Ventas en corto, recibos de depósito y arbitraje internacional

                                                                                            Con cariño para Alejandra Díaz Mondragón.

En el mercado bursátil existe clara diferencia entre los inversionistas, los de mayor número son los pequeños a los que usualmente se le da el nombre de público inversionista. Este no necesariamente tiene conocimientos y tampoco cuenta con enormes fortunas para invertir.

Existen por el contrario empresas financieras como los bancos, casas de bolsa, fondos de inversión, fondos de pensiones, instituciones de seguras y varios más a los que se les da el nombre de inversionistas institucionales que como el nombre lo señala son organizaciones constituidas formalmente y movilizan enormes recursos monetarios.

Existen otras personas que pueden tener millones de unidades monetarias, amplia experiencia en las inversiones y movilizan en el mercado de valores montos también importante, que usualmente lo hacen sin necesitar el servicio de la asesoría financiera, a este tipo de inversionista en México se le asignó inicialmente el nombre de inversionista calificado y posteriormente el de inversionista sofisticado.

La compra y venta de valores como es el caso de las acciones suelen generar una ganancia de capital cuando se compra barato y se vende caro, pero también es factible incurrir en una pérdida de capital si se compra a un precio mayor de aquel en el cual se vende.

En el mercado de valores suelen existir otras alternativas para situaciones especiales en los cuales participan regularmente inversionistas que movilizan montos muy elevados de recursos. Son conocidas como operaciones especiales, entre las cuales están las ventas en corto, los recibos de depósito mejor identificados con el término American Depositary Receipts (ADR´s) y el arbitraje internacional.

El propósito del presente artículo es darle a conocer estas tres operaciones financieras que quien la maneja correctamente suele en principio solo tener rendimientos positivos y no incurrir en pérdidas.

 

Al comprar títulos en el mercado de valores el inversionista está asumiendo una posición larga, ello significa, que lo mantendrá por un tiempo, en virtud de tener como expectativa el aumento en el precio y con ello, obtener una ganancia de capital. Pero lo que espera puede no ocurrir y por tanto, al caer el precio perderá. Es una apuesta que no depende del azar, sino de distintos factores que previamente fueron valorados, tales como la situación económica y financiera de la empresa, la evolución de variables macroeconómicas como la tasa de interés, el tipo de cambio, la inflación además del mismo análisis a nivel internacional.

El horizonte temporal para mantener los activos puede ser de varios días, meses o años, tiempo durante el cual el comprador mantiene en propiedad el activo sin intención de ponerlo a la venta, y de hecho, en algún momento el análisis que se hace sobre el mismo determina que no es recomendable su venta, dado que se concretaría una pérdida de capital.

Los recursos monetarios en ese activo cuyo precio tiene tendencia bajista no le generan beneficios, pero el mercado, tiene la opción que si puede hacerlo: las ventas en corto, una de las operaciones especiales permitidas por las autoridades para realizar en los mercados financieros. Se realizaron por primera vez en México en 1990, funcionado correctamente para fijar precios, sin embargo, ha resultado poco atractivo para los nacionales y la mayor demanda proviene de instituciones e inversionistas extranjeros. Ello es comprensible, dado que, en algunos países como Suiza, este tipo de operación se encuentran prohibidas por su elevado carácter especulativo, no obstante, en el país están permitidas de acuerdo a las disposiciones de carácter general aplicables a las casas de bolsa.

Las ventas en corto se definen como aquella en que los vendedores aseguran entregar los valores objeto de la venta, con otros de la misma especie y calidad, obtenidos mediante la concertación de una operación de préstamo de valores. En la figura 1 mostramos su procedimiento.

Los intermediarios bursátiles son los únicos autorizados para llevar a cabo este tipo especial de operación y únicamente lo hará a través de alguna bolsa de valores, la cual, se sujetará a las disposiciones que haya establecido en su reglamento interior. Para su celebración, debe cerciorarse de la existencia de valores de la misma especia y calidad disponible en el mercado que permita llevar a cabo el préstamo.

Los títulos que pueden emplearse son; acciones, certificaciones de aportación patrimonial, certificados de participación ordinarios sobre acciones o títulos representativos de dos o más acciones de una o más series accionarias de una misma emisora, valores extranjeros emitidos por vehículos de inversión colectiva, listados y cotizados a lo largo de las sesiones bursátiles en las bolsas de valores que busquen reproducir el comportamiento de uno o más índices, activos financieros o parámetros de referencia o reproducir matemática o estadísticamente de forma inversa o exponencial, dichos índices, activos financieros o parámetros de referencia listados en el sistema internacional de cotizaciones de las bolsas, certificados bursátiles fiduciarios de desarrollo, inmobiliarios, indizados, en energía e infraestructura o de proyectos de inversión, así como respecto de valores representativos de capital listados en el sistema internacional de cotizaciones.

Las posturas de venta en corto se podrán efectuar con valores de renta variable de cualquier bursatilidad y títulos representativos de capital listados en el SIC Capitales, con excepción de los Tracs indizados a deuda, certificados de capital de desarrollo y certificados bursátil fiduciarios de proyectos de inversión (CERPIS).

 

   

 

En la figura el prestamista es quien entrega los títulos en préstamo, el prestatario es quien recibe en préstamo los valores, asumiendo este papel las casas de bolsa y la bolsa puede ser aquella en que se negociaron los títulos.

Casas de bolsa están autorizadas para realizarlas por cuenta propia o a nombre de terceros, en este último caso, únicamente se realizará cuando se encuentre determinado en el contrato de intermediación bursátil y al mismo, se haya adjuntado el folleto que haga del conocimiento los riesgos relacionados con dichas operaciones y el cliente otorgue su consentimiento por escrito para efectuarla.

No será factible llevarlas a cabo ni a nombre propio o de terceros, a partir del momento en que se produce una variación a la baja del activo objeto de la operación y que rebase alguno de los parámetros de control establecidos en el reglamento interior de la bolsa de valores correspondiente y esta suspenda su cotización. Sin embargo, ello no aplicará cuando se realice para mantener coberturas en títulos opcionales, celebradas en el sistema internacional de cotizaciones o en virtud de los servicios de formación de mercado, pero si deben estar identificadas en el sistema de recepción y asignación como uno de estos casos y para el formador de mercado además debe indicar que dicha operación se realizó con tal carácter.

Coadyuva en la estabilidad de precios, porque el vendedor en corto actúa en contra del mercado, así, si el mercado tiene tendencia bajista vende los activos obtenidos en préstamo y en el futuro los compra con un precio menor, estando posibilitado a regresarlos con características equivalentes y pagar el premio prometido. La demanda posterior que generan al recomprar los títulos presiona los precios regresando al precio de equilibrio.

Otro aspecto positivo de las ventas en corto es su contribución en la emisión de productos derivados, dado que aquellos que reciben en préstamo los valores demandan contratos de futuros y opciones con el propósito de asegurar su posición, en el caso de que el mercado actuase en su contra.

Veamos ahora un ejercicio, para ello, suponemos que en la casa de bolsa amiga hay un operador que estima que las acciones de bebes ositos de peluche que actualmente cotizan en 500 unidades monetarias tendrá una caída significativa, por tanto, lleva a cabo una venta en corto, tomando en préstamo 2 000 acciones y las vende en el precio señalado, obteniendo 1´000 000 sin considerar comisiones. Al realizar está acción asume una posición en corto respecto de los títulos de la empresa y sabe que debe devolverlas a quien se las entregó en préstamo.

Un mes después los resultados de la empresa, la situación económica y otros factores efectivamente posibilitaron que el precio de la acción de bebés ositos de peluche se cotice en 300 unidades monetarias. El operador por tanto cierra su posición corta y asume una larga al comprar nuevamente las dos mil acciones de la empresa, para lo cual paga, 600 000 y con ello, está ya en condiciones de realizar la devolución de los títulos y, además, pagar el premio determinado. El beneficio económico por tanto es de 400 000 unidades monetarias.

Es claro que, en caso de no cumplirse con las expectativas respecto de los cambios en los precios, el resultado representaría una pérdida de capital, por ello, en estas operaciones es fundamental en todos los casos determinar un precio objetivo.

La especulación es uno de los motivos básicos para llevar a cabo ventas en corto, pero también, pueden utilizarse en la cobertura de riesgos de mercado a los que están expuestos las inversiones en el mercado de valores, especialmente, carteras integradas por los mismos títulos o con la misma correlación de los que se dejen en garantía.

 

 

Seleccione de las acciones que conformen el índice principal de una bolsa de valores y sobre el cual considere que habrá una caída en su cotización actual, determine el proceso que llevaría si tiene 2´000 000 de unidades monetarias para invertir, determine cuántas acciones adquiriría en préstamo y a qué precio objetivo volvería a comprar para realizar la devolución respectiva.

 

Es competencia de las autoridades bursátiles locales supervisar los valores que se negocian en bolsa, determinando desde los requisitos para listarse, hasta la información y periodicidad en que debe entregarla y hacerla pública. La soberanía de los países permite que las autoridades locales regulen los valores nacionales, pero no los extranjeros.

Los recibos de depósito son certificados negociables que emiten bancos depositarios al amparo de la propiedad de acciones emitidas por alguna empresa extranjera, manteniéndolas en su poder a la par que emite los recibos que se negocian en la bolsa, aunque también son objeto de negociación en los mercados Over The Counter (OTC).

Los tenedores de estos títulos pueden obtener ganancias de capital, así como recibir dividendos o utilidades por las acciones extranjeras por las que se emitió el recibo.

En Estados Unidos bancos y fondos de inversión emiten American Depositary Receipts (ADR´s) denominados en dólares norteamericanos y mantienen los valores extranjeros. Empresas de cualquier parte del mundo puede utilizar estos instrumentos para financiarse en el mercado accionario americano.

Los inversionistas estadounidenses encuentran en los ADR’s una ventaja principal, la eliminación de la exposición al riesgo cambiario, dado que, adquieren recibos denominados en dólares, lo cual, no ocurre si deciden comprar acciones extranjeras en su mercado de origen.

Fueron creados por un banco estadounidense en 1927, con el propósito de permitir a inversionistas americanos comprar acciones de una tienda departamental británica, en virtud de que el gobierno inglés estableció restricciones legales que impedía a sus empresas nacionales registrar y negociar sus valores en el extranjero, prohibiendo además que los certificados de acciones salieran de la Gran Bretaña.

Existen con sponsors o sin sponsor (patrocinados o sin patrocinador), en el primer caso, se emite por iniciativa de una compañía listada en el mercado estadounidense que funge como patrocinador. Si el recibo de depósito es emitido a petición de algún inversionista estadounidense es no está patrocinado.

Los participantes del mercado categorizan en tres niveles a la cual las compañías extranjeras tienen acceso en los mercados estadounidenses. Nivel 1 puede negociarse, pero no ser utilizado para captar capital. Es el único tipo que no necesita patrocinador y como consecuencia es negociado únicamente en el mercado Over Ther Counter (OTC), es decir, en mercados informales y sus operaciones se hacen vía telefónica entre oferentes y demandantes. Lo único solicitado es el llenado de la forma F-6 que se emplea para el registro de los recibos y la información sobre el emisor no está disponible en el sistema de la Securities Exchange Commission (SEC) y solo se tendrá acceso en el portal de la empresa emisora.

Los ADR´s que pertenecen al nivel 1 también pueden colocarse en el mercado National Asociation of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ) en el cual además de empresas del sector electrónico se comercian títulos de pequeñas y medianas empresas de los Estados Unidos de América.

Resulta lógico comprender que aquellos inversionistas que participen comprando ADR´s de este nivel tendrán que informarse y vigilar la evolución de dichos títulos, dado que las empresas emisoras no tienen la obligación de presentar la información financiera que solicita la SEC.

Nivel 2 permite negociar, pero no para la captación de capital y además del llenado del formato F-6 pero además es obligatorio el registro de la información financiera a través del formato 20-F ante la SEC.

Los emisores mexicanos o de otra nacionalidad que coticen sus acciones a través de ADR´s en este segundo nivel podrán ser listados en el NASDAQ o en la segunda sección de la American Stock Exchange (AMEX). Para poder hacerlo en el primer caso tendrán que presentar utilidades antes de intereses e impuestos por al menos 750,000 dólares americanos, tener una base mínima de 400 accionistas y activos netos por 4 millones de dólares. En tanto que para entrar al AMEX deberán hacer una oferta mínima de 250,000 acciones cuyo valor sea mínimo de 2.5 millones de dólares.

Nivel 3 es el único que permite negociar y captar capital a emisores extranjeros, para cotizar en este nivel se requieren las formas F-1, F-3, F4 especiales para ofertar ADR´s y las empresas no americanas requieren el llenado del formato 20-F en el que se integra su reporte de información financiera anual.

Sujetos a los requisitos de registro e información más estricta de la SEC, de hecho, iguales a lo exigido a empresas estadounidenses cotizadas en el New York Stock Exchange (NYSE), la emisión de ADR´s realizada utilizarse para obtener recursos frescos e incrementar el capital social de las empresas, pero además las emisoras que lleguen a este nivel tendrán de facto un reconocido prestigio internacional.

Algunos requisitos exigidos para cotizar ADR´s en el tercer nivel son; Tener una base de 5,000 accionistas, activos por lo menos de 100 millones de dólares, haber obtenido utilidades acumuladas en los últimos tres ejercicios previos a la colocación por mínimo 100 millones de dólares y al menos 25 millones de dólares en alguno de los tres, presentar información financiera siguiendo los criterios generales de contabilidad de los tres últimos años, contar con la autorización de la SEC, estar listada o por listarse al mismo tiempo en la bolsa local y presentar un estudio técnico de la empresa emisora.

Los American Depositary Receipts además pueden emitirse bajo la regla 144A, bajo la cual, se autoriza se vuelvan a vender recibos de depósito emitidos en forma privada a inversionistas institucionales cualificados sin la obligación de registrar o proporcionar información sobre los emisores.

Financiarse a través de ADR´s es muy popular en el mundo, como podemos observar en el cuadro 2 en el que presentamos solo una pequeña muestra de las acciones que los han utilizado.

Los recibos de depósito americano para las empresas extranjeras tienen dos ventajas principales, la primera es la baja liquidez, en virtud que, aunque en sus países son acciones con alta demanda, en el mercado estadounidense no tienen la misma aceptación, por lo que la compra – venta suele ser más lento y en algunos casos después de colocar una postura esta puede tardar varios días en cerrarse con la posición contraria. La segunda es la falta de análisis que si bien, los emisores y algunos bancos internacionales la elaboran a detalle, en inglés y la difunden por importantes medios electrónicos, se enfocan a pocas emisoras, especialmente las blue chips de los mercados extranjeros, pero no de todas, así es que resulta difícil encontrar un documento o análisis que se enfoque específicamente al comportamiento y pronósticos referentes a los ADR´s.

En las vegas y otros importantes centros de juegos las fichas azules (blue chips), son las de más alto valor nominal, de ahí que a las acciones de las empresas más importantes cotizadas en bolsa se les asigne este calificativo, para ser considerada como blue chips las acciones deben tener buena y larga trayectoria en el mercado y ofrecer seguridad al inversionista, combinando por supuesto solidez, confianza, liquidez y crecimiento. Es importante destacar, sin embargo, que la gran mayoría de los ADR´s son de acciones blue chips en su país de origen, pero comparada con las acciones listadas en Estados Unidos de América resultan ser demasiado pequeñas e incluso en algunos casos sin interés para los inversionistas.

Por último, para formar una cartera de inversión internacional resulta poco lógico (a menos que estemos pensando en llevar a cabo arbitraje internacional, e incluso en este caso no es necesario) tener ADR´s del país de origen del inversionista e incluso por razones de diversificación geográfica resulta poco atractiva toda el área de Latinoamérica, dado que comprar por ejemplo acciones de empresas mexicanas en México y también ADR´s sobre la misma acción en EUA, y suponiendo que no hubiese más activos en nuestro portafolio, en realidad no hubo diversificación, lo más natural es comprar acciones americanas y por supuesto de otro sector no correlacionado con aquel al que pertenezca la empresa en cuestión.

 

Después de la segunda guerra mundial y  en especial durante 1950 su negociación incrementó y se posicionaron mundialmente, por lo que, bancos europeos  y otras instituciones financieras autorizadas comenzaron la emisión de Global Depositary Receipts (GDR´s) los cuales tienen poca diferencia con los ADR´s, sin embargo se emiten para que los inversionistas tengan acceso en dos o más mercados internacionales y con ello tener la posibilidad de reunir grandes capitales, los cuales, sería difícil de lograr colocando recibos en un solo mercado. Esto puede lograrse por la posibilidad de emitirse simultáneamente en más de un país, pero con la característica de ser manejadas en la misma moneda.

Su denominación más común es en dólares estadounidenses, pero pueden denominarse en cualquier divisa fuerte, de hecho, a partir de enero de 1999 se crearon los European Depositary Receipts (EDR´s) denominados en euros. Tanto GDR´s como EDR´s son nominativos.

Estos recibos de depósito se pueden negociar en mercados organizados o en OTC. Sus transacciones pueden liquidarse mediante un sistema informatizado a través de cámaras de compensación de valores internacionales como CEDEL. Dicho proceso se conoce con el nombre de asiento contable global. Los GDR´s fundamentalmente se utilizan en Europa y respecto de los ADR´s el mercado es pequeño.

CEDEL es el Centrale de Livraison de Valeurs Mobiliéres, cuya traducción podría ser Central de Entrega de Valores Mobiliarios y es un sistema computarizado para la entrega y liquidación de eurobonos y títulos relacionados con los mismos, tiene su base en Luxemburgo y cuenta con más de 850 instituciones como miembros afiliados.

Por norma general, las empresas que deseen cotizar sus acciones en mercados extranjeros o internacionales realizan un road show consistente en presentarse en distintas plazas importantes como Nueva York, Paris, Londres, incluso en México, donde se explica y describe la información financiera de la empresa, perspectivas de crecimiento de la emisora y por supuesto características específicas de la emisión, además la situación macroeconómica del país de origen de la empresa que emitirá los títulos.

Posteriormente los recibos de depósito comenzaron a ser ofertados en dos o más mercados de manera simultánea y con denominaciones en una o varias monedas, por lo que, se les asignó el nombre de International Depositary Receipts (IDR´s) 

 

 

Cuando un mismo activo tiene un precio diferente en dos mercados, se puede comprar y vender simultáneamente en ellos y obtener una ganancia de capital. Si no existe diferencia no tiene sentido alguno realizar la transacción. Por ello, se define como compras o ventas de valores efectuadas en mercados del exterior, correspondiendo una operación contraria en alguna bolsa de valores nacional registrándose el mismo día de su concertación en el exterior, si aquéllas se realizan en horas hábiles del mercado nacional, si fuese fuera de horario de operación, la operación contraria deberá registrarse en bolsa a más tardar en el remate del día hábil inmediato siguiente.

Resaltemos algunas cuestiones con propósito de lograr una mayor claridad, en primer lugar es internacional porque la operación se realiza simultáneamente en dos plazas distintas: una nacional y otra extranjera. De hecho, se puede llevar a cabo en tres, lo que le daría la connotación de arbitraje internacional triple o múltiple.

Para ejemplificar tomemos el caso de una acción listada y cotizada en una bolsa mexicana y también en la bolsa de Nueva York y la bolsa de Madrid. El precio en las tres debe ser igual para que no pueda existir el arbitraje, pero si hay diferencia en alguna estará más barata y en otra más cara, con lo cual, inversionistas podrán comprar en la plaza cuyo precio sea más bajo y simultáneamente vender en aquella plaza en que el precio sea mayor, obteniendo así un rendimiento positivo.

En México y Nueva York los horarios coinciden por lo que se efectúa sin problema alguno el arbitraje internacional. En cambio, si es con la bolsa madrileña las zonas horarias son diferentes, regularmente hay siete horas de diferencia, teniendo siete horas más en España respecto de México, por lo que la postura de compra podría ocurrir en la bolsa mexicana aún, estando en operación y la venta en la bolsa del país europeo que puede ya estar cerrada, en cuyo caso, se registraría al día hábil siguiente, pero el proceso es indispensable se haga de manera simultánea.

Casas de bolsa pueden realizar estas operaciones por cuenta propia o de terceros, pero únicamente con intermediarios de valores establecidos en el extranjero que sean socios o miembros de alguna bolsa de valores que opere en el exterior, instituciones de crédito del exterior reconocidas y reguladas por las autoridades de sus respectivos países y por otras entidades del exterior autorizadas por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, cuando así lo solicite el intermediario. Si realiza arbitraje por cuenta propia y no tienen posición propia suficiente para liquidar la operación, pueden obtener en préstamo o reporto los valores o efectivo necesarios.

El arbitraje podrá realizarse con los siguientes valores: acciones, certificaciones de aportación patrimonial, certificados de participación ordinarios sobre acciones o títulos representativos de dos o más acciones de una o más series accionarias de una misma emisora, valores extranjeros emitidos por vehículos de inversión colectiva, listados y cotizados a lo largo de las sesiones bursátiles en las bolsas de valores que busquen reproducir el comportamiento de uno o más índices, activos financieros o parámetros de referencia o reproducir matemática o estadísticamente de forma inversa o exponencial, dichos índices, activos financieros o parámetros de referencia listados en el sistema internacional de cotizaciones de las bolsas, certificados bursátiles fiduciarios de desarrollo, inmobiliarios, indizados, en energía e infraestructura o de proyectos de inversión, así como respecto de valores representativos de capital listados en el sistema internacional de cotizaciones. Tienen que ser pactados siempre a precios netos, es decir, una vez descontados los costos y comisiones asociados a la transacción.

El arbitraje (sobre el valor que sea), es un mecanismo que permite a los mercados restaurar el desequilibrio ante desajustes temporales de precios. Esto tiende a disminuir el riesgo de alteraciones drásticas y por lo tanto, proporciona mayor equilibrio en los mercados. De ahí se deriva la importancia de llevar a cabo este tipo de operaciones.

Expliquemos con un ejemplo, supongamos que un ADR equivale 1:10, es decir, cada recibo incluye 10 acciones de una empresa extranjera. El tipo de cambio es 21 unidades monetarias por 1 dólar. La acción en el extranjero cotiza en 20 unidades monetarias, por lo tanto, para que no exista arbitraje el recibo americano tiene que mantener un precio de 9.52 dólares americanos (10*20)/21. No obstante el ADR baja su cotización a 8 dólares. Un inversionista para aprovechar decide comprar 2 000 ADR´s de esta empresa y simultáneamente vender las acciones de la misma en su bolsa nacional. Debe entonces:

 

 

Para poder pagar por la compra hecha en EUA debe cambiar la moneda en que cotiza la empresa por dólares, los cuales, cotizan a 21:1, al efectuar dicha transacción obtiene 19 047.62 USD, con los cuales, paga los recibos, obtiene una ganancia de capital, dado que Gk = 19 047.62 – 16 000 = 3 047.62 dólares americanos. Es importante que el lector observe que el inversionista no hizo ninguna aportación, con los recursos monetarios obtenidos por el pago de las acciones, liquida los ADR´s. 

El arbitraje para muchos es una operación que no tiene riesgos, en realidad cualquier inversión tiene implícita o explícitamente un riesgo, en especial cuando se opera con activos en un mercado over the counter. En la práctica no existe cero riesgo pero en el caso del arbitraje resulta muy claro, se realiza una operación de compra y venta simultánea para obtener un beneficio económico, porque si no se ganará, sencillamente no se realizan las operaciones.

Ejercicio. Pensemos en un ADR con equivalencia 1:5, es decir, cada recibo incluye 5 acciones de una empresa extranjera y cotiza en EUA en 5 dólares. El tipo de cambio es 25 unidades monetarias por 1 dólar. La acción en el extranjero cotiza en 15 unidades monetarias. No obstante, el ADR baja su cotización a 8 dólares. Un inversionista está interesado en comprar 4 000 recibos, ¿puede o no hacer arbitraje?

 

 

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Recuerde que nuestro trabajo no es convertirlo en un economista o financiero experto, pero si apoyarlo para que incremente su educación económica y financiera, facilitando la comprensión del funcionamiento de los mercados y sus instrumentos, logrando mejores decisiones de inversión y financiamiento, en beneficio de su economía.

Confiamos que este artículo les haya sido útil y esperamos sus comentarios al respecto, con el propósito de mejorar en los futuros temas a exponer.

 

 

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