Cualquier problema relacionado con el pago de la deuda soberana se encumbra como uno de los principales temores que afrontan los países toda vez que pone en jaque a las finanzas públicas nacionales y, en general, a las economías locales e internacionales. Históricamente, el impago de la deuda o default ha sido uno de los cánceres que han afrontado las naciones en términos económicos y que, invariablemente, han comprometido sus recursos monetarios durante varios años: esto se refleja en destinar sus ingresos futuros en el pago de una nueva deuda, con condiciones distintas, en vez de canalizarlos a proyectos destinados al crecimiento económico, como en proyectos de infraestructura.
Hace algunos años, la Unión Europea (UE) se enfrentó a este escenario lúgubre cuando la deuda pública de los PIIGS[1] se elevó sustancialmente y muy por encima de los límites establecidos por la UE, como consecuencia de la crisis económica mundial de 2008. En respuesta, los líderes de este bloque adoptaron una serie de medidas, de las que destacan el recorte del gasto público[2] y aumento de los impuestos para contenerla y, eventualmente, reducirla. En este año, el conflicto bélico en curso entre Rusia y Ucrania, y las sanciones económicas misceláneas que se han impuesto al primero han levantado sospechas sobre el incumplimiento de pago de su deuda soberana en el corto plazo. En este tenor, la deuda pública rusa aumentaría ante el mayor riesgo que implica sostener las posiciones de estos activos financieros, y el default se materializaría.
En este sentido, expertos en la materia estiman que Rusia podría dejar de pagar 117 millones de dólares en intereses a inversionistas extranjeros en los próximos días. Incluso, se plantea la posibilidad de que no realice el pago después de los 30 días, ya que 1) el gobierno ruso ha limitado la salida de divisas de su economía, principalmente dólares y euros, para proteger al tipo de cambio y su economía, y 2) no tiene acceso a sus reservas depositadas en otras entidades internacionales, como parte de las sanciones económicas. Por tanto, no contaría con las divisas para pagar su deuda denominada en dólares y euros. Además, Moody’s ha advertido que estos inversionistas podrían perder entre 35%-65% de su valor, por lo que ha degradado su nota crediticia a “basura”.
A diferencia de la crisis de deuda en Rusia que se suscitó en 1998[3], la amenaza de impago de sus obligaciones provendría de su deuda denominada en dólares y euros. Si el default se cristaliza, entonces sería la primera vez desde la revolución rusa (1917) que este país no pagaría este tipo de deuda a sus acreedores. La causa de incumplimiento de pago, al igual que hace más de una centuria, sería por un tema político. En este tenor, un estudio[4] revela que los principales detonantes de impago de deuda durante el periodo 1870-1945 fueron los eventos políticos, las condiciones de comercio y shocks de demanda, en ese orden de importancia, acorde a las crisis económicas y las guerras mundiales acaecidas en ese periodo. En contraparte, los factores de mayor peso en el lapso 1946-2010 fueron shocks de oferta y demanda, eventos políticos y las condiciones de comercio, que van más a tono con las crisis económicas recientes y el cese de eventos políticos desfavorables a nivel mundial.
En general, el sentimiento de “preocupación” del impago de la deuda que comparten los especialistas, entidades internacionales y, sobre todo, de los poseedores de instrumentos gubernamentales rusos ha ido en aumento conforme transcurren los días y, más aún, ante la imposibilidad del cese inminente de los ataques militares. A pesar de esto, el Fondo Monetario Internacional ha desestimado que el probable impago desestabilice a los mercados financieros internacionales. Para entender las implicaciones y las consecuencias de un posible default por parte de Rusia, resulta necesario introducir algunas definiciones y conceptos en torno a este tema.
En primera instancia, ¿Qué es la deuda soberana? Es el total de todos los compromisos financieros con tenedores nacionales y extranjeros, tanto en moneda local como en divisas, plasmados en instrumentos financieros. El gobierno recibe recursos de los mercados financieros a cambio de pagar periódicamente tanto el monto principal como los intereses. En teoría, la deuda soberana representa un pasivo para la administración y no para los ciudadanos. En la práctica, la deuda si es considerada como una obligación para los ellos debido a que gran parte de los ingresos gubernamentales provienen de la recaudación de los impuestos. Los dos principales instrumentos de deuda soberana son los valores gubernamentales con diversos plazos, y los préstamos sindicados[5] de bancos comerciales.
Ahora, ¿por qué los países emiten deuda? Principalmente, 1) financiar diversos proyectos que detonen el crecimiento económico, 2) absorber los impactos adversos que afecten la liquidez de las finanzas públicas, como la caída en los impuestos y aumento en el gasto, 3) fomentar un entorno de crecimiento económico en condiciones adversas, como parte de una política económica contracíclica[6]. A partir de aquí, vale la pena hacer una distinción entre deuda y déficit. Con respecto al primero, es una variable de acervo o stock, es decir, la cantidad acumulada en compromisos con terceros. Por otro lado, el déficit es propiamente un flujo producto de la diferencia entre un mayor gasto comparado con los ingresos del gobierno, y que son un motivo para aumentar el stock ya citado.
En este tenor, el manejo responsable de la deuda soberana es una de las principales tareas de la administración pública, en todos sus niveles, ya que, en condiciones normales, los tres poderes (municipal, estatal y federal) tienen acceso al financiamiento en los mercados financieros. Por tanto, el gobierno debe gestionar sus recursos más o menos al nivel de su presupuesto, o tomar deuda si las condiciones lo demandan, con el fin de mantener el stock en niveles saludables y reducir el flujo de deficit, que le permitan afrontar sus obligaciones inmediatas a tiempo. Aquí, también opera un concepto importante, que es la equivalencia ricardiana: el gobierno puede endeudarse en la medida que sus proyecciones de impuestos lo permitan.
Asimismo, otra interrogante importante: ¿por qué los países emiten deuda tanto en moneda local como en divisas? En una primera instancia, los gobiernos obtienen financiamiento de los mercados financieros locales en moneda local, al ser el medio más inmediato y asequible. En dado caso que tengan dificultad para cumplir con sus compromisos, los gobiernos solicitarían la impresión de mayor cantidad de dinero al Banco Central. Sin embargo, esta acción llevaría a un aumento en la inflación y, con ello, el atractivo de las tasas ofrecidas por estos instrumentos sería menor. Entonces, las repercusiones por impago de esta deuda en la economía serían la inestabilidad en el nivel de precios y el desanclaje de las expectativas de inflación.
Asimismo, otra interrogante importante: ¿por qué los países emiten deuda tanto en moneda local como en divisas? En una primera instancia, los gobiernos obtienen financiamiento de los mercados financieros locales en moneda local, al ser el medio más inmediato y asequible. En dado caso que tengan dificultad para cumplir con sus compromisos, los gobiernos solicitarían la impresión de mayor cantidad de dinero al Banco Central. Sin embargo, esta acción llevaría a un aumento en la inflación y, con ello, el atractivo de las tasas ofrecidas por estos instrumentos sería menor. Entonces, las repercusiones por impago de esta deuda en la economía serían la inestabilidad en el nivel de precios y el desanclaje de las expectativas de inflación.
Como alternativa, las naciones emiten deuda denominada en otra moneda diferente a la local, generalmente dólares o euros. Sin embargo, la recaudación de fondos es más compleja dado que depende de las calificaciones crediticias o sovereign credit ratings, de la que se hablará a detalle más adelante, proporcionadas por las agencias calificadoras. Evidentemente, algunos países cuentan con mejores valoraciones que otros, y tendrán mayor facilidad de recabar fondos de los mercados financieros internacionales. En este caso, los gobiernos evaden el tema de la impresión de dinero e inflación en situaciones sinuosas, pero se enfrentan a otra amenaza: el tipo de cambio. Si el tipo de cambio se deprecia cuantiosamente en el corto plazo, sería más oneroso el pago de esta deuda y el riesgo de default aumentaría. Por ello, no sólo es importante evaluar la cantidad de deuda pública a adquirir sino también es necesario considerar el mix adecuado entre estos dos tipos de deuda, rumbo a su manejo responsable.
Por otra parte, ¿Qué es el default de la deuda soberana? Este concepto alude a la incapacidad del país de pagar el monto principal y/o intereses a sus acreedores al vencimiento. Propiamente, el default proviene de la falta de cumplimiento de las cláusulas del contrato relacionadas con los plazos fijados: ya sea que el gobierno emita o no emita un comunicado formal en donde declara que se suspenderán los pagos de sus compromisos. En este tenor, existen diversos tipos de default: 1) clásico o contractual[7], que es el incumplimiento de pagos más allá del vencimiento y del periodo de 30 días de gracia, 2) técnico, que consiste en impago en los plazos por errores administrativos u órdenes judiciales que lo impidan, 3) selectivo, en donde el gobierno no paga un conjunto de bonos específicos, 4) duro, que es el cese de pago de forma unilateral sin posibilidad a negociar, y 5) controlado, que es el cese voluntario de pago donde se solicita la reestructuración de la deuda.
Al respecto, los mercados financieros monitorean el entorno económico y toman en cuenta cierta información que les permite visualizar los posibles escenarios en materia de incumplimiento de las deudas soberanas. Específicamente, estos ponen atención a las calificaciones crediticias que son emitidas por agencias calificadoras[8]. Estas entidades evalúan tanto la estabilidad financiera como la confianza en el pago de deuda de los gobiernos, en distintos niveles, y su veredicto se plasma en un sistema de letras y signos que indican si tienen un alto/bajo riesgo de impago[9]. Además de esto, las agencias emiten un comentario sobre la perspectiva, que refleja cambios de calificación en un futuro y que se clasifica en positiva, neutral y negativa: 1) positiva es una posible mejora en la calificación, 2) negativa es un posible baja en la calificación crediticia. Existe otros aspectos y detalles relacionados con las agencias calificadoras y la calificación crediticia, que no serán abordados en el presente artículo.
Retomando el tema de la deuda soberana, diversos eventos pueden detonar la rebaja de la nota crediticia, entre ellos aspectos políticos, shocks de oferta y demanda, como ya se han visto. Cuando este escenario se materializa, los acreedores solicitarán al gobierno un aumento en el rendimiento de los instrumentos gubernamentales y de otras deudas para compensar el mayor riesgo, declarado por la baja en la calificación. Otro rasero para detectar un probable incumplimiento de deuda soberana es el monitoreo del ratio deuda pública entre el Producto Interno Bruto, o sovereign debt/GDP en inglés. Concretamente, esta medida constituye un primer acercamiento de la posibilidad de impago, y es necesario incorporar otros elementos al análisis, para asegurar o descartar una situación desfavorable de pago.
Aunado a esto, el ratio de deuda de país no debe ser comparado con aquellas de otras naciones, ya que no tienen la misma capacidad para cumplir con sus obligaciones: sobre todo, es un error comparar niveles de países desarrollados con las de economías emergentes. En realidad, la evaluación debe efectuarse en términos históricos y de los componentes. Evidentemente, a un mayor crecimiento económico registrado, el ratio será menor, y una posible disminución en el riesgo. Por otro lado, algún acontecimiento puede detonar el incremento de la deuda, reflejándose en un incremento en el denominador y un ratio mayor, con un posible incremento en el riesgo. Entonces, los acreedores, tomando en cuenta este ratio y otros elementos, pueden solicitar un mayor pago. Para cerrar este recorrido teórico, el default no sólo compromete los ingresos futuros sino también limita el financiamiento futuro, ya que los mercados financieros locales e internacionales no estarán en la disposición de otorgarles recursos monetarios.
Tomando en cuenta estos elementos teóricos, ¿Qué podría ocurrir con la deuda soberana rusa? Como ya se ha citado, existe la posibilidad de que la deuda denominada en dólares y euros, específicamente intereses, no sean pagada en el deadline contractual de finales de marzo, y este escenario se extienda más allá del periodo de gracia de 30 días: se está hablando que enfrentaría un default contractual. Como respuesta a las sanciones impuestas por los países occidentales, Rusia está controlando el flujo de salida de divisas, las está cuidando para mantener a flote su tipo de cambio, y frenar el escenario donde la deuda sea más onerosa para el país: a pesar de ello, la inercia no se detendría y, cada día transcurrido, sería más difícil de evitar una debacle. Otro peligro que enfrenta es la rebaja en las calificaciones crediticias de sus instrumentos gubernamentales, cuestión que Moody’s ya ha aplicado. Por ende, los tenedores obtendrán un rendimiento mayor, a cambio de un mayor riesgo de impago, que es de hasta 65% de su valor, hasta que se declare el default y el valor caiga drásticamente.También, el ratio sovereign debt/GDP se elevaría al incrementar el costo de la deuda por mayor pago a acreedores y el tipo de cambio (numerador), y un menor crecimiento económico (denominador) pronosticado para este año dadas las sanciones. De hecho, el Banco Central de Rusia ha subido su tasa de interés del 9.5% al 20%, retirando dinero de la economía para frenar la inflación y la fuerte depreciación en el tipo de cambio. Con esto, se prevé una caída en el PIB de entre el 7% al 15%, cifra comparada con la de 2020, año de inicio de la pandemia de COVID19, si se mantiene el conflicto durante varios meses. Sin duda alguna, el default sería el punto de inflexión en el futuro de sus finanzas públicas y de su economía.
Referencias:
https://es.euronews.com/my-europe/2022/03/16/que-es-la-suspension-de-pagos-a-la-que-se-enfenta-rusia
Notas a pie de página:
[1] Acrónimo en inglés para referirse a Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España.
[2] Implica recorte de personal, reducción del presupuesto para algunas actividades gubernamentales, y prohibición a los municipios y entidades locales para adquirir nueva deuda, principalmente.
[3] Impago de deuda denominada en rublos.
[4] Consultar a detalle en la siguiente liga: https://voxeu.org/article/aftermath-sovereign-debt-crises
[5] Generalmente, son préstamos otorgados por un conjunto de entidades financieras. Los fondos provienen de un pool ya que este tipo de instrumentos emiten una gran cantidad de dinero.
[6] Aminorar el impacto económico en fases de desaceleración/contracción en el ciclo económico.
[7] Definido de esta forma por las agencias calificadoras.
[8] Las tres más importantes a nivel mundial son Standard & Poors (S&P), Moody’s y Fitch.
[9] Para mayor detalle, ver https://economipedia.com/definiciones/agencias-de-calificacion-rating.html
