Alejandro Estebaranz

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Asesor del fondo True Value

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16/09/19 09:16
Ha respondido al tema True Value
HolaVamos a hacer un update  como en otras ocasiones.Umanis. Los efectos de la contratación de ingenieros que comentábamos en comunicaciones anteriores han tenido el efecto de reducir los márgenes al menos para este ejercicio lo cual supone una  compresión del 30%, esto explica el movimiento de Umanis el bolsa. Después de la caída del viernes True Value tiene una posición de alrededor del 3%, lo cual deja espacio para maniobrar, el fondo ha estado comprando acciones aprovechando estos precios. Lo que sucede en estas empresas es lo siguiente, normalmente se  firman contratos por tiempo/proyecto a un precio fijo, pero el mercado laboral es dinámico y en un entorno de salarios alcista hay cierto tiempo hasta que se pasa ese coste a los clientes. Sucede lo mismo que un banco que tiene ingresos a largo plazo ( hipotecas ) con costes a corto plazo (depositos a corto plazo), en este caso los principales costes son lo ingenieros informáticos. La rotación en este tipo de empresas es del 15%-25% anual, lo cual significa que los ingenieros  nuevos que se contratan para sustituir a los que se van o para crecer demandan un salario superior ya que el mercado laboral está muy apretado. Esto se traduce en aumento de costes, sin la consiguiente subida de precios ( a corto plazo ). Por ejemplo, si un 20% de los nuevos ingenieros demanda un sueldo un 15% superior, afecta en un 3% más o menos al margen EBIT que es la reducción que ha tenido Umanis temporalmente este año. A medida que estos contratos se van renovando o firmando otros nuevos se va trasladando estos costes al cliente ya que la situación es la misma para todo el sector y es un efecto que están reportando otras empresas. Es algo incomodo a corto plazo, no lo vamos negar. Pero, lo realmente peligroso en este sector es la obsolencia de los servicios ofertados y tener una plantilla no adecuada a lo que demanda el mercado, por eso es más peligroso los crecimientos negativos de ventas que la compresión de márgenes. Tanto Umanis como Gropupe open o Devoteam, tienen su circulo de competencia en las tecnología que demanda el mercado ( big data, analytics,  cloud, seguridad...).Pensamos que había muchos inversores que habían invertido en  el rango de 12€+ atraídos por la alta revalorización que había tenido Umanis a corto plazo, lo cual provoca venta emocional dado los elevados volúmenes que observamos. En True Value compramos nuestra posición a un precio medio de 1,5€ por lo que estamos contentos con la inversión ya que lo vemos a largo plazo. Con el guidance actual se podría esperar un EBIT de 14m y un FCF de 10m , lo cual deja las acciones a 8x FCF con baja deuda. Si cumplen el plan de 2022  con márgenes EBIT del 10% ( como han indicado ), las acciones valdrían mas de 20€. En un escenario intermedio de 300m en ventas y 7-8% de margen a un múltiplo de FCF de 15x las acciones valdrían unos 12€-15€. Además la empresa ya se encuentra recomprando acciones., aunque a un ritmo moderado por la menor liquidez del valor.Respecto a Devoteam y Groupe open podriamos definir el problema como similar. La caída en Devoteam nos parece mas injustificada porque al estar en un sector altamente demandado   tienen unos crecimientos orgánicos muy buenos, con márgenes altos.  El fondo inició su posición en Devoteam a 30€, actualmente pesa un 3% a 75€, y el fondo también ha estado comprando acciones de Devoteam ya que el precio  actual no refleja el valor de la empresa. Pensamos que a 3-5 años  vale más del doble, incluso con el margen de beneficios actual.Históricamente hemos observado que este un sector donde el margen de beneficios generalmente se mueve entre el 6 y el 12% para aquellas empresas con cierta escala y con servicios demandados. Si uno investiga las quiebras del sector o aquellas empresas del sector verá que han sido debido a la obsolencia de sus servicios y no por la situación del mercado laboral. Todas las empresas IT del fondo tienen una situación de caja neta o de baja deuda ( menos de 2x EBITDA ), lo cual da seguridad a la inversión a largo plazo.Un saludo, Alejandro Estebaranz
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07/08/19 05:19
Ha respondido al tema True Value
Hola Manolok Gracias por la aclaración. Tal y como comentamos en el Webinar, hemos usado los indices o ETF que replican estos índices para esa comparativa. En este Fragmento del Webinar lo explicamos claramente que el fondo cubre divisa y porque se compara con indices en moneda local o que cubren divisa  https://www.youtube.com/watch?v=z3hRwQW3yjk&t=110s  Tomamos los índices en moneda local ( ó versión cubierta ) ya que como hemos comunicado anteriormente True Value  tiene la política de cubrir divisa. Esto puede tener un efecto muy positivo al medirnos contra índices como en 2017 donde bajó el Dolar o negativo como en 2018 donde el Dolar se apreció. Si se desea un fondo internacional con exposición a divisas hay otras alternativas. Morningstar toma por defecto para el benchmark la versión sin cubrir divisa porque en el folleto de True Value no se especifica. Esto se debe a que el día que se creo el folleto fondo no se tuvo en cuenta este detalle. En este Link se puede ver el comportamiento del ETF usado en la comparativa que replica el MSCI world de la conocida firma Ishares: https://finance.yahoo.com/quote/URTH?p=URTH&.tsrc=fin-srch Y también los datos oficiales de los índices MSCI en moneda local o Cubiertos: https://www.msci.com/documents/10199/ba7adc82-8a05-435d-831c-7e91c36606b3 Es dificil encontrar un índice específico que replique la cartera que tiene True Value, por este motivo tampoco se especificó un índice en el folleto en su día. Esperamos haber aclarado con esto las dudas. De igual forma algunos partícipes nos habían preguntado por Burford. True Value no posee acciones desde hace varias semanas porque habíamos observado  cosas que no nos gustaban, de esta forma los acontecimientos recientes no afectan. Respecto a la presentación de resultados de empresas: En el lado positivo destacan los de Google con un buen crecimiento y una valoración atractiva. Aercap también batió expectativas de analistas. Berkshire ha publicado en línea con lo esperado. Tinexta ha publicado un buen crecimiento orgánico, ha reducido el coste de la deuda a tan solo el 1,5% y las acciones cotizan a múltiplos razonables. En el lado negativo están los de SSNC. True Value había bajado su peso hasta el 2,5% antes de los resultados desde casi el 5% del peso que llego a tener en el fondo. Pensamos que la caída es excesiva para una empresa de esta calidad. El crecimiento orgánico se ha ralentizado ligeramente pero estimamos para el año que viene un FCF de  mas de 4$ por acción, históricamente ha cotizado a PER 20x y ahora el mercado ofrece oportunidad de invertir a PER 10x que fue el momento en el que iniciamos posición a principios de año. A niveles por debajo de 45$ la consideramos una buena opción.Recordemos que es una empresa con 95% ingresos recurrentes y posibilidades de crecimiento. En el mercado actual la palabra mágica es crecimiento orgánico, la empresa aspiraba a un 4% en el año pero se quedará por debajo del 2%. Aunque la empresa creciese poco a 3 años simplemente a base de repagar deuda el FCF aumenta a 5$ por acción, lo cual sugiere un valor superior a 80$. Texhong publicó un profit Warning debido a la guerra comercial, pero también en mayor medida por la caída del algodon. A estos niveles las acciones cotizan a niveles muy atractivos y son factores que no afectan al largo plazo.Cotiza a PER 5x de beneficios deprimidos. Es una empresa que viene creciendo el 15% anual durante décadas con una posición líder en su sector. Ipco cumplió con todas la métricas salvo en producción que se quedaron algo cortas. Las acciones cotizan muy baratas incluso con Brent a 60$, para finales de 2020 puede haber repagado toda la deuda y en ese momento las acciones cotizarían por debajo de 5x FCF. Con esta capacidad financiera podría hacer nuevas adquisiciones en un entorno favorable o recomprar acciones como ya hizo en el pasado a una valoración muy atractiva. Hay que mencionar que, lo normal en el sector, era cotizar al menos por el NAV que en IPCO es de 120 SEK ( cotiza a 37 SEK ), pero desde hace 3 años con la negatividad hacía las acciones value y el sector energía, el descuento se ha ampliado hasta límites como el actual de IPCO. Pensamos que  esto se corregirá a futuro, teniendo en cuenta que además este NAV ha estado aumentando constantemente en un entorno dificil para los hidrocarburos. Un saludo, Alejandro.    
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