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El pasado jueves no fue, en general, un día positivo para las bolsas. De hecho, los principales índices cerraron con caídas. Curiosamente, tampoco el oro lo hizo bien y cerraba la sesión en línea con las caídas en renta variable. 

Y justo coincidió con que en una entrevista en Capital Radio (se puede escuchar aquí a partir del minuto 21:50) me preguntaron por qué se producía esto. No tuve tiempo de contestar tan extensamente como hubiera querido, pero intenté subrayar que existe en general cierta falta de comprensión respecto al papel del metal dorado. 

El oro no tiene correlación negativa con la renta variable. De hecho, el oro no es una cobertura frente a caídas de la renta variable. Si queremos saber qué mueve realmente al oro, debemos fijarnos en los tipos de interés reales.

Lo expliqué brevemente en este hilo de Twitter, pero vale la pena extenderse un poco más.

 

Aunque la historia demuestre que el oro mantiene el poder adquisitivo en periodos de muy muy (MUY) largo plazo, por el camino el precio puede caer. Y puede caer mucho y durante mucho tiempo. Por ejemplo, vemoas un gráfico del precio durante los últimos 100 años:

Imagen

Fuente: Macrotrends.net

 

Como se puede comprobar visualmente, el movimiento del precio es bastante volátil. En el siguiente gráfico, se puede ver como la volatilidad realizada (60d) del oro (naranja) llega incluso a superar, en ocasiones, a la volatilidad del S&P 500 (blanca):

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Fuente: Bloomberg

 

Aunque sé que esto debería ser obvio, he escuchado a algunos defender lo contrario. Incluso a supuestos expertos en medios de comunicación tanto financieros como generalistas. 

Esto es relevante, porque con una volatilidad del rendimiento cercana al 10% y un drawdown importante, no es un activo para todos los públicos.

En cuanto a la relación del oro con la renta variable, no es muy evidente. De hecho, en el largo plazo, la correlación entre oro y bolsas no es negativa. Es cercana a 0:

Imagen

Fuente: Bloomberg

 

De hecho, ha habido ocasiones de caídas de importante magnitud en las bolsas en las que el oro ha caído igualmente. Por ejemplo, en octubre de 2008, donde ambos activos registraban caídas similares:

Imagen

Fuente: Bloomberg

 

O sin irse tan lejos, el pasado febrero/marzo de 2020. Si bien las caídas en el oro no fueron tan abultadas como las de las bolsas, sí que fueron considerables (casi un -10%):

Imagen

Fuente: Bloomberg

 

Hasta el punto de que entonces muchos se cuestionaban su papel como activo refugio. Hablamos de posibles explicaciones de las caídas de 2020 en este artículo (señalando, entre otras, una posible toma de beneficios una vez materializado el riesgo de aquellos inversores que entraron a inicios de año como cobertura o para cumplir con los margin calls de la renta variable). También hablamos de su comportamiento errático de entonces en esta otra entrada del blog: "Algo está pasando en el oro".

En resumen: la relación entre oro y bolsas no es tan sencilla. Ni tampoco se puede medir la calidad de un activo refugio teniendo en cuenta tan sólo su correlación con la renta variable. Más que la correlación, lo que es interesante conocer es qué hace el oro generalmente cuando la renta variable cae. En este sentido, utilizando datos anuales, el 66,7% de los años que la bolsa cae, el precio del oro aumenta. Y en media, cuando el MSCI World cae, pierde un -15.8 O%. En esos años, el oro en media consiguió una rentabilidad del +13,6%. 

Además, una correlación cercana a 0 con los activos de riesgo convierte al metal dorado en un candidato perfecto en una cartera diversificada.

Hablamos de todo ello más en profundidad en este antiguo artículo del antiguo blog: "¿Compramos oro?".

En resumen:

  • Invertir una parte de la cartera en oro puede tener efectos favorables en la diversificación de la misma.
  • El oro puede actuar como activo refugio.

De hecho, respecto al papel del oro como activo refugio frente a riesgos financieros y frente a riesgos geopolíticos, escribí este extenso artículo: En qué situaciones el oro sirve realmente como activo refugio

Destacaría dos gráficos de dicho artículo:

  • Qué pasa cuando añades oro a una cartera:

Captura_de_pantalla_2019-07-23_a_las_16

 

  • Qué pasaría si hubieras sido capaz de comprar oro en las recesiones.

Captura_de_pantalla_2019-07-23_a_las_16

 

Volviendo a los movimientos del precio del oro, es cierto que el incremento de los riesgos, demanda y oferta o estacionalidad, son algunos de los factores que lo explican. Por ejemplo, la estacionalidad juega un papel muy importante en casi todas las materias primas y el oro no es una excepción:

Gold saisonal

Fuente: seasonalcharts.com

Hay un excelente artículo en RANKIA que explica el porqué teniendo en cuenta la temporada de bodas en la India, las principales festividades y el año nuevo chino (China e India representan aproximadamente el 50% de la demanda total de oro):

estacionalidad oro

Fuente: RANKIA

 

Pero lo que de verdad explica los movimientos del oro son los tipos de interés reales. Por ejemplo, en el gráfico adjunto una comparación entre el precio del oro y los tipos de interés reales medidos a través de un ETF de TIPS (cuando el precio de los TIPS baja, representa incremento en los tipos de interés reales y viceversa):

Imagen

 

Resumiendo mucho, los tipos de interés nominales son el porcentaje que se agrega al capital prestado, como remuneración, durante un periodo determinado. Los tipos de interés a 10 años en Estados Unidos, por ejemplo, es lo que paga el Tesoro a sus deudores en este plazo (en términos anuales). En general, el benchmark mundial de tipos de interés es Estados Unidos, por su importancia económica. 

Los tipos de interés reales, por su lado, ajustan el tipo de interés nominal por la inflación. Esto es, simplificando muchísimo, si los tipos de interés nominales son del 2% y la inflación de 1%, los tipos de interés reales serían del 1% (2% - 1%). 

Desde 1997, el gobierno de EEUU ofrece bonos denominados protegidos contra la inflación (TIPS). A diferencia de otros bonos que pagan el tipo de interés nominal,  los TIPS pagan una tasa de interés real. Al vencimiento, los inversores de TIPS reciben un monto de capital ajustado por inflación.

Por tanto, su tipo de interés se considera un proxy del tipo de interés real:

Interest Rates on Treasury Inflation-Indexed Securities (Jan 2000 through Jan 2004)

 

Más sobre los tipos de interés reales, nominales y sobre los TIPS y por qué son una forma de medir los tipos de interés reales, en este link.

En general, unos tipos de interés reales altos suponen un mayor coste de oportunidad para aquellos activos que no generan rentas, como por ejemplo el oro (que no sólo no paga ni dividendos ni intereses, sino que tiene carry negativo, al tener costes de almacenamiento, transporte, seguros, etc).

Además, los tipos de interés suelen ser altos en momentos en los que el ciclo es fuerte, existe crecimiento y se genera inflación. Por lo tanto, no hay mucho incentivo mantener oro en cartera cuando los tipos de interés reales son altos, 

Ante tipos de interés reales negativos o muy bajos, el retorno en inversiones de bajo riesgo podría ser inferior a la inflación. Esto ofrece un incentivo para la inversión en activos con rendimientos superiores (añadir más riesgo) o si no se está dispuesto o no se tiene confianza, a añadir otros activos que haya preservado el capital (al menos históricamente).

Otra forma de verlo es que el oro es un lugar seguro para refugiarse del caos geopolítico, económico y financiero. Estos periodos coinciden con una economía débil y por lo tanto unos tipos de interés más bajos.

En este excelente estudio de Erb y Harvey (2013), se profundiza más en esta relación entre oro y tipos de interés reales.

Obviamente, hay más factores que influyen en el precio, pero la mayoría de ellos se reflejan de una u otra forma también en los tipos de interés reales. En este estudio de Wang y Chueh (2012), por ejemplo, se profundiza más sobre la relación de los tipos de interés reales con muchas clases de activo, no sólo el oro.

En resumen, el oro se mueve en línea con los tipos de interés reales y por eso no ha sido refugio de las caídas en las bolsas del pasado jueves, ni tampoco lo fue el pasado febrero/marzo ni en octubre de 2008, dónde si se movió en línea con los tipos de interés reales (las perspectivas respecto al tipo de interés nominal no cambiaron pero sí se incrementaron los temores deflacionistas, lo que provocó incrementos del tipo de interés real).

En cualquier caso, como fin de la historia, finalmente el viernes hablé de nuevo con Capital Radio, con más tiempo y pudimos hablar más sobre el oro y su papel en una cartera de inversión.

Puedes escuchar el audio aquí.

  1. en respuesta a TomasGarciap
    #4
    Fernandojcg
    Hola, TomasGarciap: Gracias por tu extensa respuesta y que también está muy trabajada.

    Bien, creo que podemos concluir que las tasas reales negativas son el factor clave para los precios del Oro...

    Sin embargo, debemos prestar mucha atención a lo que pueda hacer la FED dentro de poco... Lo digo porque en medios financieros estadounidenses se especula con que la FED está considerando un Control de las Curvas de Rendimiento o lo que es lo mismo: "límites a las tasas"...

    Si esto llegará a producirse nos encontraríamos con que el programa de control de tasas instituiría las tasas reales negativas... Y eso podría llegar a ser positivo para el Oro.

    Saludos.
  2. en respuesta a Fernandojcg
    #3
    TomasGarciap
    Hola @fernandojcg, gracias por tu comentario.

    Obviamente, en mercados financieros es complicado encontrar correlaciones perfectas y siempre hay momentos de cambios de régimen donde los factores que afectan a un activo y a su relacionado pueden cambiar. Con todo, la de oro y tipos reales es bastante estable.

    Subrayo de nuevo que no hablo de tipos de interés nominales sino de tipos de interés reales (ajustados por la inflación).

    Por ejemplo, en concreto respecto a los periodos que comentas:

    - Entre 1970-1980, hubo periodos donde los tipos de interés nominales repuntaron. Pero el entorno de inflación provocó que los tipos de interés reales (esto es, ajustados por la inflación) siguieran cayendo. De hecho, fueron negativos durante la primera parte y a partir del 77 (aproximadamente), justo en los momentos donde el oro experimentó sus mayores repuntes. Entre 1974-1976 se produce un repunte de los tipos de interés reales (a pesar de caída de los nominales), reflejándose en caídas en el oro.

    Adjunto gráfico de la década, en blanco (y en escala invertida a la derecha) calculo los tipos reales como rentabilidad bono a 10 años - CPI (soy consciente de las limitaciones de esta aproximación, pero como ejemplo rápido) y el precio del oro en azul. Como ves, la relación es muy alta.

    Fuente: Bloomberg
    Fuente: Bloomberg


    En este post, muy interesante sobre el tema, utilizan la rentabilidad a 3 meses para aproximar los tipos reales, con el mismo resultado, relación muy negativa entre tipos de interés reales y el oro (y más intensa en momentos con tipos de interés reales negativos):


    De hecho, la última parte de la década de los 70 y principios de los 80 es un excelente ejemplo de lo que explico en el post: tanto los tipos de interés nominales como la inflación eran elevados, pero las tasas de inflación excedían los rendimientos nominales de los bonos y por lo tanto se creó un enorme incentivo para que los inversores comprasen oro, provocando un importante incremento de los precios. Esto ocurrió hasta que Paul Volcker aumentó a principio de los 80 los tipos de interés de forma notable, por encima de las tasas de inflación, poniendo fin al boom del oro.

    - A partir del 2004 y hasta ahora, es el periodo histórico de mejor correlación entre tipos de interés reales y oro. Adjunto gráfico donde ya sí aproximo los tipos de interés reales a través de un ETF de TIPs (un proxy que me gusta más pero con menor histórico, es el que utilizo en el gráfico del blog). En el gráfico, en naranja. Como se mide en precio, subidas del ETF significan caídas del tipo de interés real y bajadas, subidas del tipo de interés reales (lo que equivale la inversión hecha en el gráfico anterior). En azul, el precio del oro. Abajo, el rolling de correlación de 52 semanas. Hay periodos, especialmente 2009, donde la correlación se desajusta, pero en general la relación es muy estable, cercana a 0,80 cuando se calcula todo el periodo:

    Fuente: Bloomberg
    Fuente: Bloomberg


    Por tanto la evolución de los tipos de interés reales parece el factor que mejor explica los cambios en los precios del oro, al menos desde la segunda parte del pasado siglo. Con la creciente importancia de los bancos centrales, cada vez más.

    Eso sí, es importante no confundir tipos de interés nominales de los reales (ajustados por la inflación). Desde un punto de vista de la inversión son muchísimo más importantes estos últimos.

    Saludos.
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  3. #2
    Fernandojcg
    Hola, TomasGarciap: Interesante artículo el que has escrito y que tiene su "curro". Mis felicitaciones.

    Sin embargo, deseo hacerte notar que si bien es indudable que los tipos de interés REALES son un factor importante, entre otros, para la formación de precios en el Oro, NO es menos cierto que en los últimos 50 años se han producido evidentes e importantes desajustes que cuestionan hasta cierto punto la correlación del Oro con los tipos de interés. Por ejemplo:

    - Entre 1970 y 1980, el precio del Oro subió un 2.350% y lo hizo más rápido en momentos en que los tipos subían mucho, en un entorno de alta Inflación.

    - Entre 1974 y 1976, cuando los tipos bajaron, el Oro también lo hizo, perdiendo casi un 50%...

    - De 2004 a 2007, tanto el precio del Oro como los tipos subieron.

    - Entre 2007 y 2011, el Oro alcanzó su precio máximo histórico, en un entorno de bajada de tipos de interés.

    - Y entre 2011 y 2015, el Oro volvió a bajar, al mismo tiempo que lo hacían los tipos.

    Dicho esto, podemos constatar que la relación inversa entre ambos se cumple unas veces sí y otras no.

    Lo que es indudable, y en esto estoy contigo, es que el Oro constituye uno de los mejores "refugios" o "seguro" en momentos de incertidumbre... Y más en los tiempos que corren -de ahí su precio actual- donde existe un mercado tan manipulado y apoyado por las "inyecciones" de las masivas QEs. Algo que acabará pasando su "factura"... NUNCA en la Historia el dinero fue "gratis" o casi...

    Saludos.
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  4. #1
    Yoespeculador
    Pedazo de artículo. Muchas gracias por la explicación. Lo leeré en profundidad cuando tenga tiempo.

    S2!
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