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Credit Default Swaps: ¿un nuevo incumplimiento en el marco del conflicto Rusia-Ucrania?

Los remanentes de los denominados “activos tóxicos”[1] aún fluyen en la memoria y en el devenir actual de los mercados financieros. Hace casi tres lustros, la crisis en los mercados financieros, originada por el sector inmobiliario, se agudizó cuando otra burbuja, para algunos imperceptible, estalló y develó el problema de solvencia en ciertos activos que prometían la devolución de los fondos ante el incumplimiento. En la práctica, algunas entidades financieras utilizaron estos activos, denominados swaps de incumplimiento o CDS por sus siglas en inglés, como un mecanismo de protección ante las pérdidas; sin embargo, otros lo visualizaron como una oportunidad de especular y arbitrar a su favor: fraccionarlos y revenderlos sin contemplar las consecuencias de estas acciones. Evidentemente, el valor “inflado” de estos activos, en su conjunto, superó al valor global a pagar ante la falta de cumplimiento, y, por ende, gran parte de las entidades financieras inmiscuidas quebraron. 
 
Ante esta fatídica cadena de eventos, los gobiernos, inmediatamente, tomaron una serie de medidas económicas para aminorar el impacto de este “coctel mortal” detonado en los mercados financieros, entre ellas los rescates de empresas e instituciones financieras, bajas en las tasas de interés de referencia, compra masiva de activos gubernamentales y privados, entre otras. Algunos años después, los países, principalmente Estados Unidos y algunas naciones miembros de la Unión Europea, incorporaron nuevas reglas para regular los CDS, entre ellas 1) no utilizar los depósitos bancarios de los clientes para invertir en derivados, 2) incorporar cámara de compensación[2] para supervisar y garantizar las transacciones, y 3) prohibir los derivados financieros más peligrosos. Este ajuste vino a raíz de la falta de supervisión y la carencia de un soporte real en el valor de este tipo de activos, cuestión que se desentraño en aquella crisis financiera. 
 
En este sentido, el impacto de los CDS en crisis financiera de 2008 queda más claro si se aborda desde la perspectiva de su tamaño en el mercado en el tiempo. La participación de los CDS en los mercados financieros aumentó sustancialmente a partir de la década de los 2000. Hacia finales del siglo pasado, las transacciones ascendieron a medio billón de dólares; mientras que el mercado de estos swaps alcanzó la cifra de 45 billones de dólares hacia mediados de 2007, que representó 1.35 veces lo que produjo la economía mundial en ese año, 10 veces el valor de los bonos del tesoro estadounidenses, y el doble del mercado de valores en EUA. Así como su crecimiento fue brutal, propiciado por la especulación, también lo fue su caída: la explosión cobró muchas victimas en el sector financiero, entre ellas Lehman Brothers. Evidentemente, las entidades financieras e inversionistas ya no compraron estos activos ante la falta de salvaguardas, y su precio fue a pique. 
 
Durante la época post-crisis, no sólo se promovieron los cambios ya citados en materia de regulación, sino también se trabajó en una mayor estandarización de los contratos de CDS. En primera instancia, se llevó a cabo una técnica denominada compresión, donde las contrapartes cancelaron sus contratos de CDS, y los reemplazaron por otros consolidados: con ello, se redujo el tamaño de los montos en los contratos, pero se mantuvo fijo el riesgo. Segundo, se estandarizaron las fechas de pago de las primas de los contratos – al 20 de marzo, 20 de junio, 20 de septiembre, y 20 de diciembre – para dar mayor certeza en el cumplimiento de las obligaciones. Tercero, se pugnó a la armonización en la duración en los contratos, que abarcan de 1 a 10 años. Por otro lado, el Banco internacional de Pagos, o BIS, se encarga de vigilar y analizar el comportamiento de los derivados a través de la recopilación de información en intermediarios a nivel internacional. 
 
Como resultado de la crisis financiera y las medidas adoptadas al respecto, el mercado de CDS se contrajo sustancialmente, de un máximo de 65 billones a un promedio de 10 billones desde 2017 a la fecha. Sobre todo, la caída más pronunciada fue en single-name CDS, contratos donde el aseguramiento es para una sola entidad prestataria. Por otro lado, los index CDS han cobrado mayor popularidad en años recientes: estos contratos contienen a varias entidades prestatarias y los inversionistas pueden tomar posiciones cortas o largas de cada una, como en un portafolio de inversión. Los principales factores que los hacen atractivos son 1) una mayor estandarización, que permite negociarlos en mercados bursátiles, 2) la diversificación del riesgo, 3) una mayor garantía en la compensación para los compradores, ya que, si incurren en el pago por incumplimiento en algún activo, se cubre con otros activos con menor riesgo de impago. De acuerdo con el BIS, la participación de CDS por tipo a finales de 2017 fue: 48% índex CDS, 52% single-name CDS: de este 52%, 11% corresponden a bonos soberanos y 41% a entidades privadas. 
 
Actualmente, los expertos en la materia estiman que hay una creciente posibilidad de que el gobierno ruso incumpla con el pago del principal e intereses de su deuda soberana denominada en dólares y euros, tomando en cuenta las sanciones impuestas por algunos países de Occidente. De acuerdo con la ICE data services, la probabilidad de incumplimiento de pagos ha ascendido a un récord del 71% durante este año, y 81% en un plazo de cinco años. En consecuencia, el costo por aseguramiento vía CDS ha aumentado significativamente: la prima por asegurar 10 millones de dólares en deuda rusa ascendió a 300 mil dólares anuales antes de la invasión a Ucrania; en contraparte, la prima por asegurar el mismo monto fue de 5.8 millones de dólares por adelantado, y pagos anuales de 100 mil dólares hace un par de semanas. Asimismo, la página World Government Bonds[3] muestra que el valor de un CDS de deuda soberana rusa a 5 años aumentó su precio de 192 a 412 dólares solamente durante febrero.

Fuente: World Government Bonds
Fuente: World Government Bonds
 
En este tenor, los inversionistas podrían solicitar a la entidad reguladora correspondiente, el CDDC[4], la activación de los contractos de CDS y las subastas de liquidación hasta que transcurra el periodo de gracia, 30 días, posterior al vencimiento de los pagos programados: se estima que este escenario se materialice durante la segunda quincena de abril. En el proceso de subasta, se tendrá que determinar el valor pagable de los bonos soberanos rusos, o determinar el pago neto a realizarse. En cambio, algunos expertos sugieren que los CDS de esta deuda no compensarían la totalidad de los montos pactados, principalmente porqué los CDS suponen un nivel de recuperación (60%) mayor al valor de cotización de los bonos, que se ubica entre el 20% al 30% de su valor nominal: esta disparidad sugiere que cierto porcentaje (30%) quedaría impagable. Este diferencial muestra el optimismo en los mercados de CDS y pesimismo en los mercados de bonos, cuestión propiciada por la incertidumbre en el incumplimiento. Otro problema se agrega: algunos bonos soberanos fueron pactados para pago en dólares o monedas alternativas, incluyendo el rublo, cuestión que la CDDC prohíbe para los CDS y, por lo tanto, no se liquidarían en una subasta.

Fuente: Bondevalue.com
Fuente: Bondevalue.com
 
Al final del día, el principal perdedor de un nuevo fiasco en el mercado de CDS sería Pimco[5], una Asset Management norteamericana, que vendió más de mil millones de dólares en CDS y tendrá que compensar las pérdidas ante el inminente impago de bonos soberanos rusos. Asimismo, esta entidad posee más de 1.5 mil millones de dólares en valor nominal de estos bonos, tema que afectaría sus finanzas ante la baja en su precio. Otras entidades bancarias que sufrirían las consecuencias de esta caída serían Raiffesen Bank, Societe Generale, Citibank, BNP paribas, Deutche Bank y Credit Suisse: sin embargo, el sistema financiero no se vería nuevamente amenazado dada la introducción de los nuevos estándares de capital y liquidez de Basilea III[6], que ha preparado a los bancos para enfrentar pérdidas no esperadas. Con esto en mente, los CDS no materializados y la merma en el valor de los bonos representarían pérdidas en miles de millones de dólares para los mercados e inversionistas, a comparación de los billones que se esfumaron en la crisis financiera de 2008. La buena noticia es que estos eventos no desestabilizarían los mercados financieros; en contraparte, la mala noticia es que se cuestionaría el papel de los CDS como un medio para asegurar activos, un derivado de por sí estigmatizado, y quizás continuarían con su reducción en tamaño de mercado. 
 
A todo esto, ¿Qué un CDS? Como ya se vio, CDS es el acrónimo de Credit Default Swap, también conocido como Permuta de Incumplimiento Crediticio. Propiamente, los CDS forman parte del universo de los derivados financieros, específicamente Swaps. A su vez, los swaps son instrumentos en donde se intercambian flujos de cajas futuro con base en cálculos. Las principales funciones de estos instrumentos son la cobertura ante las oscilaciones económicas, la gestión del riesgo de crédito y liquidez y la especulación. Particularmente, los CDS funcionan como una especie de seguro, donde la entidad que vende CDS se hace responsable del pago de instrumento financiero si se declara como impagable por algún acontecimiento específico. En los CDS, intervienen tres participantes: la entidad prestataria, la institución que compra la protección y la institución que vende la protección. Para estas dos últimas, las instituciones son los bancos, los fondos de pensiones y los Asset Managements. Para ello, la entidad prestataria transfiere los instrumentos, que implican un riesgo, a la institución compradora de CDS, que a su vez adquiere la protección con el vendedor de CDS, a cambio del pago de una prima periódica, y un monto adelantado en caso de que el riesgo de incumplimiento sea mayor. 
 
En este caso, el riesgo por el impago se transfiere desde la entidad prestataria hasta el vendedor de CDS, quien será el responsable de cubrir las perdidas por impago. Asimismo, los flujos de caja futuro en los CDS son los pagos periódicos y anticipos hasta el vencimiento (obligatorios), a cambio de una liquidación en caso de incumplimiento (sólo obligatorio ante el evento de incumplimiento). El proceso de liquidación en subasta, cuando la entidad reguladora activa las cláusulas de los CDS, se lleva en alguna de las dos formas disponibles: 1) pago en efectivo, la institución compradora mantiene la posesión de los activos, y recibe el monto pactado en los contratos menos el valor post-default del activo, que es el monto recuperado después del evento y con base en la tasa de recuperación, 2) pago contra entrega del activo, donde el vendedor de CDS entrega el monto pactado integro a cambio de la entrega de los activos. Generalmente, las instituciones compradoras optan por la primera opción, en caso de que sus activos recuperen su valor después de la catástrofe. 
 
Referencias: 
 
https://www.thebalance.com/credit-default-swaps-pros-cons-crises-examples-3305920 
https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1806b.htm#dynaGr1_box 
https://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-economia/que-son-los-credit-default-swaps 
https://latam.pimco.com/en-lat/resources/education/understanding-credit-default-swaps/?r=Individual&l=Latin%20America&s=true&lang=en-lat 
https://economipedia.com/definiciones/credit-default-swaps-cds-permuta-incumplimiento-crediticio.html 
https://www.eleconomista.es/economia/noticias/11660109/03/22/El-mercado-de-CDS-lo-tiene-claro-Rusia-esta-al-borde-de-su-primer-default-desde-la-Revolucion-de-Octubre.html 
https://www.ifre.com/story/3287638/russia-cds-payouts-should-be-substantial-jp-morgan-signals-7mrmf2dc9v 
https://www.ifre.com/story/3293588/russia-default-swaps-rally-but-trigger-concerns-remain-r0nm5wpntk 
https://www.ifre.com/story/3273632/dislocation-in-russian-debt-prices-suggests-cds-wont-work-pgxrkxr9yj 
https://www.wsj.com/articles/russian-credit-default-swaps-wont-necessarily-be-triggered-by-debt-payments-in-rubles-11647039461 
https://www.ft.com/content/8d5bfe45-ebcb-4f75-8f4f-e0435ca87c1d 
https://www.forbes.com/sites/mayrarodriguezvalladares/2022/03/12/banks-exposures-to-russia-are-much-more-transparent-than-that-of-non-banks/?sh=131312b945c9 
https://bondevalue.com/news/russia-ukraine-crisis-impact-on-bonds-cds-spreads/ 
https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/finance/credit-default-swap-cds/ 
www.worldgovernmentbonds.com/cds-historical-data/russia/5-years/ 

Notas a pie de página:

[1] Los activos tóxicos que ocasionaron la deblace financiera en 2008 fueron los Mortgage Backed Securities (MBS) y los Credit Default Swaps (CDS). Para efectos de este artículo, se hará referencia exclusiva a los CDS.
[2] Intermediarios que validan las transacciones y garantizan que, generalmente, los compradores reciban activos y que los vendedores reciban el dinero correspondiente. 
[3] http://www.worldgovernmentbonds.com/cds-historical-data/russia/5-years/
[4] Comité de Determinaciones de Derivados de Crédito, un conjunto de principales bancos y Asset Management que dictaminan en materia de derivados financieros.
[5] https://www.investopedia.com/terms/p/pimco.asp 
[6] Para mayor detalle, consultar el siguiente enlace: https://www.bis.org/bcbs/basel3_es.htm 

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