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La Vuelta al Gráfico

Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

Lecciones de los más grandes (Irving Kahn)

Ya dice el refrán que más vale el diablo por viejo que por diablo y precisamente hoy me gustaría recuperar algunas enseñanzas del que fue el inversor de mayor edad de la historia fallecido en febrero de 2015, su nombre es Irving Kahn.

Irving Kahn fue el presidente de la empresa de inversiones Kahn Brothers Group. Nació en 1905 y antes de su reciente muerte fue uno de los inversores más antiguos en activo. Fundador y presidente de la compañía de gestión de activos Kahn Brothers Group Inc., la cual gestiona aproximadamente unos seiscientos millones de dólares, fue uno de los primeros practicantes del análisis de valores, miembro fundador de la New York Society of Security Analysts (NYSSA) y del Financial Analysts Journal, así como ser uno de los primeros gestores en obtener el reconocido título CFA (Chartered Financial Analyst).

Una vez que nos ponemos en contexto, lo realmente importante son las enseñanzas que quedan  de un gran inversor como Irving.

Como uno de los discípulos de Graham, en los años 30 desarrollaron el análisis de valores y el concepto de la inversión en valor, que fue el foco de su vida desde entonces. La inversión en valor fue el modelo para la inversión analítica, en oposición a la especulación.

Entre el ultra-conservadurismo de Ben Graham y el brillo del inversor monopolista Warren Buffett, hay amplios rangos de inversión  en valor que deberían ajustarse a su propio patrón de riesgo adecuado para sus necesidades de capital y estilo de vida.

En estas pocas frases Irving Kahn identificó muchos puntos importantes sobre la inversión en valor. En primer lugar, la inversión de valor es un sistema. En segundo lugar, el sistema es simple, pero no es fácil de implementar, ya que ciertos aspectos de la inversión de valor son un arte. En tercer lugar, siguiendo el enfoque analítico del sistema de inversión en valor, se puede invertir en lugar de especular. En cuarto lugar, el sistema de inversión de valor creado por Ben Graham en los años treinta ha evolucionado ya que los tiempos han cambiado. En quinto lugar, existen variantes del sistema de inversión en valor que se pueden crear sobre ciertos principios fundamentales que se analizarán a continuación. Siempre puede encontrar un enfoque que satisfaga sus necesidades únicas. Por ejemplo, después de jubilarse, ciertos aspectos de su enfoque para valorar la inversión pueden cambiar.

La naturaleza de los juegos de azar de Wall Street tiene poco o ningún interés en la naturaleza seria y subyacente de las empresas.

Un inversor en valor que trata una inversión en acciones como un interés parcial en un negocio real, este es el primer principio fundamental de la inversión de valor. Si una acción no representa un interés real en un negocio real, ¿qué demonios es?. Para entender que el negocio requiere investigación sobre el negocio no sobre la psicología del inversor. Irving Kahn también está señalando en este conjunto de citas que para cada vendedor hay un comprador y viceversa. Daniel Kahneman escribe: "Siempre hay alguien al otro lado de una transacción; En general, es una institución financiera o inversor profesional, listo para tomar ventaja de los errores que los inversores individuales cometen. “Usted debe trabajar duro para entender el negocio subyacente y sus mercados mejor que otros inversores para generar una ventaja de inversión”.

Los precios están continuamente moldeados por los temores, las esperanzas y las estimaciones poco fiables, el capital siempre está en riesgo a menos que usted compre mejor que los valores promedio.

Siempre hay buenas compañías que son demasiado caras. Un inversor disciplinado los evita. Como Warren Buffett ha dicho correctamente, un buen inversor tiene el temperamento contrario al que prevalece en el mercado. “A lo largo de todos los accidentes, mantener la inversión en valor me ayudó a preservar y hacer crecer mi capital”.

Que un activo debe ser comprado con un descuento suficiente al valor intrínseco (que proporciona al inversor con un margen de seguridad) es el segundo principio fundamental de la inversión en valor. Irving Kahn está diciendo que el precio es un concepto muy diferente del valor ya que los precios están determinados en el corto plazo por el estado emocional de los inversionistas y los especuladores. Siempre hay un riesgo de que el precio será menor que el valor al igual que siempre hay la oportunidad de que el precio será superior al valor. Irving Kahn también está diciendo que usted puede pagar demasiado incluso para una compañía de calidad y que evitar la sabiduría convencional es de sabios. Seth Klarman señala que la inversión en valor es un matrimonio entre un contrarían y una calculadora.

Los precios de las acciones son tan volátiles como las olas oceánicas  que van desde la calma a la tormenta.

Nadie sabe cuándo se moverá la marea. Los que están apalancados, la operativa a corto plazo y los que han comprado a un alto precio se verán expuestos a la pérdida permanente de capital. Prefiero ser lento y estable. Estudio empresas y pienso en lo que podrían darnos, digamos, cuatro o cinco años. Si una acción cae, tengo tiempo para sobrellevar la tormenta, tal vez comprar más al precio más bajo. Si mis argumentos para la inversión no han cambiado, entonces me gustaría tener más acciones aún más cuando caen.

Que el Sr. Mercado debe ser tratado como un servidor en lugar de un maestro es el principio de la tercera piedra de la inversión de valor. Cuando se le pidió a J.P. Morgan una predicción de mercado, dijo: "Va a fluctuar". Los ciclos económicos son inevitables debido a las emociones de las personas que forman el mercado. Como un gran número de personas siguen debido a su instinto de pastoreo inevitablemente algunas veces subestimar y, a veces, sobreestimar el valor intrínseco real de un negocio. Los mercados cíclicos de ida y vuelta entre el miedo y la codicia presentan a un inversor racional con la oportunidad de beneficiarse, si el inversor compra activos basados ​​en valor intrínseco y no intenta buscar el timing de los precios de las acciones. Este es un concepto difícil de entender para muchas personas. Comprar a un descuento sobre el valor intrínseco parece como el momento de los inversores, pero no es debido a predecir el precio futuro del activo en el corto plazo. Usted espera por un precio atractivo en lugar de predecir su momento. La apuesta es que sabes que algo pasará en el futuro, pero no sabes cuándo. Si tiene problemas con esta idea, le sugiero que lea el libro Margen de seguridad de Seth Klarman.  Para mí la palabra clave es esperar. Cuando usted está esperando que no estén prediciendo cuando algo va a suceder, sólo que es muy probable que suceda en algún momento. Irving Kahn está esencialmente diciendo que las cosas buenas vienen al que espera pacientemente para comprar una ganga que se pueda convertir en algo de mayor valor.

“Debes tener la disciplina y el temperamento para resistir tus impulsos. Los seres humanos tienen precisamente los instintos equivocados cuando se trata de los mercados de acciones”.La Depresión me enseñó lo que significa la frugalidad y la importancia de no perder dinero.

Que un inversor debe tomar decisiones racionales es el cuarto principio fundamental de la inversión de valor. Este cuarto principio es, con mucho, la parte más difícil de invertir en valores. La batalla que los humanos luchan constantemente para tomar decisiones racionales nunca termina. Usted nunca dejará de cometer algunos errores de cabeza, pero puede, con el trabajo y la atención, reducir tanto su frecuencia y magnitud. Aprender de los errores, especialmente los errores de otros que es menos doloroso a nivel personal, es sabio. Muchos valoran a los inversores que les gusta leer biografías, ya que es una gran fuente de historias sobre errores y éxitos de todo tipo. La manera de adquirir buen juicio es a menudo a través del mal juicio.

Básicamente buscamos valor donde otros lo han perdido. “Nuestras ideas tienen que ser diferentes de las opiniones predominantes del mercado. Cuando los inversores huyen, buscamos compras razonables que serán fructíferas durante muchos años”.

Irving Kahn pensó como un contrarian con el fin de identificar los activos infravalorados. Howard Marks dice que invertir es una búsqueda de los errores de otras personas. La ineficiencia del mercado es un término académico de lujo para los errores. Que la gente a menudo actúa de manera bastante irracional es una oportunidad para el inversor racional. Es matemáticamente imposible seguir a la multitud y superar a la multitud. Charlie Munger señaló en la Reunión Anual de 2015 Berkshire que; “Si la gente no estaba a menudo tan equivocada, no seríamos tan ricos”. Debes pensar de manera diferente y tener razón sobre lo que usted está pensando diferente para superar al mercado. Al tratar de ser contraria, uno debe evitar lo que algunas personas llaman "la paradoja del inconformista" (intentos de ser diferentes a menudo terminan con personas tomando las mismas decisiones).

Nuestra meta siempre ha sido buscar retornos razonables durante un período de tiempo muy largo. No sé por qué nadie miraría un horizonte de tiempo corto. En mi vida, he invertido durante décadas. Buscar ganancias a corto plazo no ayuda a este proceso.

Debido a que la mayoría de las personas son impacientes, un inversor inteligente, racional y paciente es capaz de arbitrar el tiempo y generar rendimiento superior. La inversión en valor es un proceso en el cual usted consigue hacerse rico no sólo lentamente sino de un modo poco glamuroso. Si no puede manejar un proceso lento,  con retornos irregulares y períodos ocasionales de bajo rendimiento, no eres un candidato ideal para este tipo de inversión.

Recuerda el poder del interés compuesto. Vanguard tiene un ejemplo que ilustra el poder y el valor del interés compuesto. Cómo reinvertir puede pagar con el tiempo:

Digamos que usted comienza con dos inversiones separadas de 10.000 € que ganan cada uno 6% al año (tenga presente que éste es un ejemplo hipotético, y los retornos reales serían probablemente diferentes y mucho menos predecibles). En una inversión de  10,000 €, usted retira sus ganancias de la inversión en efectivo cada año, y el valor de su cuenta se mantiene estable. En la otra inversión, no retira sus ganancias, se reinvierten. Si sigue reinvirtiendo los ingresos (y de nuevo, estamos asumiendo una rentabilidad hipotética constante de 6% cada año) después de 20 años su inversión habrá crecido en más de  20.500 €. Y si usted tiene un marco de tiempo aún más largo, por ejemplo, si está en la veintena y ahorrando para su jubilación-después de 40 años, su inversión habrá crecido en más de  92.000 € .

Una cosa bastante interesante es su afirmación: “No veo el mercado de valores todos los días, porque no soy comerciante”. La gente no es consciente de lo que puede influir en su mente inversora mirar constantemente los precios de sus valores en cartera.

El público está fascinado por los movimientos diarios de precios. Menos advertidos son los cambios económicos a largo plazo que en última instancia fijan los precios futuros.

Los inversores deben recordar que su primer trabajo es preservar su capital. Después de que han tratado con eso, pueden acercarse al segundo trabajo, buscar una rentabilidad de  ese capital.

Si el arte de invertir fuera realmente fácil, o se consiguiera  rápidamente logrado, nadie estaría en la clase media o baja.

Si invertir fuera fácil todo el mundo sería rico. Para algunas personas una de las cosas más difíciles de hacer como inversor es no estar demasiado centrado en las variaciones diarias de precios. Pero ver los precios moverse todo el tiempo puede hacer que la gente haga bastantes tonterías. Por desgracia, muchos inversores parecen pensar que hay algún tipo de premio financiero para la hiperactividad cuando en realidad es una sanción por los honorarios, los costes y la probabilidad de cometer más errores. Una analogía que me gusta es la distancia de conducción de seguridad entre su coche y el coche  de delante. Incluso si el coche delante de usted se detiene inesperadamente, usted ha construido un margen de seguridad. Si usted está construyendo un puente como el ingeniero que desea asegurarse de que es significativamente más fuerte de lo necesario para hacer frente a más peso del teóricamente soportado. Preservar el capital se logra mejor mediante la compra de un margen de seguridad, ya que incluso si usted comete un error las cosas todavía pueden funcionar bien debido al margen contra el error. Y si la inversión va bien se puede ganar un retorno aún mayor, obviamente, si usted compra el activo a un precio adecuado.

Irving Kahn era un inversor que concentraba sus inversiones. Si uno concentra las tenencias de acciones como un inversor en valor como Irving Kahn o diversifica sus inversiones es una elección personal. Ambos enfoques pueden tener éxito a su manera. Como se mencionó anteriormente, la opción del inversor en cuanto a la diversificación es una variable en el sistema de inversión de valor.

Por ejemplo, Joel Greenblatt ha elegido la diversificación para su fondo más reciente. Lo ha hecho porque no cree que las personas que invirtieron en su fondo tengan el valor de permanecer en el fondo si se desempeñan mal durante un período de tiempo significativo. Ben Graham también fue relativamente diversificado como inversor, pero por diferentes razones. El famoso inversor Walter Schloss también fue alguien que diversificó su cartera. En comparación, Charlie Munger y otros que creen en la concentración de sus inversiones. Por ejemplo, en el otoño de 2014, el fondo Pershing Square de Bill Ackman poseía sólo seis acciones.

No tienes que estar completamente invertido todo el tiempo. Ten paciencia, mantén tus normas.

Usted gana mucho más al invertir lentamente y concentrarse en lo que sabe, que en la inversión rápida, que no es más que juegos de azar.

La paciencia es un atributo esencial de un inversor Ben Graham estilo de valor. Y a veces ser paciente significa tener cantidades significativas de dinero en efectivo y no estar totalmente invertido. Esta posición de efectivo para un inversor en valor es generalmente apenas un producto natural de no encontrar  negocios que se puedan comprar con un margen de seguridad. "Concentrarse en lo que sabes" es lo que se llama permanecer con un círculo de competencia en los círculos de inversión en valor. La forma de reducir el riesgo es saber lo que se está haciendo y la forma de saber lo que está haciendo es mantenerse enfocado en áreas donde usted tiene conocimientos y habilidades genuinas. "Hacerse rico lentamente" es algo bastante complicado de hacer para la mayoría de la gente.

De algunos libros de historia financiera que leí que se discutió el ciclo del mercado, me di cuenta de que las acciones en ciertas industrias eran especialmente volátiles, y el cobre era uno. Miré la lista de acciones y decidí ponerme corto en una compañía de cobre llamada Magma Copper. Debido a que tenía poco dinero, tuve que pedirle a mi cuñado, que era abogado, que me abriera una cuenta de corretaje. Con 50 dólares me puse corto en la acción en el verano, y mi cuñado dijo que no pasaría mucho tiempo antes de que perdiera todo mi dinero porque el mercado subía y yo le decía que bajara. En octubre de 1929, cuando el mercado bursátil se estrelló, mis 50 dólares se convirtieron en casi 100. Ese fue el primer oficio de mi vida.

Soy un lector apasionado. Es por eso que ser inversor es el trabajo perfecto para mí.

Las acciones net-net eran fáciles de encontrar en los primeros días. Todo lo que tenía que hacer era revisar los informes anuales y los balances de las compañías. Traté de encontrar empresas que tuvieran activos confiables como efectivo, terrenos y propiedades reales. Entonces me aseguré de que no tenían demasiada deuda y tenían perspectivas decentes. Si estas acciones se negociaban por debajo de su capital circulante neto, entonces estaría interesado en comprarlos.

Entiendo que las acciones net-net ya no son demasiado comunes, pero los inversores de hoy no deben quejarse demasiado porque sólo había un puñado de industrias en las que buscar acciones en los viejos tiempos. Ahora hay tantos tipos diferentes de negocios en tantos países diferentes que los inversores pueden encontrar fácilmente algo. Además, Internet ha hecho más información disponible. Si usted se queja de que no puede encontrar oportunidades, entonces eso significa que no ha mirado lo suficiente o no ha leído bastante.

Los mejores inversores leen mucho. Es así de simple. También toman tiempo para pensar en lo que han leído. Es sorprendente la cantidad de personas que no leen. Particularmente sorprendente para mí son las personas que piensan que comprar libros sin leerlos crea valor. Deben imaginar que las ideas de los libros no leídos viajan mágicamente en sus cerebros mientras duermen o ven la televisión. Lo que Irving Kahn también está hablando aquí es el hecho de que la inversión en valor ha evolucionado a lo largo de los años. A medida que pasaba el tiempo después de la Gran Depresión, se hizo más y más difícil encontrar acciones negociadas cotizando a menos de valor de liquidación. Algunos inversores en valor comenzaron a buscar fuera de los principales mercados, otros fueron buscando en los mercados privados y otros comenzaron a considerar la calidad en el análisis en valor. Charlie Munger señala que a pesar de esta evolución la inversión en valor continúa funcionando bastante bien.


Como puedes apreciar son cosas que para la gente que me sigue son un tanto repetitivas, pero por propia experiencia creo que es más importante ser disciplinado que muy inteligente en esto de la inversión. Les ánimo a que vayan profundizando y si no tienen tiempo o les resulta un poco tedioso, no duden en preguntarme cualquier cosa que necesiten, estaré encantado de poder charlar de inversiones con cualquiera de vosotros.

 

Javier Flórez

@FlorezJav

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Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

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    2 comentarios

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    1. José Iván García
      #1

      José Iván García

      Hola @Javiflo

      Excelente post.

      "Las acciones net-net eran fáciles de encontrar en los primeros días. Todo lo que tenía que hacer era revisar los informes anuales y los balances de las compañías. Traté de encontrar empresas que tuvieran activos confiables como efectivo, terrenos y propiedades reales. Entonces me aseguré de que no tenían demasiada deuda y tenían perspectivas decentes. Si estas acciones se negociaban por debajo de su capital circulante neto, entonces estaría interesado en comprarlos".

      Es interesante que Kahn se conformara con que el los NCAVPS/P > 0, cuando Graham proponía que fueran superiores a 150%. Verdad?

      Mola, tiene sentido...

      Digo que es interesante porque supongo que él ya vería lo restrictivo de la condición descrita por Graham, ¿no crees?

      De hecho, y siguiendo lo que dice, hoy por hoy las acciones que cumplirían la condición Net-Net (NCAVPS/P > 0%), en España, Italia, Francia, Alemania y Portugal son:

      Nombre Cotización Valor intrínseco
      Societe Francaise de Gestion et d'Investissement 1605.01 1578.58
      Gévelot SA 187.15 281.34
      CONDURIL 44.05 41.28
      Grenobloise d'Electronique et d'Automatismes Société Anonyme 90 119.36
      Precia SA 207 137.54
      Compagnie Industrielle et Financière d'Entreprises SA 74.1 74.78
      Velcan SA 11.45 14.86
      Autostrade Meridionali S.p.A. 23.7 -9.52
      Environnement S.A. 74.49 45.87
      Groupe Capelli 41.4 -34.8
      Groupe Serma Technologies SA 212 118.36
      Shareholder Value Beteiligungen AG 120.5 0
      Millet Innovation SA 24.92 0
      Thermocompact S.A. 46.99 32.97
      HELMA Eigenheimbau Aktiengesellschaft 42.4 -69.02
      KROMI Logistik AG 12.94 4.79
      Robertet SA Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 408 168.5
      BAVARIA Industries Group AG 59.2 45.4
      2G energy AG Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 21.7 12.65
      DATA MODUL Aktiengesellschaft, Produktion und Vertrieb von elektronischen Systemen 77.5 34.79
      Lacroix SA 22.26 24.91
      Geratherm Medical AG Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 13.21 4.69
      Gérard Perrier Industrie S.A. 47.45 32.21
      Westag & Getalit AG 26.7 26.18
      Bijou Brigitte modische Accessoires Aktiengesellschaft Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 57.24 52.54
      Harvest S.A. 59.9 17.85
      Sogeclair SA 48.15 31.73
      Dom Security 61.11 57.91
      DLSI 25.8 16.77
      Advanced Vision Technology (A.V.T.) Ltd. 14.25 9.12
      Manz AG Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 32.89 -8.93
      Montebalito, S.A. Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 2.37 0
      Adocia SA 20.1 -0.8
      Lafuma SA Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 25.5 4.75
      Catering International & Services Société Anonyme Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 19.89 11.8
      KHD Humboldt Wedag International AG 1.75 -4.51
      Barón de Ley, S.A. Accion que tiene una liquidez mínima recomendada 115.5 0
      Aures Technologies SA 29.6 14.91
      Evolis SA 46.5 27.38
      Altia Consultores, S.A. 16 11.39

      Por otro lado, si seguimos el criterio original (NCAVPS/P > 150%), tendríamos sólo:

      Nombre Cotización Valor intrínseco
      Societe Francaise de Gestion et d'Investissement 1605.01 1578.58

      Sólo una acción...

      Simplemente añadir que la compra sistemática de todas las acciones Net-Net (> 0) a primeros de cada año, y manteniéndolas un año, durante 15 años (con una Market Cap > 50m), hubiera generado los siguientes resultados:

      Rentabilidad Anual Media (CAGR): 14.35 %

      Volatilidad: 28.77 %

      Ratio Sharpe: 0.5

      En fin, gracias por el post y por la oportunidad que nos has dado de leer cosas con sentido común.

      Saludos

    2. Javiflo
      #2

      Javiflo

      en respuesta a José Iván García
      Ver mensaje de José Iván García

      Muchas gracias por leer mi post. Todo un honor que grandes profesionales como tú lean mis artículos. A día de hoy es casi imposible encontrar net-net puras pero siendo flexible puede haber compañías interesante como hemos podido ver con la info de Kau.

      Os sigo y del mismo modo te felicito por tus excelentes aportaciones en Rankia y por la marcha del fondo.

      Un saludo,
      Javier

    Autores

    • TomasGarciap

      TomasGarciap

      Gestor de fondos y especialista en divisas y materias primas en una gestora internacional. Sumo ya más de 10 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo y actividad docente en varias universidades. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

    • Javiflo

      Javiflo

      Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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