consideran que el mercado tiene una eficiencia débil y, por tanto, el precio de las acciones no es representativo de su valor. El inversionista que utiliza el análisis fundamental busca estimar el valor de cada acción, utilizando información sobre la empresa procedente de varias fuentes y realizando una serie de cálculos para, al final, determinar si la acción está sobrevalorada o infravalorada, y de este modo podrá ofrecer una recomendación de compra o de venta.
El análisis fundamental puede plantearse de dos maneras:
Bottom Up: El analista investigará a la empresa, el sector y el país. Por tanto, el analista de valores deberá hacer un estudio de las ventajas y desventajas de la compañía. Su trabajo no sólo se centrará en los elementos financieros fundamentales de la empresa, tales como el apalancamiento, el rendimiento o la liquidez, sino que además analizará quiénes conforman el equipo directivo (gobierno corporativo), qué tipo de productos y servicios vende (y posiblemente el impacto ambiental, legal o colateral en la comunidad o sociedad, derivado de su actividad) y el grado de diversificación y/o concentración en toda su cadena de valor (dependencia de un proveedor o cliente estratégico, o bien se trata de mercados atomizados, etc.). Después de estudiar la empresa se deberá analizar el sector y la estructura del mercado; identificar si el producto o servicio ofrecido está inmerso en un mercado de competencia perfecta, competencia monopolística, oligopolio, monopolio o monopsonio, etc. Se deberá analizar si existen barreras de entrada, la dependencia del sector con el desarrollo tecnológico, o la existencia del algún factor exógeno al mercado que lo pueda afectar (proteccionismo arancelario, impuestos, reformas legales, guerras, etc.). El último paso será analizar la economía del país, evaluar si está en etapa de crecimiento o en un período recesivo, analizar la tendencia de la inflación total y subyacente considerando si se mantiene baja y estable, estudiar la evolución del mercado del trabajo y evaluar si el país es capaz de generar reservas de divisas.
Top Down: el analista comenzará su investigación económica, política y financiera con el país, luego continuará con el sector y por último analizará la empresa.
Una vez examinado el contexto de la empresa objetivo, es necesario utilizar herramientas que permitirán conocer el valor de la acción de la empresa en estudio. El análisis fundamental se sirve de dos técnicas básicas: la valoración absoluta y la valoración relativa.
En lo que concierne a este artículo, revisaré algunas medidas de valoración relativa. Reconozco la importancia de la valoración absoluta y la contribución de las técnicas de evaluación de proyectos en el sustento del arte de valorar una empresa pero escapa del alcance de esta breve revisión.
II. Valoración Relativa o por Múltiplos
La valoración por múltiplos calcula el valor de una empresa a través del valor conocido de otras empresas comparables. Este método asume que los mercados son eficientes y que toda la información disponible se encuentra contenida en los precios.
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Price/Earnings-Ratio (P/E- Ratio)
PER corresponde a la sigla inglesa Price Earnings Ratio o Ratio Precio a Beneficio, y es el múltiplo de valoración relativa más extendido en la práctica. El PER mide la relación entre el precio de la acción (P) y su beneficio por acción (BPA).
El valor de una empresa se calculará multiplicando el beneficio con un PER adecuado. Este indica el múltiplo con el que está valorando el beneficio de una empresa en la bolsa. El PER incluye aspectos de riesgo y expectativas de crecimiento y se utiliza para clasificar acciones en relación a otras.
El PER es el cociente entre el precio de mercado de una acción y la ganancia por acción. Ésta última puede ser de los últimos doce meses (trailing P/E) o la proyectada en el futuro (forward P/E). En concreto, el P/E da una noción de cuántos años hacen falta para recuperar la inversión, de mantenerse constantes los beneficios y ser distribuidos en su totalidad en forma de dividendos. Así, el P/E entrega una base para comparar empresas. Si éstas tienen medidas financieras similares, aquella con menor P/E es la más barata y constituye una oportunidad de compra. Sin embargo, a causa de las diferentes estructuras patrimoniales, se recomienda usar el P/E para firmas de un mismo sector o contra el promedio del mercado.
Según el Modelo de Dividendos Descontados de Gordon (1959), el precio de una acción es el valor actual de los dividendos futuros. Si además, consideramos que los dividendos son una parte de los beneficios por acción, podemos desarrollar la ecuación del PER:
Donde ke es la tasa de descuento de mercado, g es la tasa de crecimiento de los dividendos, (1-b) es el pay out de la empresa o tasa de reparto del beneficio por acción. En definitiva, teóricamente, el PER representa un valor actual de los pagos de dividendos futuros.
Entre los aspectos negativos del PER, encontramos los siguientes: este múltiplo es un factor estático que sólo se refiere a un ejercicio. Por tanto, el concepto sólo se deja dinamizar de manera limitada a través de una observación de diversos años futuros. Por otra parte, su aplicación en comparaciones de peer-group apenas es posible, porque es muy difícil cumplir con el requerimiento de que las empresas comparables demuestren perspectivas contrastables de crecimiento a largo plazo, es decir, que corresponda no sólo el tamaño, sino también a la longitud del crecimiento.
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Price/Book Value - Ratio (P/B - Ratio)
El ratio precio a valor libro mide la relación entre la capitalización bursátil de una empresa y el valor contable de su patrimonio. Sean:
MV: El valor de mercado del patrimonio, definido como el producto entre el número de acciones en circulación por el precio de mercado (en bolsa).
BV: El valor libro del patrimonio, definido como el patrimonio neto de la empresa de acuerdo al cierre contable en un periodo determinado.
VLPA: Valor libro por acción, calculado como el patrimonio neto de la empresa sobre el total de acciones en circulación.
Return on Equity: O retorno de capital, se define como el cociente entre el beneficio neto después de impuestos sobre los fondos propios, y tradicionalmente ha sido un ratio utilizado para medir la rentabilidad de una compañía.
EPS: Earnings Per Share o ganancias por acción, definido como el beneficio neto después de impuestos sobre el total de acciones en circulación.
Pay Out Ratio: Tasa de reparto de beneficios por acción.
r: Tasa de descuento del mercado.
g: Tasa de crecimiento de los dividendos.
El ratio Price/Book Value de cierta manera nos señala cuánto pagan los accionistas por el patrimonio neto de una empresa. Si el ratio es menor a 1, se podría pensar que el mercado está subvaluando la firma por alguna razón de corto plazo, lo que podría representar una compra barata en el caso de que los otros fundamentos sean favorables. Si el resto de los indicadores no acompañan, un P/B menor a 1 podría implicar que la firma no tiene buenas perspectivas. Como aclaración, el P/B no es fiable para estudiar casos de compañías con muchos activos intangibles, ya que suele estar sobreestimado.
Considerando que el ROE (Return On Equity) puede ser definido como ROE = EPS/(VLPA) el cociente entre las ganancias por acción y el valor libro por acción, y tomando en cuenta que el ROE se basa en las ganancias esperadas del próximo período, la expresión del Price to Book Value puede ser reescrita bajo el Modelo de Dividendos Descontados (Gordon, 1959) como:
La expresión anterior puede ser reducida aún más, relacionando la tasa de crecimiento g con el retorno del capital (ROE):
, sustituyendo esta expresión en la ecuación P/BV:
Esta última expresión establece una relación entre el retorno de capital de una empresa en etapa de estabilidad o madurez y la tasa de retorno de sus proyectos.
Una vez valorada la empresa, es necesario determinar una política de gestión de activos para conformar la cartera de acciones.
III. Optimización y Gestión de Portafolios
Michaud & Michaud (2008) señalan que dentro del modelo tradicional de media-varianza, encontramos dos prácticas útiles en la gestión de activos financieros. Por un lado, el portfolio manager puede hacer un asset allocation, seleccionando un número aproximado de entre 5 a 20 activos, cuyo punto de partida tomará en cuenta las correlaciones y varianzas de activos de diversa clase. Por otra parte, el gestor del fondo podrá ejecutar un equity portfolio optimization, proceso de inversión que consistirá en la optimización y selección de un gran número de activos disponibles en el mercado, por lo general, asignará capital entre un número de 100 a 500 activos. Dependiendo del objetivo y el horizonte temporal, los fondos que invierten en stocks pueden asignar fondos de acuerdo a un enfoque de asset allocation o bien un equity portfolio optimization.
El diseño este blog contempla la implementación de un enfoque asset allocation.
III.1. El proceso de inversión
La inversión puede ser descrita como un proceso que involucra la ejecución de etapas y la participación de agentes que posibilitan la toma de decisión de inversión y financiamiento.
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Fase Inicial de Análisis
En esta etapa es primordial la participación de una organización que esté activamente involucrada en la toma de decisiones de inversión. Es común que esta instancia sea representada por los comités de inversión presentes en instituciones financieras dedicadas a gestionar patrimonio. El comité analizará las posibilidades de inversión bajo un enfoque holístico. Entre las actividades relevantes de esta fase se encuentran los análisis de:
- Ambiente económico global, regional y nacional.
- Estudio de valorizaciones históricas y relativas.
- Revisión de oportunidades de inversión: tendencias macro y micro, eventos corporativos, eventos de flujos; index swaps, flujos extranjeros, movimientos de inversionistas institucionales (fondos mutuos, compañías de seguros, administradores de fondos de pensiones, entre otros), análisis técnico, etc.
- Factores regulatorios y tributarios.
- Factores financieros que afectan a un conjunto de activos (asset class).
Como output de la Fase Inicial, se obtienen los views u opiniones sectoriales.
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Fase de Selección y Composición de Cartera
Luego de hacer un análisis preliminar de la economía, valoraciones y eventos u oportunidades de inversión en el mercado, es necesario trabajar bajo un enfoque definido. Para ello existen dos vertientes de análisis. El enfoque Top Down o el enfoque Bottom Up. Adicionalmente, en esta fase se debe utilizar algún modelo cuantitativo de optimización y selección de activos. La fase de selección involucra la ejecución de un modelo como el de media-varianza (Markowitz) o modelo Black & Litterman (1991, 1992). El resultado de esta etapa, es la obtención de los ponderadores de inversión.
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Fase de Implementación
Corresponde a la etapa de ejecución del programa de inversión. En esta etapa, es necesario analizar la oportunidad de entrada (y también de salida) de las inversiones planificadas. Para ello es imprescindible ejecutar un control que permita medir el timing de implementación, sujeto a las expectativas de volatilidad esperada en el mercado. Para ejecutar la "ventana de salida", es necesario mantener, durante toda la vida de los activos gestionados, un sistema de control de límites relacionado con la naturaleza y tipo de inversión, los requerimientos de liquidez y financiamiento, y los niveles mínimos y máximos de inversión de cada activo financiero.
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Medidas de Comparación de Resultados
La teoría financiera ha desarrollado una serie de herramientas que permiten medir la rentabilidad, y la habilidad de los gestores de portafolios para aprovechar una oportunidad de inversión. A continuación, expondré una medida de rendimiento de inversión ampliamente utilizada en la gestión de portafolios.
El Ratio de Sharpe
Sea
el diferencial de retornos r entre una cartera i y un benchmark utilizado b, en un tiempo t, ya sea este último, una tasa libre de riesgo teórica o algún índice de retornos a comparar durante todo el período. Luego, se define 
como la desviación estándar del diferencial, que refleja el riesgo total de nuestro activo o cartera. De esta forma definimos el "Ratio de Sharpe" como:
La principal crítica sobre esta medida es la imposición de normalidad en los retornos, algo que en activos como las acciones es difícil de afirmar, dado que es común observar asimetrías y curtosis en la desviación estándar, generando problemas estadísticos. Por otra parte, la interpretación de este ratio se basa en la jerarquización entre activos o portafolios, y no en una medida de nivel de riesgo-retorno, es decir, podemos utilizar el Ratio de Sharpe para comparar entre opciones de inversión, pero no distinguir cuán mejor es una opción respecto a otra.
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I. Perfil de riesgo: Alto |
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Acciones |
Precio de Compra |
Precio Actual |
Dividendo |
Rentabilidad |
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Cristales |
6.750,00 |
6.780,00 |
0,00 |
0,44% |
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Froward |
405,00 |
348,00 |
0,00 |
-14,07% |
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VSPT |
7,11 |
7,22 |
0,00 |
1,48% |
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Bsantander |
42,08 |
47,13 |
0,00 |
12,00% |
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II. Perfil de riesgo: Moderado |
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Acciones |
Precio de Compra |
Precio Actual |
Dividendo |
Rentabilidad |
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Cristales |
3.375,00 |
6.780,0000 |
0,00 |
0,00% |
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Froward |
303,00 |
348,00 |
0,00 |
0,00% |
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VSPT |
5,04 |
7,22 |
0,00 |
0,00% |
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Bsantander |
42,08 |
47,13 |
0,00 |
12,00% |
Buena Semana de Inversiones.
Sergio Pérez Acevedo.
