Por Luis Seco
Estamos ante una crisis de inversiones, siendo testigos de una radical redefinición del sector de las inversiones en la que los hedge funds ¿se convertirán en los paladines de la justicia?
Desde que empezaron, como estrategia para proteger la rentabilidad de los inversores de la extrema volatilidad en los mercados de acciones en los Estados Unidos de la década de los setenta, los hedge funds no han hecho más que crecer, tanto en volumen de negocio como en historias míticas, rodeada de oscurantismo y misterio, notas de brillantez y corrupción, rodeada de rumores de ángeles y demonios, historias de caballeros y malandrines, casos desorbitados tanto de éxito como de fracaso.
La realidad es un poco más aburrida que los cuentos, y como toda industria, en los hedge funds se dan fenómenos de todo tipo, mediocridad y brillantez, malabarismos y torpezas, gente honrada y trabajadora, y claro, también delincuentes perseguidos por la justicia.
Sin embargo, vivimos en tiempos convulsos, las tasas de interés históricamente bajas están poniendo mucha presión sobre el negocio financiero. En el 2017, nos encontramos con un mercado de acciones que está en máximos históricos, con unos tipos de interés en mínimos históricos, y mercados de commodities también en valores extremos históricos.
Lo anterior presenta un panorama para los productos de inversión tradicionales, como el “long-only”, y el “buy-and-hold”, de falta de perspectiva preocupante: nadie sabe en qué dirección se van a mover los mercados. Todo ello, unido a la incertidumbre geopolítica en diversas partes del mundo, genera la sensación que estamos en una situación de exhuberancia irracional cargada de riesgos.
Ante esta situación, muchos inversores buscan refugio en inversiones en tres sectores con popularidad al alza: inversiones inmobiliarias, private equity e infraestructuras.
Todas ellas son inversiones que siempre deberían estar en las carteras de inversión de aquellos que busquen diversificación adecuada; el problema es que en estos tiempos, los motivos por los que estas inversiones están siendo populares, llegando incluso a tener una parte demasiado abultada de las inversiones institucionales, es el incorrecto.
Muchos de los inversores se están guiando hacia estas inversiones por una característica mortífera, la falta de transparencia; en efecto, estas inversiones tienen la particularidad de que no poseen valoraciones de confianza, y se prestan a metodologías de valoraciones que sirven intereses otros que la objetividad que existe en los mercados cotizados, con proyecciones de rentabilidad ausentes de criterios objetivos.
Esta “huida del mark-to-market”, es una enfermedad y una ceguera auto-infligida, que no presagia nada bueno, si se produjera una corrección objetiva de valoraciones o proyecciones de rentabilidad futuras. Entonces, ¿qué opciones quedan para los inversores?
En este contexto, el sector de las inversiones activas, aquellas en que se crean productos de inversión que toman posiciones a largo plazo, pero también a corto plazo, o aquellas que se plantean horizontes de inversión que no duran más de unos minutos, parece inevitable. Este es justamente el terreno donde se mueven los hedge funds.
Se podría esperar que los hedge funds tuvieran sus momentos dorados, pero ellos también han sido victimas de los mercados direccionales: si nadie se esperaba que los mercados de acciones ascendieran sin parar, cualquier hedge fund que tomara posiciones cortas, habrá notado los efectos, rebajando su rentabilidad. De hecho, muchos de ellos, apostando por correcciones de los mercados, han sufrido perdidas considerables, y el año 2016 ha sido testigo del cierre de no pocos hedge funds de fama mítica.
El panorama es por tanto de incertidumbre, no sólo en las inversiones tradicionales sino también en las alternativas, la de los hedge funds.
Ahondando todavía más en la problemática de los hedge funds en el año 2017, hay que mencionar que muchos se han enfrentado a un cambio de sentimiento en el tema de las comisiones; intentar defender estructuras de compensación con fijos y variables altos (por ejemplo, 2/20), el cual es quimérico en un contexto en el que la rentabilidad ha disminuido y el dinero es barato.
Pero estamos hablando de hedge funds, la industria que se ha caracterizado a lo largo de los tiempos por su carácter innovador, y en la cual están apareciendo nuevas formas de redefinir el negocio, algunas de ellas muy interesantes para los inversores.
Como ejemplo, están surgiendo nuevas formas de compensación para el negocio de gestión de activos. Una de las mas llamativas es la denominada First Loss, consistente en que el manager protegerá al inversor de perdidas (hasta un 10%, como ejemplo) a cambio de compartir las ganancias a medias. Es decir, las comisiones tradicionales del 2/20 se convierten en un 0/50 con una protección de hasta un 10% de pérdidas, garantizadas en metálico al comienzo de la inversión. Este acuerdo que proporciona el gestor al inversor es interesante, aunque solo sea por la curiosidad de que el primer movimiento de capital lo realiza el gestor, dando un cheque al inversor.
Aunque el concepto de First Loss sea antiguo, la novedad es que tradicionalmente se reservaba para situaciones en las que el gestor distaba mucho de tener cualidades de inversión institucionales, y era ofrecido por fondos pequeños que por otra parte planteaban muchas dudas al inversor sobre su sostenibilidad, y la cordura de sus gestores. En la actualidad, este tipo de acuerdos esta siendo rescatado por gestores inteligentes, y con mucha fe en si mismos, y ofrecidos a inversores en casos aislados, pero con creciente frecuencia.
Analizando con cuidado este tipo de compensación nos lleva a darnos cuenta de que, en ese contexto, ya no está claro quién es el inversor y quien el gestor. Claramente el papel del gestor, como aquel que toma decisiones de inversión sigue estando intacto, pero al convertirse en el que toma el primer riesgo de pérdidas, la ecuación tradicional de “buy-side/sell-side” queda alterada de modo definitivo. Es más, si analizamos el intercambio de comisiones y garantías, nos damos cuenta de que la comisión ofrecida por el inversor al gestor es una opción call, mientras que la garantía ofrecida por el gestor al inversor es un covered put; es decir, el proceso de inversión se convierte en un intercambio de opciones entre inversor y gestor, con el dinero de la garantía y el de la inversión como meros catalizadores del intercambio real de riesgo, entre el gestor e inversor, utilizando el mercado como un simple subyacente.
Y analizando la operación desde un punto de vista mas primario, éstas estructuras de inversión proporcionan alternativas interesantes a los bonos. Realizando estas inversiones, no del modo tradicional de fondos con liquidez restringida, sino con cuentas gestionadas con liquidez inmediata y transparencia en tiempo real, perder un 10%, aunque matemáticamente posible, es operativamente difícil de imaginar.
En consecuencia, como corolario, se puede señalar que son inversiones tan seguras como lo pueda ser un bono, y de hecho con una tasa de recuperación mejor que muchos bonos corporativos. Y si estas estructuras de compensación pueden llegar a alterar el concepto de renta fija, ¿no podrían mutarse también a alterar el concepto de renta variable, y constituir, a mediano plazo, una nueva manera de entender las finanzas? ¿se van los hedge funds a convertir en los motores de una manera de entender el sector de las inversiones?
El futuro está por verse.
¿Por qué hay gestores que aceptan estas condiciones? Porque enfrentados a los peligros que corre su negocio, reaccionan reinvirtiendo sus ganancias acumuladas a lo largo de los años de vacas gordas, para hacer frente a la época actual de vacas flacas; los inversores avezados reaccionan con interés, y podemos vislumbrar un futuro sin vencedores ni vencidos en la pugna histórica entre proveedores y clientes.
En otras palabras, una especie de uberization del sector de las inversiones, donde ambos comparten vehiculo, y que una vez más, lo experimentamos en el siempre controvertido, odiado y amado sector de los hedge funds.
