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Las cámaras de compensación y su rol actual en la estabilidad de los mercados financieros.

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Riesgo[1], una variable omnipresente en la cotidianidad. Una sombra ineludible e inquebrantable que amenaza a la estabilidad y a la rutina: es el factor que transforma lo funcional en inoperante. También, los mercados financieros no están exentos de riesgos, las posibilidades latentes de provocar daños en sus operaciones y en el valor de los activos financieros. 

En este sentido, es imposible reducir la ocurrencia de eventos adversos a cero, aunque si ajustar estas previsiones a un menor porcentaje. Dentro del sistema financiero, un compendio de regulaciones, instituciones y departamentos especializados en riesgos coadyuvan en la mitigación de eventos catastróficos y en la prevención de sucesos que afecten tanto a los mercados como a los inversionistas.
 
Hace casi tres lustros, la última crisis financiera dejó entrever ciertas deficiencias normativas e institucionales que repercutieron en los mercados financieros, que ocasionaron pérdidas multimillonarias para los participantes, y que detonaron problemas económicos en el mundo, vía contagio financiero.

Como medidas post-crisis, los organismos reguladores y financieros, a nivel internacional, introdujeron mejoras en las regulaciones e instituciones, con el fin de afianzar los pilares financieros, principalmente en materia de cumplimiento, liquidez y solvencia[2].
 
En términos institucionales, los organismos reguladores internacionales instruyeron a más segmentos del mercado de derivados financieros, entre ellos los Credit Default Swaps, a incorporar, de forma obligatoria, una figura de intermediación para atender su riesgo de contraparte[3], o el riesgo de que alguna de las partes no cumpla con sus compromisos en términos de la entrega del dinero o de los activos, y, por ende, preservar la estabilidad financiera.

En este sentido, la institución que cumple con este rol es la cámara de compensación, también conocida como clearing house. 
 
Específicamente, ¿qué es una cámara de compensación? Es una entidad intermediaria cuyo rol principal es asegurar que las partes involucradas cumplan con sus obligaciones contractuales: esta entidad valida que ambas partes cuentan con la capacidad financiera suficiente para llevar a cabo las transacciones pactadas, y entregar los recursos/activos financieros a las partes involucradas. Al actuar como intermediario, la cámara de compensación brinda seguridad a los mercados financieros. 
 
Figura 1. Esquema de la cámara de compensación, a nivel individual. Fuente: researchgate.
Figura 1. Esquema de la cámara de compensación, a nivel individual. Fuente: researchgate.


Además, esta entidad se asegura que las partes involucradas respeten el sistema de intermediación y sigan los procedimientos estandarizados para llevar a cabo la transacción: estos dos elementos conllevan a que la intermediación sea más eficiente y que sea factible el procesamiento de un gran volumen de movimientos de forma simultánea, sin comprometer su mecanismo de intermediación, o sea que reduce el riesgo sistémico[4].

Aunado a esto, la cámara de compensación se asegura que haya igualdad de condiciones para los participantes, al obligarlos a fijar precios, cantidades y vencimientos en los contratos. En suma, seguridad, eficiencia e igualdad de condiciones son los atributos de las cámaras de compensación.
 
En la práctica, las cámaras de compensación son importantes en los mercados de derivados, debido al gran apalancamiento involucrado en esos instrumentos financieros: se requiere una pequeña cantidad de inversión para obtener un beneficio mayor del activo subyacente, y las tasas de ganancia y perdida aumentan más rápidamente en comparación a un instrumento diferente a los derivados.

Entonces, el riesgo de contraparte es mayor: si las perdidas se multiplican es más probable que el perdedor incumpla. La gran cantidad de contratos circulando en el mercado de derivados requieren de un ente intermediario que garantice su liquidación y su cumplimiento: aquí entra en juego la cámara de compensación. 
 
Asimismo, los participantes deberán cumplir con sus obligaciones a través de la entrega de los recursos pactados a la cámara: aquí, este ente toma posiciones opuestas, donde actúa como comprador ante los ojos del oferente, y como vendedor ante los ojos del demandante.

En términos de redes, los nodos, que representan a las partes involucradas en la compraventa de los instrumentos financieros, ya no conectan entre ellos al cerrar los contratos, sino que obligan a pasar por un gran nodo, la cámara de compensación, que tendrá la obligación de liquidar los contratos en tiempo y forma.

Figura 2. Las contrapartes involucradas (naranja) y las instituciones financieras (verde y azules) confluyen en la camara de compensación (CPP). Fuente: Europerealoaded.com
Figura 2. Las contrapartes involucradas (naranja) y las instituciones financieras (verde y azules) confluyen en la camara de compensación (CPP). Fuente: Europerealoaded.com
 
Ahora, las obligaciones en las que incurren las cámaras de compensación no son gratuitas. En este sentido, todos los participantes deben atenerse a dos condiciones establecidas por las cámaras: un margen inicial y un margen de mantenimiento.

Por una parte, el margen inicial es un depósito en la cámara cuyo valor es un porcentaje del valor total del contracto pactado. Por otro lado, el margen de mantenimiento es deposito en la cuenta comercial cuyo valor es inferior al margen inicial, que funge como límite para mantener abierta la posición del contrato: si cruza el umbral inferior, o baja más que este valor, la parte involucrada deberá depositar una garantía o fondos adicionales a la cámara para mantener el contrato. 
 
En caso contrario, la cámara tendrá el derecho de cancelar el contrato y liquidarlo al mejor precio de recuperación posible en el mercado.

 
Un ejemplo: el contrato de futuros de petróleo crudo requiere de un margen inicial de 5000 dólares, depositado en la cámara, para abrir la posición, mientras el margen de mantenimiento se establece en 4000 dólares. Si el valor del contrato cae por debajo del margen de mantemiento, a 3500 dólares, entonces el participante deberá depositar los fondos adicionales, 500 dólares, en la cámara para seguir participando en el mercado.
 
En términos técnicos, la llamada de margen, o margin call, es la notificación que envían las cámaras a los participantes para que hagan el depósito extra de fondos, o margen posterior, con el fin de mantener la posición: en otras palabras, los participantes están demasiado apalancados.
 
En determinadas situaciones críticas, los participantes preferirán no hacer el depósito y asumir las perdidas por cancelación de sus posiciones, para evitar pérdidas mayores al monto de sus inversiones. 

Como ya se ha mencionado, el apalancamiento implica que las pérdidas también se multiplican, y éstas pueden ser mayores al valor de las inversiones; esto fue lo que ocurrió para algunas entidades financieras durante la crisis de 2008, cuyas pérdidas superaron los valores de sus inversiones, y para pagar esta deuda, tuvieron que vender sus activos y, algunos, declararse en bancarrota. 
 
En este caso, es posible las cámaras de compensación cumplan con la entrega de fondos, de forma parcial o total, a los acreedores a partir de los márgenes depositados y los activos a su disposición.

Un ejemplo, la cámara de compensación liquidó la cartera de swaps de tasas de interés de Lehman Brother, sin pérdidas. Al final del día, las cámaras cumplen con el pago a los acreedores, los mercados asumen pérdidas mínimas, y la estabilidad en el sistema financiero continúa.  
 
Paralelamente, una función adicional de las cámaras de compensación es cobrar periódicamente los márgenes requeridos en ciertos contratos, generalmente de forma diaria. Tomando lo anterior en cuenta, las posiciones de los participantes de van actualizando, conforme a la evolución en el valor de los contratos, hasta su vencimiento: es un proceso dinámico. En tal sentido, ¿qué ocurre cuando el valor de contrato sube de nuevo y por encima de este margen? Las cámaras se verán obligadas a depositan los fondos: a este proceso se le conoce como neteo. En el tiempo, los depósitos obligados por las partes involucradas y la cámara se van neteando mientras la posición siga abierta. 
 
Hasta aquí, es importante recalcar que el acceso a las cámaras de compensación se hace por medio de grandes bancos llamados miembros liquidadores: los brokers tienen acceso a ellos. Aunado a esto, las cámaras de compensación pueden instruir cambios en los márgenes iniciales, márgenes de mantenimiento y garantías adicionales en caso de que se incremente el riesgo de contraparte, ante condiciones desfavorables en las economías, que impacte en el valor de los activos financieros, principalmente derivados.
 
A pesar de las bondades ya citadas, las cámaras de compensación pueden promover un aumento en el riesgo de liquidez: al aumentar los márgenes y la garantías, los participantes requieren mayores recursos a la apertura y mantenimiento de sus posiciones.

Con ello, las cámaras pueden influir en la actividad de los mercados financieros: si los márgenes son excesivos, al asignar una mayor probabilidad al riesgo, se reduce el grado liquidez, o la velocidad con la que un activo se puede intercambiar por otro activo; en cambio, si los márgenes son muy bajos, los participantes asumirán más riesgos. Este comportamiento se asemeja a las entidades bancarias, en donde la liquidez en materia de créditos depende de la valoración del riesgo crediticio. 
 
Un ejemplo: el aumento de las garantías en valores del gobierno italiano en la crisis de deuda en Europa (2011): los márgenes, solicitados por las cámaras, tuvieron un aumento sustancial, lo que llevó a un mayor diferencial entre los rendimientos de los bonos más seguros (alemanes) y los bonos en crisis (italianos), provocando mayores presiones de liquidez, o menor facilidad para intercambiar estos últimos instrumentos por otros activos financieros. En aquel momento, los Bancos Centrales tomaron diversas medidas para aliviar estas tensiones.
 
Durante los últimos años, las cámaras de compensación han tomado un mayor protagonismo en los mercados financieros: estos entes han brindado una mayor estabilidad a los sistemas financieros al procesar un gran volumen de transacciones sin problemas, al mitigar los riesgos de contraparte y sistémico, al atender las exposiciones mediante los márgenes, y al proteger contra un incumplimiento firme. En consecuencia, los inversionistas han confiado en la estabilidad del sistema financiero, y se ha registrado una participación record, tanto en bolsa de valores como en otros sectores. 
 
Referencias:
 
https://www.bloombergquint.com/gadfly/commodities-clearing-houses-have-become-too-big-to-ignore
https://www.weforum.org/agenda/2020/07/how-clearinghouses-helped-stabilize-financial-markets-during-covid-19-dtcc/
https://www.nasdaq.com/articles/what-is-a-clearinghouse-a-simple-explanation-for-investors-2021-02-05
https://deutsche-boerse.com/dbg-en/our-company/know-how/deutsche-boerse-up-to-date/Clearing-houses-safety-and-integrity-for-the-financial-markets-18790
https://www.thebalance.com/clearinghouse-5186606
https://www.bbva.com/es/una-camara-compensacion-pagos/
https://economipedia.com/definiciones/camara-de-compensacion.html
https://www.bis.org/cpmi/publ/d00b.htm?&selection=86&scope=CPMI&c=a&base=term
https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/deals/clearing-house/
https://www.ig.com/es/glosario-trading/definicion-de-llamada-de-margen

Notas a pie de página:

[1] Formalmente, se define como la probabilidad de que un evento desfavorable ocurra y afecte las condiciones existentes.
[2] Liquidez alude a la capacidad de pago a corto plazo, mientras que la solvencia contempla el largo plazo.
[3] Riesgo por incumplir con la entrega de fondos/activos en el vencimiento. 
[4] Probabilidad de que los mercados financieros sean desestabilizados.

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