Tesis de inversión en Gerard Perrier Industrie ($PERR)

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Se trata de un grupo de compañías de capital francés que cotiza en la bolsa francesa con una capitalización de 275m€ aprox. Esta small-cap se dedica a la fabricación y mantenimiento de autómatas para diferentes sectores (químico, energético, agroalimentario,…), y también a la realización de tests y controles de equipos en centrales nucleares francesas. Más del 50% de su capital pertenece a la familia fundadora, crece de forma interrumpida con especial resistencia en períodos de crisis y su situación financiera es envidiable, pues su caja neta no deja de crecer. Crece de forma orgánica pero también realizan compras de otra compañías para ir incorporando más servicios o zonas geográficas (principalmente en Francia), pero siempre manteniendo la independencia de las compañías adquiridas. Además, abona dividendo periódico y cuenta con una fuerte política de recompra de acciones (mantiene un 8,8% del capital como autocartera). 

Historia 

Gerard Perrier crea SOTEB en Belley (cerca de Lyon, Francia), en 1967. La empresa está especializada en ingeniería eléctrica, instrumentación, automatización y mantenimiento industrial. Trabajan con grupos farmacéuticos, químicos, petroquímicos, mecánicos y del metal. En 1970 se crea GERAL, especializado en fabricación de cuadros eléctricos y posteriormente automatización. En 1987 nace el holding Gerard Perrier Industrie, y empieza a cotizar en 1997 a 3-4 €/acción. Actualmente cotiza a 75 €/acción. En 2005 adquieren ARDATEM y MADITECH, con las que se posicionaron en el estudio, instalación y mantenimiento de equipos, sistemas automatizados, instrumentación y válvulas en los mercados de energía y energía nuclear. ARDATEM es de las pocas empresas que cuenta con el certificado nacional EDF para poder operar el mantenimiento de plantas nucleares. En 2007 adquirieron SEIREL AUTOMATISMES, especializado en el diseño, fabricación, instalación y mantenimiento de cables de transporte, elevación y maquinaria de seguridad tanto en montañas (teleféricos, telesillas) como en zonas urbanas o industriales. En 2011 adquieren SERA, especializada en el diseño fabricación y puesta en marcha de soluciones eléctricas e IT para el control de instalaciones técnicas en la industria agroalimentaria (almacenamiento en silos, molinos, lecherías, pienso para ganado,…). En 2014 adquieren IDEM, que complementa las actividades a las que ya se dedica SOTEB pero un poco más al norte, cubriendo entre las dos toda la parte oriental de Francia. En 2015 adquieren BONTRONIC, compañía con mucha experiencia en interconectividad, diseño y fabricación de armarios y subconjuntos eléctricos y electrónicos para la industria. Junto con GERAL, trabajan en la conectividad de objetos que forman la base del desarrollo de la industria 4.0. Por último, TECHNISONIC fue adquirida en 2017 y se especializa en la realización de tests e inspecciones a las centrales nucleares de EDF en el ámbito de la no-destructividad. 

 
 

Actividad

Como hemos visto, se dedica a prestar servicios a la industria, tanto fabricando los equipos como llevando a cabo su mantenimiento. Como se puede ver en el siguiente cuadro del 1Q 2021, prácticamente el 30% de sus ingresos son recurrentes en forma de instalación/mantenimiento de equipos. Los automatismos industriales y los cuadros eléctricos son una parte fundamental en el control de los procesos de fabricación, y cuyo mantenimiento se suele contratar a la misma compañía que lo instala. En este caso, además de instalar también los fabrica. La vida útil de los equipos que fabrica e instala Gerard Perrier pueden estar comprendidos entre los 10 y 20 años, por lo que la empresa se asegura los clientes durante muchos años. 

 
 Dentro de una industria pueden ser de los últimos gastos en prescindir, pues está implicado directamente y de una forma crítica en el control y monitorización de los procesos, y, por tanto, del éxito de los mismos. Además, la complejidad técnica en cuanto a programación de los mismos y el elevado perjuicio causado por un mal funcionamiento, hacen que sea recomendable que el mantenimiento y programación no se lleve directamente por personal de la fábrica que lo instala. 

Además, la automatización de los procedimientos industriales crece a una tasa compuesta anual del 9,4%, lo que augura que los servicios de esta empresa se seguirán demandando en el futuro. 

Por otro lado, también se dedica a la realización de tests y mediciones de no-destructividad en equipamiento de plantas de energía nuclear, lo que supone un verdadero nicho. Además, es de las pocas empresas que cuentan con el certificado nacional EDF para poder operar el mantenimiento de plantas nucleares. 

 

Ingresos resistentes a las crisis 

Como podemos ver, en la anterior crisis apenas cayeron sus ingresos un 1% debido a que presta sus servicios en sectores resistentes a las crisis, y también a la propia importancia de los servicios prestados para sus clientes. Podemos observar que en 2020, en el año de mayor crisis industrial de los últimos años por el parón obligado de muchas industrias durante el confinamiento, sus ingresos sólo cayeron un 9,4%. 

 

Podemos ver cómo en el 1Q 2021 ya se han recuperado los ingresos y son un 7% superiores a los del 1Q 2019, en línea con el crecimiento que venía mostrando con anterioridad a la pandemia.
 


 

Caja neta, pago de dividendos y recompra de acciones 

La situación financiera de la compañía es excepcional, contando con caja neta de 27,79 m€ que les permite adquirir compañías con las que ir aumentando su área geográfica o sectorial. 

 
Además, la compañía abona un generoso dividendo con un ratio pay out de casi el 50%. Por si fuera poco, su política de recompra de acciones ha llevado a que cuenten con un 8,8% de autocartera valorada en 17,5m€, por supuesto expresamente mencionado en sus cuentas anuales que esta cantidad no está incluida en la partida de tesorería.
 
Si actualmente capitaliza 273,16 millones de eur, tiene una caja neta de 27,79 millones de eur, y posee autocartera por 17,5 millones de eur, su EV debería calcularse en 227,87 millones de euros en vez de 245m€. 

Rentabilidad sobre el capital 

Como se puede observar, la rentabilidad sobre el capital es superior al 20% de manera sostenida, lo que es clara muestra de la calidad del negocio. 

 

Incrementando márgenes, facturación y resultados 

Un dato muy importante a tener en cuenta es que la empresa va incrementando año a año sus márgenes, lo que da una idea de la importancia de su producto para sus clientes y el poder de fijación de precios con el que cuentan. 

 
 

Además, y dejando a un lado el excepcional año de 2020, la empresa va aumentando progresivamente sus ventas y sus resultados. 

 

Accionariado 

Podemos ver como Perrier & Cacciapuoti mantienen más del 50% de las acciones. Se trata de los herederos del fundador más la participación del CEO. La alineación de intereses con el accionista es total. Para más pruebas, destacar la política de recompra de acciones y el hecho de mantener un 8,8% de autocartera, que en cualquier momento podrían amortizar para premiar al accionista. 

 

Acción desconocida 

Con una capitalización de 275m€ y más del 50% en poder de la familia fundadora, apenas hay posibilidades de que esté en radar de un gran fondo de inversión. Esta puede ser una de las razones por las que no esté muy presente en las carteras más conocidas, ni seguido por analistas. Tan sólo he encontrado este vídeo de Abril de 2020, en el que Joaquim Abril (Presidente y Gestor de DRACO GLOBAL SICAV en Gesiuris Asset Management SGIIC SA) indica alrededor del minuto 28 que es una de las posiciones de su cartera, con un precio objetivo de 75€, que es el que ha alcanzado actualmente. Si no estoy equivocado, gestiona algo más de  2,5m€, lo que le puede permitir entrar en este tipo de compañías. 

Competidores 

Esta es una lista de posibles competidores:
 

Si echamos un vistazo a los ratios a los que cotiza alguna de las compañías competidoras, vemos que todas ellas por lo general presentan una valoración más exigente.
 
 

Precio de cotización 

Vamos a calcular el EV/EBITDA actual con el EV anteriormente calculado incluyendo la autocartera y el FCF de 2019: 

  • EV/EBITDA(2019*)à 227,87m€ / 23,26m€ = 9.79x 

*He tomado el EBITDA de 2019 porque el 2021 ha sido un año excepcional, y el primero en que ha caído el EBITDA y el BPA desde que la empresa existe. Pero, como hemos visto anteriormente, los ingresos del 1Q 2021 ya son un 7% superiores a los del 1Q 2019 
 
Si proyectamos las anteriores cifras en función de los últimos 11 años, tendríamos un crecimiento compuesto del 8,2% anual del EBITDA y un crecimiento compuesto del 10,4% de la caja neta. Además de incluir el ejercicio 2020 en la media de los últimos 11 años, vamos a ser aún más prudentes restando un 2% a ambas magnitudes (Crecimiento EBITDA 6,2% y crecimiento Caja Neta 8,4%: 

  •  EV/EBITDA (2025)à (227,87m€ - 8,4% compuesto) / (23,26m€ x 6,2% compuesto) =  (227m€ - 41,55m€) / 31,42m€ = 5,92x 

Su media histórica de los últimos 11 años es de 6,93x, lo que resulta bastante infravalorado. Una empresa de este tipo debería cotizar como mínimo a 9x EBITDA. Si valorásemos a 9x EBITDA, la empresa cotizaría actualmente a su valor razonable, pero a 5 años tendría un EV de 282m€. Con una caja neta de 41,54m€ en 2025 y suponiendo los mismos 17,5m€ de autocartera, la capitalización debería ser como mínimo de 341m€ (94,2€/acción), es decir, un 25% superior. Esto nos da una TIR a cinco años del 5,73%, incluyendo dividendos estimados de 3,5m€ anuales. 

 
Siguiendo el mismo razonamiento anterior, vamos a calcular el EV/FCF actual con el FCF de 2019 

  • EV/FCF (2019) à 227,87m€ / 14,01m€ = 16,26x 
 
Si proyectamos las anteriores cifras en función de los últimos 11 años, tendríamos el mismo crecimiento compuesto del 8,2% anual del EBITDA utilizado anteriormente, y un crecimiento compuesto del FCF del 11,5%. Aquí también vamos a ajustar a la baja la media de los últimos 11 años, que ya de por sí incluye el ejercicio 2020, pero restaremos un 2% adicional a ambas magnitudes: 

  •  EV/FCF (2025)à (227,87m€ - 8,4% compuesto) / (14,01m€ x 9,5% compuesto) =  (227m€ - 26,43m€) / 31,42m€ = 9,13x 

La media de los últimos años es de 18,38x (sin el ajuste por autocartera), por lo que actualmente cotiza más o menos a su media histórica de los últimos 10 años, no así en el caso de hacer una proyección a 5 años, periodo en el que prácticamente se debería doblar su precio de cotización de los actuales 75€ a los 150 €, y su capitalización de los actuales 273€ a casi 500m€. Si tomásemos el valor de capitalización obtenido con la fórmula del EV/EBITDA, la TIR esperada a 5 años de esta inversión incluyendo dividendos de 3,5m€ anuales sería del 13,89%. 


En cuanto al ratio PER, el BPA de 2020 es de 3,11 €/acción, mientras que el de 2019 fue de 3,63€/acción. El CAGR desde 2010 es del 6,38%, es decir, partiendo del BPA de 2020 y suponiendo el mismo ritmo de crecimiento, en 2025 se esperaría un BPA de 4,237€/acción. Al precio de cotización actual de 75€ daría un PER de 17,7x. Si partiésemos del BPA de 2019, tendríamos un BPA de 4,945 €/acción y un PER de 15,17x. El ratio PER histórico de Gerard Perrier es de 12,91x, por lo que actualmente estaría por encima de su media histórica. Sin embargo, un ratio histórico de 12,91x beneficios no hace más que demostrar lo infravalorado de la acción, quizá derivado del desconocimiento del mercado por su carácter de small-cap. Por ello, y por la solidez de su trayectoria y predictibilidad de resultados, considero que se le debería asignar un ratio PER medio de entre 15 y 20 veces. 

Esta sería mi estimación de precio objetivo a 5 años: 

  • Optimista: 20 x 4,945 = 98,9€/acción (Capitalización 358m€) à TIR 5 años + dividendos = 6,73% 
  • Neutro: 17,5 x 4,945 = 86,56€/acción (Capitalización 314m€) à TIR 5 años + dividendos = 4% 
  • Pesimista: 15 x 4,945 = 74,175€/acción (Capitalización 268m€) à TIR 5 años + dividendos = 1% 
 

Conclusiones

Por prudencia, nos quedaremos con el estudio del PER y del EV/EBITDA para valorar la empresa, ya que además obtienen resultados bastante similares. Como el objetivo es obtener rendimientos anuales de doble dígito, el cálculo que he hecho me indica que el precio de entrada mínimo ha de ser en el entorno de los 50-60€/acción. Como actualmente cotiza a 75€/acción, la acción no cuenta con el margen de seguridad necesario. 

Esteré atento por si en algún momento se vuelve a poner a tiro!!
  1. en respuesta a Lpd15
    -
    #4
    21/07/21 00:09
    Una buena empresa no tiene porque ser una buena inversión, o al menos puede ser más arriesgada de lo que a primera vista parece.
    En mi anterior “post” intenté explicar una de las razones por las que en mi opinión es mejor olvidarse de los números que haces en tu artículo: la segunda reorganización del socio mayoritario de GPI (2017/18). Sus consecuencias, la entrega de un dividendo de al menos el 50% del beneficio por parte de la empresa, y la compra de un paquete de sus propias acciones que en principio aseguró iba a amortizar.
    La otra razón es la nueva reorganización de AMPERRA (la 3ª del socio mayoritario) por la partida de Grégoire CACCIAPUOTI (alma de GPI en los últimos años) probablemente por su jubilación. La reorganización está muy bien explicada en la nota “Mise en oeuvre du programme de rachat d’actions- Restructuration de l’actionnariat de la Societe GPI” del 22-12-20 publicada en la web de la empresa.
     
     
    AMPERRA es propietaria de 2.136.896 acciones de GPI (53,78% del capital). El 70,99% de AMPERRA está en manos de la familia Perrier, y el 29,01% en las de G. Cacciapuoti; simplificando podríamos decir por tanto que G. Cacciapuoti es propietario de 619.913 acciones de GPI.
    Cacciapuoti quiere deshacerse de su participación en AMPERRA pero la familia Perrier no quiere o no tiene dinero para comprarle su parte y no quiere que la propiedad de GPI por parte de AMPERRA baje del 50%; como solución decide realizar una LBO (en realidad una “owner buyout”) similar a la realizada cuando la anterior reorganización de AMPERRA, para lo que vuelve a dar entrada a la sociedad SIPAREX [grupo de capital inversión que financia a empresas] que adquiere el 22,39% durante un período de tiempo determinado.
    Consecuencias: la amortización de las acciones propias en poder de GPI ya no se realizará, pues la empresa tendrá que aumentar la parte de beneficio destinada a dividendo, y las acciones se dedicarán a la recompra de empresas dado que será difícil pueda hacerlo con efectivo; una vez hayan disminuido lo suficiente volverá con la recompra de sus propias acciones para dar salida a SIPAREX.
     
    Parece claro que los intereses del management de GPI [y socio mayoritario] no están alineados con los de los minoritarios. Por esto no creo mucho en los números que haces. A pesar de todo creo que GPI es una buena empresa, de la que tengo un puñadito de acciones y me gustaría conservar.
     
    Un cordial saludo
  2. #3
    18/07/21 10:30
    Esta vez seré algo más crítico. Pretendes hacer un análisis fundamental y no analizas los Dividendos aportados por GPI; no parece muy correcto. 
    Veamos:
    El Beneficio por acción realizado en los ejercicios cerrados a 31/12 de los años 2017 a 2020 ha sido de 3,26; 3,56; 3,78; 3,18 € respectivamente. Y el Dividendo por acción (versado al año siguiente):1,73; 1,75; 1,5; 1,6 €. Es decir, reparte aproximadamente como dividendo un 50% anual de los beneficios obtenidos. ¿No te parece mucho para una empresa en crecimiento?, o al menos, ¿no te hace reflexionar o preguntarte “por que?”.
     
    Aquí va mi interpretación.
    La estructura de la propiedad según la Memoria anual 2020 es
    AMPERRA: 53,78%
    State Street Bank: 6,90%
    Gerard Perrier Industrie (auto-détention): 7,29%
    O sobre las 3.973.148 acciones emitidas, aproximadamente AMPERRA es propietaria de 2.136.896 y  GPI de 350.431
    Lo que en 2021 les habrá supuesto unos ingresos por dividendos de 3.419.034€  y 560.690,€ respectivamente, y para AMPERRA en 2020 3,2 mill€, y en 2019 3,7 mill€ (dado que desde 2018 los dividendos están sometidos a un impuesto (PFU) del 30% estas cantidades pueden ser algo menores).
     
    ¿Por qué estos altos dividendos? Básicamente para permitir que la familia Perrier mantenga el control mayoritario a través de AMPERRA de la sociedad Gerard Perrier Industrie. 
    En la Memoria anual del 2018 de GPI, por ejemplo, se señala que a 31/12/2017 el socio mayoritario era SFGP con un 53,78%, y AMPERRA tenía un 0%, y a 31/12/2018 SFGP poseía el 0% y AMPERRA el 53,78%.
    En las diversas operaciones de esta transformación AMPERRA obtuvo una deuda de 42 mill€ que ha sido refinanciada a finales del 2020. Se compone de dos paquetes: uno de 11 mill€ amortizable en 7 años, y otro de 33 mill€ reembolsable al final de los 7 años. Es decir, a las tasas de interés actuales AMPERRA debe pagar 900.000 € de interés y reembolsar cada año 1,6 mil€ (es decir, 2,5 mill€ de cargas financieras). ¿Cómo reembolsarlo? Muy sencillo: mediante los dividendos obtenidos de GPI.
     
    Un análisis fundamental de una empresa no son media docena de operaciones mecánicas;sería muy fácil. Es algo más: por ejemplo, analizar la estructura del capital, y en particular el accionariado, porque el endeudamiento del accionista mayoritario (en especial en empresas familiares), puede tener consecuencias importantes sobre los minoritarios. 
     
    El señor Grégoire CACCIAPUOTI, presidente del Directorio, vicepresidente, etc, de GPI y participe de AMPERRA va a salir progresivamente de esta cediendo una parte significativa de su participación, con aumento de la de la familia Perrier, y restructuración de la deuda de AMPERRA. Creo que deberías tener en cuenta esto en el análisis fundamental y olvidarte un poco de los que analizas en “Precio de cotización”.
    Un cordial saludo,
  3. #2
    17/07/21 06:48
    Muy interesante. Es una pena que la mayor parte de los cuadros que pones no se vean. Saludos cordiales
  4. #1
    13/07/21 23:32
    Muchas gracias por el gran trabajo