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Aswarth Damodaran y la valoración intrínseca

Estimar el valor de una compañía no es una labor sencilla, ya que implica ciencia y arte, un compendio de conocimientos financieros aplicados y, más allá, la experiencia y sensibilidad para detectar factores cualitativos que afecten el valor, respectivamente.

En este sentido, las técnicas ocupadas para la valoración de empresas no siempre producen los mismos resultados, ya que existen factores que se incluyen/excluyen a la hora del análisis y, por tanto, los números difieren. 

Esto no implica que uno sea más incorrecto que otro y, más bien, el valor en sí opera dentro de un rango establecido a partir de las cifras obtenidas por diferentes valoraciones. Por tanto, el proceso de valoración se considera como subjetivo, y depende de la óptica bajo la cual se mire.
 
En este renglón, Aswarth Damodaran, en su libro denominado El pequeño libro de la valoración de empresas: cómo valorar una compañía, elegir una acción y obtener ganancias, no sólo explica, de manera asequible, los conceptos básicos sobre las dos principales técnicas de valoración, intrínseca y relativa, sino los factores inherentes a la etapa en el ciclo de vida de las compañías, con base en el arte, que influyen en el valor de la compañía.

Así, el objetivo de este libro es identificar, desde la óptica de la valoración, si las acciones de la empresa están sobrevaloradas o infravaloradas con el fin de decidir si es “oportuno” invertir o no. Por otro lado, el proceso de valoración también es relevante para operaciones de compraventa de compañías, fusiones, adquisiciones y Ofertas Públicas Iniciales[1], o OPIs, que quedan fuera de este artículo.
 
Para comenzar, Damodaran presenta dos verdades sobre la valoración, enfatizando que las valoraciones de empresas distan de ser perfectas:
 
  1. Todas las valoraciones están sesgadas. El sesgo comienza con la selección de compañías, ya que se escuchan rumores positivos sobre ellas, y continua con la selección de información para valorar empresas. También, las opiniones de los expertos sobre las compañías suelen estar sesgadas. Por tanto, la investigación debe estar centrada en cifras y notas financieras de las compañías más que de opiniones e informes de expertos.
  2. La mayoría de las valoraciones (incluso bien hechas) son incorrectas. La precisión vista en matemáticas no se ve en el mundo de la valoración. En este sentido, cada vez que se valore una empresa siempre habrá un error de estimación, que sea mejor o peor. Asimismo, cada compañía tiene su nivel de incertidumbre, dependiendo de su ciclo de vida. Entonces, es un factor que hay que considerar. Lo incorrecto proviene del error de cada estimación, no del método.
 
Con respecto a la valoración intrínseca, su propósito es estimar el valor entero del negocio, incluyendo sus activos existentes y activos de crecimiento - que hagan crecer el valor de capital en el futuro. 

En este sentido, el análisis financiero de la compañía es indispensable en este rubro. En la valoración intrínseca, se toman en cuenta los flujos de efectivo esperados en el futuro, con base en las cifras financieras recientes, el riesgo, la tasa de crecimiento y el valor residual. 
 
Para los flujos de efectivo, se toma en cuenta el flujo de caja libre para la empresa[2], que es el resultado operativo después de impuestos[3] más depreciación y amortización menos gastos de capital menos incrementos en capital circulante[4]. Esta medida de flujo es conservadora.
 
Por otro lado, el flujo de caja libre para el accionista parte del beneficio neto y toma en cuenta los flujos por emitir deuda: este es el beneficio neto más depreciación y amortización menos el gasto de capital menos incrementos en el capital circulante más nueva emisión de deuda. Esta representación de flujo es apalancada, mientras la primera no es apalancada. El autor recomienda la segunda sobre la primera.
 
Con relación al riesgo, se toma en consideración el costo de capital, que engloba los riesgos del negocio y los riesgos de la deuda a utilizar: éstos son los costos de los fondos propios y costos de deuda, respectivamente. El primero se compone de tres riesgos que son 1) la tasa libre de riesgo, la tasa que pagan los instrumentos gubernamentales a 10 años, generalmente, 2) la prima de riesgo[5], que es la tasa que demandan los inversores en el mercado para invertir en la empresa, y 3) la beta o riesgo relativo, que registra la volatilidad histórica en el precio de las acciones de la empresa. 

En general, la suma de estos factores refleja el retorno esperado por los accionistas para “subirse al barco” de la empresa y el riesgo de no recibir los flujos generados por la compañía. Su fórmula es:
 
    Costo de fondos propios = (tasa libre de riesgo) + (prima de riesgo * riesgo relativo o beta) 
 
Por otro lado, el costo de deuda está compuesto por el margen de incumplimiento, que refleja la posibilidad de impago de la deuda, la tasa libre de riesgo ya citada, y la tasa impositiva, que es la tasa aplicable a las empresas. 

Para el margen de incumplimiento, se utiliza una tabla para identificar la cifra con base en la ratio de cobertura de intereses o deuda (resultado operativo o EBIT/ gasto en intereses de deuda). Entonces:
 
   Costo de la deuda = (tasa libre de riesgo + margen de incumplimiento) * (1-tasa impositiva)
 
Este costo refleja el riesgo que los acreedores asumen por no recibir los pagos prometidos, tanto intereses como principal. Finalmente, el costo de capital se calcula bajo el approach del WACC, una tasa ponderada de riesgos de fondos propios y de deuda, basándose en la composición de los fondos propios o capital social y la deuda. La fórmula de costo de capital (CC) es:
 
 
Para el caso de la tasa de crecimiento, Damodaran no recomienda utilizar tasas de crecimiento recomendadas por analistas ni con base en estimaciones históricas. En vez de esto, la mejor tasa es la denominada de crecimiento fundamental, que está compuesta por la proporción invertida y el retorno de la inversión.

Para el primer caso, se ocupa la tasa de reinversión que la división entre los beneficios netos no distribuidos en dividendos y los beneficios netos totales: esto refleja la cantidad de beneficios que quedaron en la compañía para nuevas inversiones, y que denotarán el crecimiento.

Para el segundo elemento, se considera el Return on Equity o ROE, que es la división entre el beneficio neto y el capital social: esto expone la capacidad de generar rendimientos por parte del negocio. Por tanto, la formula del crecimiento fundamental (CFun) es:
 
                                    CFun = proporción invertida * retorno de la inversión
 
Por último, el valor residual consiste en estimar el valor del negocio en el largo plazo, asumiendo que las operaciones van a continuar, generalmente después de 5 años. En este sentido, se asume que el crecimiento de la compañía será a una tasa constante. 

Para este punto, Damodaran propone un modelo de crecimiento perpetuo ajustado, que tome en cuenta 1) que la tasa de crecimiento no sea mayor a la tasa libre de riesgo, 2) un crecimiento estable basado en una beta con tendencia a uno y una mayor ratio de deuda, y 3) una tasa de reinversión constante para mantener el crecimiento. Por tanto, la formula del valor residual (VR) queda:
 
 
Donde, el costo de capital es ajustado, es decir, se recalcula tomando en cuenta que la beta es más baja (costo de fondos propios – riesgo relativo) y el ratio de deuda aumenta (costo de deuda – margen de incumplimiento). Por tanto, el riesgo debe bajar y, por ende, el costo de capital. Para la tasa de reinversión, se divide la tasa libre de riesgo entre el costo de capital ajustado. 
 
Por otra parte, el cálculo de los flujos de los años 1 a 5, en el futuro, se realizan a partir de la siguiente formula:
 
 
Tomando en cuenta que el costo de capital esta elevado a la potencia. Después de calcularlo, se suma al valor residual y se obtiene el valor de la compañía.

Al final, sólo queda ajustar la cifra final. Para ello, se suma los ingresos por intereses en inversiones (II), se agregan los beneficios por participaciones en otras compañías (BP), se restan los pasivos contingentes (demandas judiciales, etc.), y restar las opciones del equipo gestor (OEG), por concepto de dilución[6]

Así, el valor de la empresa, de acuerdo don Damodaran, queda:
 
                          Valor de la empresa = Flujos 1 a 5 + VR + II + BP – PC - OEG
 
El valor por acción simplemente resulta de dividir este último valor entre el número de acciones en circulación en el momento de la valuación. 

En resumen, el valor intrínseco refleja los fundamentales de la compañía, y formula el valor a partir de los flujos de caja, el crecimiento y riesgo. Sin embargo, la óptica de Damodaran difiere de la valoración tradicional, al incluir nuevos elementos para estimar adecuadamente los riesgos y el crecimiento, tomando en cuenta el ciclo de vida de los negocios.
 
Finalmente, el valor intrínseco por acción resultante se compara con el precio de la acción en el mercado, o cotización bursátil. Si el primero es mayor que el segundo, entonces puede ser una buena oportunidad para invertir, y viceversa. 

Como ya se ha observado, el proceso de valoración intrínseca no es sencillo, y el objetivo de este artículo, más bien, es mostrar que hay detrás de éste, a manera de una introducción: para mayor detalle, recomiendo leer este material directamente y tomar un curso de modelado financiero aplicado a la valoración intrínseca. 

En la siguiente entrega, se abordará la valoración relativa, desde la mirada de Damodaran.

Notas a pie de página:

[1] También conocida como Initial Public Offering (IPO).La compañía ofrece acciones al público por primera vez, con el fin de captar nuevas inversiones para proyectos misceláneos.
[2] También conocido como free cash Flow to the firm (FCFF).
[3] Resultado operativo o EBIT menos impuestos.
[4] También conocido como free cash Flow to equity (FCFE).
[5] También conocida como equity risk premium.
[6] Convertir obligaciones en acciones.

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